从证券公司资产管理业务发展情况看资管新规的影响

马道勇

【摘 要】资管业务是“受人之托、代人理财”的金融服务，从事资产管理业务的金融机构必须符合一定的资质要求，切实履行管理职责，保障委托人的合法权益。为保证金融机构切实履行管理职责，监管机构联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，在规范资产管理市场秩序、防范金融风险等方面发挥了积极作用。同时，各类资产管理機构也走上了转型之路。

【关键词】资管新规;非标、通道业务;监管套利;资金池;刚性兑付

一、资管新规实施的背景及目的

资管业务是“受人之托、代人理财”的金融服务，从事资产管理业务的金融机构必须符合一定的资质要求，切实履行管理职责，保障委托人的合法权益。

为保证金融机构切实履行管理职责，2018年4月27日，中国人民银行、中国银保险监督管理委员会（以下简称“银保监会”）、中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）、国家外汇管理局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”），资产管理行业结束分业监管局面，进入统一监管时代，证券公司资管将与银行、保险、信托、公募等资产管理机构同场竞技。证监会为规范证券期货经营机构私募资产管理业务，2018年7月发布资管新规相关配套细则，即《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》（以下简称“管理办法”）。

自资管新规发布实施以来，在规范资产管理市场秩序、防范金融风险等方面发挥了积极作用。同时，各类资产管理机构也走上了转型之路。

现就证券公司资产管理业务发展情况来了解资管新规的影响。

二、资管新规实施前证券公司资产管理业务存在的问题

资管新规实施前，证券公司资产管理业务存在诸多问题，一是定向资管计划资金端依赖通道业务，进行监管套利，通过多层嵌套，投资于非标准化债券资产（以下简称“非标”），而非标资产有着透明度低、形式灵活、流动性差以及收益相对高等特点;二是集合资管计划资金池产品，通过期限错配;三是资管产品刚性兑付，分离定价，约定预期收益率等，使证券公司资管隐藏的风险难以穿透。

第一，对于证券公司而言，定向资管计划是资管规模的主要来源，依靠通道业务进行监管套利，通过多层嵌套投资于非标资产。投资于非标资产实际上就是变相贷款，因此这部分业务承接了大量企业融资压力的释放。同时，也因其形成的“影子银行”规模体量巨大，且不易监管。证券公司资管通道业务帮助银行将表内资产出表变为表外资产，收取一定的过桥费用作为报酬，主要包括银证定向票据业务、银证委托贷款业务等形式，同一业务链条上涉及多个资管产品，进行多层嵌套，规避监管，从而隐藏相关风险。市场风险层面，多层嵌套的资管产品结构复杂，底层资产难以穿透，业务链条上某一节点一旦发生风险，将波及链条上的各个参与机构，增加风险传递的可能性，从而加剧市场波动。法律关系层面，多层嵌套的资管产品夹杂多层法律关系，如果委托机构主动管理缺失，链条上的各个通道机构未进行充足的尽职调查，发生风险时极易出现责任推诿，增加沟通时间成本。

第二，集合资管计划资金池操作，通过期限错配，约定收益率。在实际运作中，由集合资管产品演变而来的约定收益率的报价型资管产品存在较多的流动性风险。

资产端，集合资管计划资金池产品通过资金归集、合并投资运作，掩盖产品的真实投资情况，集合资管计划资金池产品将多笔不同来源的资金投向多个资产，导致资金端与资产端无法一一对应，单笔资金未能单独建账、独立核算。资金归集、合并投资运作的方式使单项投资的亏损暂时由其他投资的盈利或者新参与投资者的资金所承担，导致财务报表无法真实反映投资资产的风险情况，从而使风险不断累积。

资金端，集合资管计划资金池产品主要采用滚动发行、期限错配、长拆短的方式来运作。集合资管计划资金池产品将滚动发行募集的低成本的短期资金投向高收益的长期债权项目，以获取收益的最大化，每期募集资金到期兑付时再依赖于集合资管计划的滚动发行募集的新参与资金。一旦集合资管计划无法正常募集用于偿付到期资金所需的新参与资金，此时可能发生流动性风险，并通过向对接的上下游资产管理机构传导。

第三，刚性兑付以及分离定价并约定产品预期收益率是集合资管计划资金池产品的特点。资管新规规定资产管理业务是金融机构的表外业务，金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付。金融机构不得在表内开展资产管理业务。证券公司集合资管计划资金池产品以管理人自有资金参与份额或者资金池确保给投资者的约定预期收益率，无法管理人资产管理业务与管理人自身的资产负债相隔离。刚性兑付不仅使风险在金融体系中累计，也抬高了无风险收益的水平，扭曲了资金的市场价格，影响了金融市场的资源配置效率。

三、资管新规为规范资产管理业务，解决存在的问题采取措施

第一，坚持严控风险的底线思维。把防范和化解资产管理业务风险放到更加重要的位置，减少存量风险，严防增量风险。证券公司应当建立健全与私募资产管理业务相关的投资者适当性、投资决策、公平交易、会计核算、风险控制、合规管理、投诉处理等管理制度，覆盖私募资产管理业务的产品设计、募集、投资、交易、会计核算、信息披露、清算、信息技术、投资者服务等各个环节，明确岗位职责和责任追究机制，确保各项制度流程有效执行。

第二，坚持服务实体经济的根本目标。既充分发挥资产管理业务功能，切实服务实体经济投融资需求，又严格规范引导，避免资金脱实向虚在金融体系内部自我循环，防止产品过于复杂，加剧风险跨行业、跨市场、跨区域传递。

为更好地服务于实体经济，资产管理计划必须按照以下要求：

（一）禁止投资的项目包括：不得直接投资商业银行信贷资产，不得违规为地方政府及其部门提供融资，不得要求或者接受地方政府及其部门违规提供担保，不得直接或者间接投资例如“两高一剩”等法律、行政法规和国家政策禁止投资的行业或领域。

（二）切实履行主动管理职责，禁止的投资行为包括：为其他机构、个人投资者或者资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务;在资产管理合同中约定由委托人或其他第三方自行负责尽职调查或者投资运作;在资产管理合同中约定由委托人或其指定的第三方下达投资指令或者提供投资建议;在资产管理合同中约定管理人根据委托人或其指定第三方的意见行使资产管理计划所持证券的权利等。

第三，坚持宏观审慎管理与微观审慎监管相结合、机构监管与功能监管相结合的监管理念。一是通过监管机构对设立某类金融机构法人准入和退出，以及合规经营和风险控制进行管理;二是通过针对相同功能业务的金融机构，不管是哪类金融机构，只要业务上是同一法律关系、同类功能业务，就必须受相同的监管机构进行监管，来实现对各类机构开展资产管理业务的全面、统一覆盖，采取有效监管措施，使投资者对各种资产管理产品的信息更加明确，更好地保护投资者相关投资权益。

第四，坚持有的放矢的问题导向。重点针对资产管理业务的多层嵌套、杠杆不清、套利严重、投机频繁等问题，设定统一的标准规制，同时对金融创新坚持趋利避害、一分为二，留出发展空间。通过统一资产管理业务行业标准，限制监管套利行为的发生。

第五，坚持积极稳妥审慎推进。正确处理改革、发展、稳定关系，坚持防范风险与有序规范相结合，在下决心处置风险的同时，充分考虑市场承受能力，合理设置过渡期，把握好工作的次序、节奏、力度，加强市场沟通，有效引导市场预期。

四、资管新规实施后对证券公司资产管理业务的影响

资管新规实施后，新监管架构消除分业监管带来的监管套利，加强了资管业务监管的全面性和系统性。按照产品类型统一监管标准，从募集方式和投资性质两个维度对资产管理产品进行分类，分别统一投资范围、杠杆约束、信息披露等要求。堅持产品和投资者匹配原则，加强投资者适当性管理，强化金融机构的勤勉尽责和信息披露义务。明确资产管理业务不得承诺保本保收益，打破刚性兑付。严格非标准化债权类资产投资要求，禁止资金池，防范影子银行风险和流动性风险。分类统一负债和分级杠杆要求，消除多层嵌套，抑制通道业务。加强监管协调，强化宏观审慎管理和功能监管。

第一，依赖于通道业务的证券公司定向资产管理业务规模持续收缩。

通过基金业协会定向资产管理计划统计数据，定向资产管理计划的数量和规模实现双降，2019年3月底相较于2017年底，数量减少了4834只，资产规模下降了接近3.59万亿元，资管新规对于通道业务的监管成效显著，有效地限制了监管套利。

第二，集合资管计划规模经历阶段性的收缩后小幅增长。

通过基金业协会集合资产管理计划统计数据，集合资产管理计划前阶段也保持了数量和规模的双降，但是从2019年1季度开始，集合资产管理计划的数量和规模出现了反转，在基金业协会备案的数量和规模都有所增长。前阶段的双降，也归因于资管新规对集合资产管计划资金池产品的强监管，限制期限错配以及产品的分离定价等。后阶段的反转，则是证券公司根据资管新规要求进行了集合资产管理计划的创新，增加了主动型净值化产品，金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量，保证产品净值的真实性及公允性。

第三，证券公司在资产证券化专项资产管理计划在2019年规模有所增长，原因在于资产证券化能更好地盘活存量资产，增强企业流动性，更好地服务于实体经济。同时，监管提倡公募产品可以投资资产证券化产品，提高证券公司在资产证券化专项资产管理计划运作方面的积极性。

资管新规作为资产管理业务行业的纲领性文件，它的颁布标志着资产管理行业正式迈入统一监管时代，对于重塑资产管理业务模式，管理人切实履行好主动管理的职责，切实保护好投资者的相关权益，提高资源配置效率，落实好既定的各项宏观经济政策，更好地服务于实体经济。

【参考文献】

[1]苏薪茗.转型向未来——中国资产管理行业发展与监管[M].北京：中国金融出版社，2018.