阅文集团如何“斗破苍穹”

陈茜

8月12日，阅文集团（00772·HK）2019年半年报发布，营收29.7亿元，同比增长30.1%，但是，净利润下滑严重。通用会计准则下，净利润3.93亿元，同比下降22.4%。调整后净利润为3.9亿元，同比下降19.3%。半年报公布后，8月13日公司股价大跌17.81%。

净利润的下滑主要与在线业务收入下滑，以及收入成本同比增长24.2%有关，其中，电视剧、网络剧、动画及电影的制作成本随着收入上涨而增长了144%。

从2017年上市，随着腾讯产品的流量支持减少，近来作为主营业务，阅文集团的在线业务收入增速呈断崖式下滑。

2017年在线阅读收入增速为73.3%，而2018年囊括在线付费阅读、网络广告及分销网络游戏等收入在内的在线业务增速只有9.7%。

当付费阅读进入增长瓶颈期，押注免费阅读带来网络广告业务增量市场还处于初期，同时， IP版权运营业务方面，影视等产业链上游领域投入大、风险高，这些为阅文集团未来发展增加阻力。

一边回购，一边减持

在6月10日，董事会发布公告称，市场低估阅文股价，希望通过回购来表现对公司前景的信心，并且自6月12日后，发起十次回购。

但就在中报发布前，阅文集团遭大股东减持。对于此前不断通过回购计划来挽救股价的阅文来说，这无疑是一次打击。

7月25日消息，阅文集团盘前现一宗大手成交，成交价35.5港元，涉及2800万股。随后，阅文股价跌幅扩大至10.9%，报收33.5港元。有消息称该次交易为凯雷集团（The Carlyle Group）投资工具Luxun Investment Ltd减持，占阅文集团已发行股本的2.7%左右。7月26日，阅文集团股价下跌至31.85港元。

关于此次大股东减持消息，《商学院》记者联系了阅文集团品牌公关部，对方表示，基于市场消息判断属实。关于如何应对减持影响，及目前主营业务状况和版权运营等具体问题，则不便回答。

根据港交所披露易网站查询可知，Luxun Investment Limited于7月29日以每股35.5港元减持阅文集团2800股，减持后持股占比为2.12%。而根据阅文集团年报显示，Carlyle Asia Partners IV， L.P.持股Luxun Investment Limited 93.66%。

针对此次减持确切情况及原因，后续是否会继续减持等问题，《商学院》记者联系了凯雷集团方面，对方表示不予置评。

其实，在凯雷集团此次大笔减持阅文之前，曾在阅文董事会任非执行董事的凯雷投资集团董事总经理杨向东已经在今年5月份退出阅文集团董事会。新委任的非执行董事则为新丽传媒董事长曹华益和腾讯影业总经理陈菲。

根据年报显示，杨向东在2016年5月9日起担任閱文集团的非执行董事。此时，阅文集团还未上市。对于投资者来说，公司上手择机套现离场是正常的退出机制。凯雷集团背景的股东首次减持，也为市场中释放了诸多消极情绪。

此次Luxun Investment Ltd减持的2800万股占其所持股份的56.3%。以每股35.5元至36.0港元价格计算，套现约10亿港元。不过，与阅文上市首日高达102.4港元的股价相比，股价已经蒸发近三分之二。

根据2018年年报显示，除了Luxun Investment Limited，在阅文集团的前十大股东中，凯雷集团背景的股东还有三家，分别持股6.66%。关于未来是否会继续减持阅文，对方表示不予置评。

近日，广发证券发布评级报告，将阅文集团调整为“持有”评级，依然存在付费阅读用户下降，盗版影响付费意愿广告增长不达预期的风险。

在线阅读业务持续下滑，免费模式增长待考

从2002年起点中文网创立，网络文学市场十多年的发展，经历了PC时代百花齐放，占地为王，到享尽移动阅读时代红利，用户暴增，再到巨头入场角逐收购兼并。现在，已经从野蛮生长时代进入到成熟市场的寡头时代。

根据阅文集团招股书引用数据显示，以在线阅读收入来看，前五大网络文学公司分别是阅文集团、掌阅、中文在线、百度文学及阿里文学，市场份额分别为43.2%、14.9%、6.6%、1.8%及1.4%。

2015年3月，盛大文学和腾讯文学合并，重组为阅文集团，后续通过不断收购壮大，成为规模第一的网文平台。旗下拥有QQ阅读、起点中文网、红袖添香、潇湘书院等网络原创与阅读品牌等，一时风光无两。

随着行业整体增速放缓，阅文需要面对用户增速下滑、付费比率提升的难题。

2018年，阅文自有平台产品及自营渠道平均月付费用户由2017年的1.11亿人同比减少至1.08亿人，付费比率由2017年的5.8%下降至2018年的5.1%。

2018年的年报，阅文集团解释，付费用户下滑主要原因与腾讯产品自营渠道的付费用户人数减少有关，以及2017年下年，若干腾讯产品改变了用户分配策略从而较少推广在线阅读内容。

网络文学市场十多年的发展，经历了PC时代百花齐放，占地为王，直至享尽移动阅读时代红利。现在，它们已经从野蛮生长时代进入到成熟市场的寡头时代。

当腾讯产品“输血”减少，阅文集团提高自有平台流量的转化率迫在眉睫。

到了2019年上半年，虽然月活人数微涨，但是，付费用户和付费率持续下降为970万人和4.5%，付费用户平均月收入也由24.4元/人下降至22.5元/人。

这导致在线阅读收入同比减少11.5%至16.63亿元，占总收入的56%，其中，自有平台产品在线业务收入同比减少10.1%至9.85亿元。

面对2019年上半年付费用户的持续下滑，阅文集团解释，由于加强了对付费内容的审核和上架控制，导致了自有平台付费用户数的减少。

加大审核力度，也是为了符合监管要求。今年7月，国家新闻出版署约谈了包括阅文集团旗下起点中文网在内的12家企业，对近期发现的网络文学内容低俗问题，提出严肃批评，责令全面整改。

同时，2018年下半年，网文免费模式的兴起也对以付费为主要盈利模式的平台带来冲击。

一时间主打免费阅读的七猫小说、趣头条的“米读”，到字节跳动的免费阅读APP“番茄”，以及“爱奇艺阅读”也向免费方向靠拢，连尚读、追书神器等免费软件涌起。主要通过聚集流量，进行广告变现，冲击了盗版阅读市场。

面对付费阅读进入瓶颈期，阅文集团也加入到这场“免费之战”。根据半年报显示，2019年上半年，阅文开始在手机QQ及QQ浏览器应用上分发免费内容，第二季度推出了自有免费阅读应用“飞读”，在6月 DAU约为200万，前期推广费用较高。

“免费+广告”模式能否提升作品库整体投资回报还需要前期投入，而挑战则更加剧。在免费模式形成的流量至上诉求中，网文内容极易滑入低俗路线。

7月中旬，晋江文学城、番茄小说、米读小说被北京市、上海市“扫黄打非”办公室等部门约谈，对传播网络淫秽色情出版物等问题进行严肃整改，后两家被要求停止经营性业务3个月。

对于阅文集团来说，免费模式带来的监管风险，以及对付费阅读业务的冲击，能否依靠广告变现模式还需要验证。

正如中金公司研报表示，预计下半年付费阅读业务关键指标将维持疲软；免费阅读方面，受益于积极推广，免费模式用户群将有所增长，但变现仍处于初期。

国内市场放缓，海外在线阅读市场成为期待的增量所在。

2017年，阅文集团推出英文网站及Webnovel移动APP，用户访问量在2019年上半年达到约1800万，覆盖400余部中文译文作品和近5万部本地语言原创文学作品。

2019年6月，阅文集团和传音控股达成战略合作，双方合作的在线阅读APP将预装在传音于非洲销售的全品牌手机上，开拓非洲在线阅读市场。

但是，关于国际化业务对营收的贡献，以及未来新的布局，目前，还未单独有披露。

IP全版权运营路，荆棘丛生

对于手握众多优质网文IP的网文平台来说，拓展全版权运营，布局泛娱乐产业链，提高行业天花板称为必然之路。

在2019年半年报中，业绩唯一亮眼的就是版权运营方面的收入，达到12.2亿元，同比增长280.3%。但是高企的成本，也对冲掉部分利润。

拥有近千万部作品储备，780万位作家资源，关于阅文集团的定位，董事长吴文辉曾多次表达希望能做成中国的漫威。但是，规模之巨在高风险，且更看重匠人精神的影视行业，并不一定是绝对优势。

截至2018年，閱文集团授权了130余部网络文学作品改编为其他娱乐形式，也投资了多部网络剧和电视剧。不过，《斗破苍穹》《武动乾坤》等作品播映后，口碑一般，豆瓣评分分别只有4.6分和4.4分，动画作品《星辰变》和《萌妻食神》也并非强IP，热度有限。

今年上半年，阅文集团授权改编约70部网络文学作品，涉及电影、电视剧、动漫及手游等多种形式。

除了做授权，背靠腾讯文娱产业帝国，将网络文学IP打造成影视剧、动漫、游戏等更多形态的产品，是阅文集团最希望讲好的故事。为此，阅文在产业布局速度也在加快。

2018年8月，阅文集团以股份加现金的方式，以155亿元总价收购新丽传媒100%股权，希望从影视制作领域更好布局泛娱乐全产业链。该笔交易的最大赢家则是阅文集团第一大股东和新丽传媒第二大股东的腾讯。

与仅仅输出优质版权，做版权改编的交易不同，直接将制作端纳入自有体系，面临的风险也随之更大。

为此，“曲线上市”的新丽传媒作出业绩承诺，2018～2020年需完成净利润5亿元、7亿元、9亿元。众所周知，影视行业收益波动性极大。

2018年，新丽传媒出品的《如懿传》历经波折，最终由网台同播改为腾讯独播，口碑和收益纷纷低于预期。而本计划在2018年第四季度上线的古装剧《狼殿下》因政策调控后延，而当年受吴秀波事件影响，新丽传媒主控的影视剧《欲望之城》和电影《情圣2》也未如期上映。

这样以来，2018年新丽传媒实际净利润只有3.24亿元，距离承诺还差1.76亿元。面对，新丽传媒此前打造的《我的前半生》《辣妈正传》《北京爱情故事》等知名影视作品，以及《情圣》《悟空传》《羞羞的铁拳》《妖猫传》等头部电影，延续爆款并不容易。

此前，新丽传媒已经和阅文集团合作开发网文IP改编作品，但是，2018年双方大力投资的古装剧《狼殿下》《庆余年》受到“限古令”影响，目前排播情况还是待定。根据2019年中报显示，这两部作品已取得发行许可证。能否如期播出，确认收入对于新丽传媒的业绩也将产生重大影响。

今年上半年新丽传媒并表6.6亿元收入，利润约9550万元，若全年利润不达预期，将导致商誉减值等风险。

自主版权运营耗时巨长，投入资源巨大。从2011年小说《全职高手》上线，到2017年～2019年，动画、网剧、电影到游戏的全版权陆续展开，每一次IP开发，IP价值也会出现耗散，最终的投入产出是否足够乐观，还需要全盘通看。根据拓普数据预计，8月16日将上映的《全职高手之王者荣耀》票房不超过1亿元。

目前影视行业整体低迷，阅文集团要打造“中国式漫威”的前路坎坷，未来版权运营的增长点在哪？在现实主义题材影视作品成为主流的当下，阅文集团的作品储备如何？以及新丽传媒今年是否有望如期完成业绩承诺等问题，截至发稿暂未收到回复。

从孵化优质的原创作品到剧本改编、摄制，以及上映、宣发等长链条中，能否持续稳定输出作品，这对所有影视公司都是考验。

从阅读平台转型全产业链，对于拥有规模优势的阅文来说，能否依靠广播种、雨露均沾的方式来发现爆款作品，孵化出“漫威宇宙”一样的重磅IP群，冲破天花板，真正“斗破苍穹”，前路依然漫长。