从辽宁企业债务违约谈信用管理

田文斌，杨秀萍

（沈阳师范大学 国际商学院，辽宁 沈阳 110034）

据wind数据统计，截至2018年5月24日，辽宁的丹东港自2017年初“14丹东港MTN001”首次违约后，2018年丹东港再发生三起债务违约事件，债券违约金额累计超44亿元；大连机床公开市场债券就有多达8个违约，债券违约金额累计超34亿元。2016年3月28日，“15东特钢CP001”开始违约。至2016年9月26日，东北特钢共连续违约10次，涉及债市违约金额本金约71亿元。此外，2017年3月23日，辉山乳业财务主管失联被媒体曝光，引爆该企业百亿债务危机。

两年多的时间4家辽宁企业无法还债，违约次数多，涉及本金金额大，辽宁企业债务违约被推上了舆论的风口浪尖[1]。我们有必要针对辽宁企业债务危机频发加以关注，找出相应的对策，尽量降低个体事件对整个辽宁整体信用的负面影响。

一、辽宁频发债务违约的因素分析

（一）地区经济状况不佳

债务违约应该说是信用出现问题的典型案例，按道理而言，发行债券是要进行信用评级的，发债主体具备一定的信誉和盈利能力，不存在主观故意违约的问题。2015年，辽宁GDP增速为3%；2016年，辽宁GDP同比下降2.5%，在全国各省区中垫底，GDP总量排名也由2015年的全国第10位下滑到第14位。在2016年间东北特钢踢爆首个地方国企债务违约事件后连续数次违约，大连机床紧随其后有六只债券发生债务违约。显然，地区经济状况不佳和所在地企业债务违约是有关联的，甚至是相互映衬的。

地方国企债务违约对整个辽宁的信用、营商环境都会产生非常不利的影响，所以能避免应该尽量避免。但政府垫资帮助度过兑付困境的前提应当是地方财政充足，而当年又适逢辽宁经济增速明显下滑，又加之媒体公布辽宁政府官员还公开承认，辽宁2011—2014年的财政数据存在造假问题，这势必会对辽宁的历年财务数据进行追溯调整，这一追溯调整就更使得辽宁财政捉襟见肘，无力帮助这样的企业渡过高密度、数额较大的债务兑付危机[2]。

（二）债券融资政策环境变化

金融去杠杆已经被写入我国政府的工作报告中，在此背景下，市场普遍感受钱紧，反映到数据上来看，M2呈个位数增长，公开市场操作利率多次上调，社会融资规模增速回落。在资本市场上，评级AA+的民营企业、AA的国有企业已出现较长时间的债券发行困难，信用紧缩和风险释放尚未到达高峰，当前债券市场的主要矛盾已经从利率风险切换到信用风险。

此外，中国经济增长从注重数量开始向注重质量的转变，国际贸易保护主义的抬头及新经济对传统产业的冲击，未来债务违约事件还会不断出现。从下表中，暂时看不出辽宁企业在2018—2019年还会出现公开市场信用债违约事件。这些企业全部为上市公司，到期的3家全部实现了及时兑付，实际意义上的辽宁企业未到期的只有3家：铁岭新城、大连港、凌源钢铁，就这3家上市公司2017年年报数据而言，债券违约的概率很低。

2018—2019年辽宁企业债券到期名单表

但债务违约不仅仅是公开市场的事情，债务融资手段已经五花八门，如公司债、企业债、中期票据、短期融资券、各种债务信托投资计划、传统的银行贷款等。

就在2018年5月，上表中的营口港的母公司营口港务集团被爆“光大永明——营口港债权投资计划”本金及利息共计5.3亿余元违约，虽然最后是虚惊一场，营口港务集团有限公司已按照合同约定于2018年6月20日将本期全部本息划拨至计划托管账户。若是该投资计划没有中国银行辽宁分行提供本息全额无条件连带责任保证担保，很难圆满解决。

单就债务信托投资计划而言，如果没有商业银行等金融机构全额担保，风险是很大的，而作为上市公司的母公司以所持上市公司股权质押贷款也是屡见不鲜，如果不能控制好偿债风险，股权旁落绝不是危言耸听[3]。

（三）盲目扩张埋隐患

在东北特钢、大连机床、丹东港、辉山乳业的债务违约身上都有盲目扩张的痕迹。

东北特钢集团是东北地区三家特钢生产企业整合而成，而且这三家企业旗下都有上市公司，分别是大连金牛、抚顺特钢、北满特钢，除抚顺特钢外，其他两家上市公司主动选择了退市。北满特钢、抚顺特钢生产基地保留进行升级改造，而大连生产基地携40亿土地补偿款在大连选址新建，如此大规模的投资主要靠举债维持，违约事件爆发时资产负债率高达84%。特钢企业在我国造船业、军工业突飞猛进的大好局面下，理应有很好的市场需求，在如此背景下陷入此困境，除了债务负担重外，是不是我们的产业升级不成功，不能达到需求方的质量要求而失去市场的呢？有没有厂房是新的而机制还是僵化的问题呢[4]？

丹东港也不例外，港口建设投资大、见效慢，对地方经济依存度高，本应视市场增长预期来合理安排改扩建的进度，但适逢投融资环境宽松，大上快上项目，靠发新债还旧债向前推动，忽视了要回避债务集中到期兑付困难的问题。一旦国家金融政策有变，临时抱佛脚仓促应对又不得要领，更谈不上对国家货币政策变化的研究与预判。

大连机床曾是我国著名的机床生产企业，C620机床享誉全国，但随着智能制造时代的到来，大连机床的产业升级压力巨大，在压力面前也曾奋力一搏，但效果并不明显，反而陷入债务泥潭不能自拔，在企业重整的过程中饮鸩止渴，导致债务违约频发。其实，我国的机床工业面临的挑战是巨大的，同行业中的昆明机床作为上市公司因连年亏损已经从资本市场退市，而老大哥沈阳机床这家上市公司的日子也没好过哪里去，连续两年亏损后2017年扭亏，才算是避免了退市的噩运，但在2019年也传出了沈阳机床集团被债务人要求重整的不利消息。

最为可惜的是辉山乳业，它在三聚氰胺事件对乳品行业造成巨大冲击面前都没有倒下，并成功在香港实现了上市，各种乳制品有稳定的消费群体支持。如果不是盲目扩张进军房地产，是不会走到被多家金融机构追债的穷途的。而要指出的是：为这样的所谓地方龙头企业盲目扩张提供便利甚至鼓励的当地政府更需要反思，地方政府拔苗助长鼓励企业盲目多种经营都是不务正业[5]。

（四）产业革命不能再抱残守缺

前文提到的东北特钢、大连机床的问题，都是出在产业升级上面，发力过猛、举债过多还不是问题的全部。改革开放已经40年，计划经济时代遗留下来的装备制造业基地还有多少优势可言，40年间南方经济发达省份吸引走了我们多少人才，引以为豪的产业工人队伍还有多少？有多少已经下岗或退休？10多年前去中国蜜橘之乡浙江黄岩，如今进入黄岩地界映入眼帘的是“中国模具中心”，对于辽宁人而言冲击是巨大的。

因而，已经没有什么是不能放下的，具备产业升级条件和潜力的应当扶持，而明显已经被市场淘汰还要抱残守缺、冥顽不灵是徒劳无益的。沈阳被称为“东方鲁尔”，虽然德国制造业仍然领先于世界，但德国鲁尔区已经不是当年的鲁尔。辽宁要利用天时、地利、人和的优势，把握科技创新科技兴国的历史机遇，将我省建设成新经济时代的科技创新强省。

二、债务违约对辽宁省内其他企业的启示

（一）合理控制资产负债率

发生债务违约这四家辽宁企业资产负债率都过高，普遍超过70%以上，有的甚至达到了84%。与其对应的净资产率的倒数就是杠杆率，资产负债率越高意味着企业经营中加的财务杠杆越大，有再高的毛利率所产生的利润也会被巨额财务费用所吞噬。不是商业银行也不是航空公司的话，资产负债率还是要根据行业特征控制在合理范围之内，宏观形势向好时可适当加大杠杆，而在经济不景气或者货币政策收紧时资产负债率要压缩在更低水平，才能度过经济和资本寒冬。

（二）靠发新债还旧债如履薄冰

哪怕所处行业景气度良好，企业在扩张过程中举债也要适可而止。在中国当前一旦有好项目、好产品一哄而上的情况屡见不鲜，投入时还是供不应求的东西，当形成产能了就已经供大于求了。即使是护城河够深，区位优势明显，也要注意资金的使用效率要稳步推进。当然，新经济时代靠风险投资造就了不少传奇。当在股权融资困难或是感觉不合算而选择债务融资时，靠发新债还旧债这不是财技，而是不得已而为之的无奈，一旦国家金融政策有变，哪怕是大型地方国企也难以靠发新债还旧债为继。在寻求地方政府支持无助时，向社会高息举债就是一种无奈的选择，往往会导致债务成本的增加，关于这一点，丹东港已经给我们提供了很好的反面教材。

（三）重视现金流管理才能应付刚兑

现金流是企业经营的血液，企业一旦现金流紧张，哪怕产品畅销，一旦回款不畅，经营起来也是步履维艰。现金流量表中有三种现金流，即经营性现金流、投资产生的现金流、融资活动产生的现金流。而真正体现企业自身造血功能的无疑是经营性现金流，经营性现金流量净额和利润表中的净利润旗鼓相当，才能表明企业的利润有真金白银的支持而不是纸上富贵，只有这样企业才能健康稳定地发展。

当然，我们所谈的现金流管理并不只是强调追求经营性现金流，一个企业能真正做到一点债务没有不仅是不现实的，也显得企业的经营过于保守。在企业扩张期进行债务融资时如何进行现金流管理也很重要。在项目达产前，企业当前自身的造血功能应该足以支付应付的当期财务费用并有结余，投资界非常看重从利润表中生成的利息保障倍数这个指标，注意的是该指标所用的息税前利润不是项目计划书中项目产生的息税前利润，而是当期利润表中的息税前利润，毕竟投资行为大多有建设期和达产前的试运行等过程，这个时间少则一年、多则几年。在此期间该项目投资只有投入没有产出。企业要将支付完当期利息后的结余积累并保值增值，以面对本息归还期的到来[6]。

（四）辽宁本地商业银行要加强风险防范

在前述辽宁企业债务违约的债权方中，辽宁本地商业银行的身影频现，尽管它们不是主投方，但它们作为地方性商业银行，服务本地企业也是天经地义，在本地经济不景气的情况下，难免因所服务的企业经营困难也跟着陷入困境。所以，辽宁本地城市商业银行在国家金融政策以去杠杆为主线情况下，在经济转型的阵痛中，要加强风险防范意识，靠摊大饼抢地盘并不可取，靠优质的个性化服务谋发展才是优选之路。

三、新形势下的辽宁信用管理

（一）减少各类债务违约事件的发生

尽管恶性债务违约事件不是经常发生，但一旦发生对辽宁的整体信用形象都会构成严重的恶劣影响，债务违约尤其是公开市场上的债券违约是在市场经济环境下最伤害信用体系的典型事件。往事已矣，发生的已经发生，将要发生的能避免还是要避免，不能避免的也要尽量将对辽宁整体信用的伤害降到最低。

首先，对资产负债率高的、微利、亏损的企业重点排查，提前预防；其次，对于大额债务即将面临到期兑付的，落实其兑付安排是否妥当，尽量帮助困难企业度过危机；最后，在世界贸易摩擦不断、中美经贸关系空前紧张的今天，对辽宁的外向型企业要多加引导，趋利避害。

（二）抓住近邻朝鲜转向经济发展的历史机遇

2018年以来，朝鲜弃核发展经济成为全球关注的焦点。2018年6月12日，朝鲜首脑金正恩和美国总统特朗普实现会谈，会谈前后金正恩百日内三次访华，中朝关系在巩固的基础上进入全面发展的新阶段。东北的辽宁省、吉林省都和朝鲜接壤，两省内朝鲜族居民都很多，这是其他省份无法比拟的先天优势，而在两省中辽宁的港口、铁路优势更明显。

辽宁应认清自身优劣势，欢迎外省企业取道辽宁投资朝鲜，借朝鲜经济建设的东风全面振兴辽宁经济。经济发展了，辽宁的信用形象也会得到明显改善。

（三）发力新经济，培育新的经济增长极

要保证辽宁经济的发展，必须跟上新时代的步伐，适应新经济时代到来所引发的各类变化和趋势并参与其中。培育一批创新企业离不开本土风险投资企业的崛起，并要欢迎国际、国内知名风险投资家到辽宁投资。风险投资允许单个项目的投资失败，以股权为纽带参与创新型企业的管理，即使投资失败也不属违约，对辽宁的整体信用也构不成伤害。要清楚地认识到缺少创新精神辽宁是没有希望的，一批创新企业的兴起是辽宁经济腾飞的希望所在，也是辽宁留住人才的最好表达方式。

四、结论及政策建议

虽然在市场经济环境下，在经济转型、金融去杠杆背景下，债务违约并不只是辽宁企业的专利，截至目前债券违约总金额超百亿元的前三位分别是北京市、辽宁省、上海市。辽宁如此受关注还因为经济减速、贿选、财政数据造假、营商环境差等多元素共振所致。当然，还应考虑到债务违约的数量还和本地区的经济总量正相关，就这一比例而言，辽宁是最高的。

市场经济时代所谓诚信就是要有契约精神，重合同、守信用，一个地方的信用建设离不开当地政府、所在地企业、居民的共同努力。前面针对企业已经说了不少，下面对地方政府建议如下。

（一）树立服务型政府形象，改善营商环境

各级地方政府要以服务的姿态，面对国有企业、民营企业、本地企业、省外在省内投资企业一视同仁，打造公平竞争的商业环境，在对外招商引资时避免大包大揽，真抓实干落实服务更重要。进入2019年，万达、京东、腾讯、恒大等知名企业纷纷投资沈阳，投资额少则几百亿元人民币，多则上千亿元人民币。我们应该以此为契机，加大改善营商环境的力度，各级政府自上而下一以贯之地做好服务。

（二）对企业实施分类信用管理

企业的产品和服务由于对象不同、企业背景不同，对于辽宁整体信用体系的影响也不尽相同，应该实施分类管理。可以分为公共事业及商业服务类、金融服务业类这些和民生密切相关的窗口行业，省内地方国有企业，外资合资企业三种管理。根据企业各自的特点和属性设置不同的信用风险防控级别，并在辽宁信用信息公示系统分别打榜公示信用状况。

（三）对资产负债率高的企业进行风险排查

对资产负债率高的本省企业尤其是国企摸底调查，这个数值可以暂定为70%以上，消除兑付风险，形成政府和企业间的双向预警机制，尽量降低恶性债务违约事件的级别和频次。当然，对于资产负债率这个指标也不能简单地生搬硬套，要结合企业的行业特性动态监控，对于高于行业平均资产负债率水平的企业可以视高出行业平均水平的比例大小，设置1-3级的风险警示级别。而对于潜在的资产负债率将要增加且可能超过警戒水位的企业也不可掉以轻心。

（四）大力发展风险投资和创新企业

要特别重视风险投资企业、创新企业的培育和扶持，这对于辽宁的经济发展及信用建设都有帮助，但就信用辽宁的建设而言，培养更多的风险投资企业，要比涌现那么多的信用评级中介机构来得更实在，股权融资与债权融资相比不存在刚性兑付的风险，不论是中央政府还是人民银行都在强调直接融资。

2019年6月22日，首批25家科创企业登录上海科创板市场受到市场的追捧，投资人和政府都看重的是科创企业的未来而不是过去，只要符合国家产业政策并具有光明的前景，哪怕是现在亏损也可获得在科创板市场按照注册制公开发行股票融资并上市。尽管首批这25家企业并无辽宁企业的身影，但科创板的开通势必也会感召到辽宁的各级政府和创业家们，放弃抱残守缺的思想，发挥辽宁的科研院所和高校多、科技人才多的优势，坚定科技兴国、科技兴省的发展战略，充分利用好国家鼓励科技创新的政策，解决好政府的配套与服务问题，积极追赶先进地区。