高送转、公司业绩与高管减持规模

刘 运，叶德磊

(华东师范大学经济与管理学部，上海 200241)

一、引 言

近年来，高送转已然成为中国A股市场上一大极具特色的现象。然而，不少上市公司在推出高送转方案后随即快速公布了高管减持计划，高送转演变成高管减持套现的惯用套路。更值得深思的是，有些公司的业绩状况与其高送转行为并不匹配，业绩不佳甚至巨额亏损的公司也纷纷加入高送转的行列，这种偏离基本面的高送转背后往往尤为反映了高管欲在股价高位减持股票的利益诉求。自2017年证监会和沪深交易所相继出台新规以来，高送转乱象和减持套路得到了一定程度的遏制，但长期效果仍待持续关注。

国外学者们针对股票股利的动因及市场反应提出了多种理论解释，大致可以归结为流动性理论(Muscarella，1996；Lin等，2009)[1][2]、信号传递理论(Lintner，1956；Brennan等，1988)[3][4]、股利迎合理论(Ferris等，2009；Neves和Pindado，2011)[5][6]和股价幻觉理论(Weld等，2009)[7]，但目前尚未达成共识。由于中国存在特殊的制度背景和市场环境，上市公司的高送转未必同时符合各理论假说的描述和预测，如何涛和陈小悦(2003)[8]、李心丹等(2014)[9]则一致驳斥了信号传递理论和流动性理论对中国高送转现象的解释。

现有文献较少关注高送转的经济后果，且鲜有将高送转和高管减持结合起来进行研究。国内外也有研究开始逐渐关注内部人借助高送转牟利的问题。Devos等(2015)[10]研究表明，公司通常在股票拆细前赋予CEO股票期权，CEO却多在股票拆细完成后卖出股票。肖淑芳和俞梦颖(2012)[11]、韩慧博等(2012)[12]认为，在实施股权激励的公司中，高管有强烈的动机利用高送转操纵股价以获取较高报酬。谢德仁等(2016)[13]也发现，大股东和重要高管会通过高送转之后的减持行为实现其自身利益。

在高管减持的研究方面，学者们主要从股权结构(陈维和吴世农，2013；汪剑锋和张然，2018；冯怡恬和杨柳勇，2018)[14][15][16]、公司治理环境(王雷等，2014；刘文斐等，2014)[17][18]和投资者情绪(储小俊等，2015)[19]等视角探讨了高管减持的影响因素。但目前专门针对公司业绩在高管减持过程中产生影响的研究较为鲜见，仅有朱茶芬等(2011)[20]发现高管并非基于未来业绩的下降，而是利用高估值的市场偏差机会做出卖出决策。顾煜和程丹(2013)[21]采用配对T检验表明了高管减持事件前后公司业绩有所下降，从而得出高管减持行为损害公司盈利能力的结论。

由此可见，涉及将高送转作为高管减持套现的重要利益实现路径的研究还比较匮乏，也未有文献进一步探讨高送转对高管减持规模的影响，且公司业绩作为高管减持的动因并未引起足够重视。那么，高管是否通过影响公司股利政策的制订来满足自身减持套现的迫切需求？在发生高管减持的公司中，高管会利用高送转的信息披露手段为自身大规模出逃谋求良机吗？高管对待减持行为的态度会随公司业绩水平的高低而变动吗？基于此，本文以2010～2017年发生高管减持的公司为研究对象，剖析高送转和公司业绩对高管减持规模的影响，并进一步分析公司业绩是如何影响高送转和高管减持规模间关系的。

本文可能的贡献体现于：(1)深入探讨了高送转对高管减持规模的影响，将高管减持视为高送转的经济后果，进一步拓展了高送转与内部人减持间关系的相关研究。阐释了高管能否通过影响高送转预案的推出，迎合投资者的名义股价幻觉，以获取最大化的减持收益，为揭示上市公司高送转的经济后果提供了新的证据；(2)基于公司业绩视角分析高管减持规模的影响因素，发现绩优公司的高管减持规模显著低于绩差公司的对应水平，验证了高管交易行为对公司业绩的预测优势，从而为上市公司的财务状况如何影响高管决策提供了新的佐证；(3)与以往文献研究高送转或公司业绩与高管减持间关系不同的是，本文将三者置于统一框架中加以分析，揭示了公司业绩在高送转和高管减持中的负向调节作用机制，即高管在利用高送转进行减持时会将业绩视为一项重要因素。这为监管部门如何根据公司特征的异质性，对市场乱象行为加强分类差别化监管提供决策参考。

二、理论分析与研究假设

根据信息不对称和内部人交易理论，高管相对其他投资者来说拥有信息优势，其作为内部人更知晓公司的经营策略、财务状况和发展前景等。高管可以利用信息优势和管理控制权，进行策略性的减持交易，以谋取超额收益。高管为了获取私人利益，在减持过程中往往选择内幕交易、盈余管理和选择性的信息披露等隐秘手段干预股价(史永东和蒋贤锋，2004；游春晖和厉国威，2014；易志高等，2017)[22][23][24]。高管在减持前会通过操纵公司的利好信息披露，提升公司股价，从而获得显著的异常收益(Bushman和Indjejikian，1995)[25]。

一般来讲，投资者将高送转预案视作一种重大的利好信息，极力追捧甚至疯狂炒作高送转概念股，实质上为高管减持股份提供了便利的套利空间。高送转方案的推出在短期内对股价起到拉升的作用，而当过度上涨的股价缺乏业绩支撑时，高管便顺水推舟式地自然而然产生强烈的减持套现欲望。与此同时，高管也很可能事先有预谋地干扰公司股利政策的制订及其信息披露等决策，借助高送转方案引发的股价上涨效应达到减持套现的目的。

上述现象可以从行为金融学框架下的名义股价幻觉理论和股利迎合理论予以部分解释。高送转除权后的降价使得投资者产生低价股容易上涨的财富幻觉，并引发投资者关注市场上后期出现的填权效应。在羊群心理的叠加下，大量的追涨买入行为层出不穷，高送转所带来的超额收益不断扩大(程平和王健俊，2017)[26]，由此形成投资者对高送转的非理性偏好。由于公司进行高送转的成本很低，不会额外增加公司的现金流出，高管会通过影响高送转股利政策的制订去迎合投资者偏好。这样一来，公司推出高送转预案后，投资者大量购入股票，推动股价上涨，高管便趁机发布减持计划并择时减持。

从高管自身来看，伴随着股权分置改革的完成以及首发、定增和股权激励限售股的到期解禁，高管减持股票的动机愈发强烈，特别是中小板和创业板上市公司的高管取得股票的成本较低，在估值高企、风险较大的情形下，不惜以离职为代价进行大规模减持套现。高管有较强的推高股价以减持获益的需求，高送转的财富效应也使之成为最合适不过的选择。因此，就发生高管减持的公司而言，若在减持前推出了高送转方案，其高管减持股份的规模越大。进一步地，上市公司高送转的强度越大，以期吸引投资者关注的愿望越强烈，带来的积极市场反应越大，导致高管减持的规模也越大。故提出如下假设：

H1：在发生高管减持的公司中，高送转与高管减持规模正相关。

业绩前景不佳被认为是驱使内部人减持的重要原因(Piotroski和Roulstone，2005)[27]。从信息优势角度，当内部人和外部投资者之间的信息不对称较为严重时，内部人同时拥有估值判断和业绩预测优势，并据此择时买卖股票。公司业绩状况或前景不太良好是大股东减持的重要动因(黄志忠等，2009；朱茶芬等，2010；陆位忠和林川；2013)[28][29][30]。而公司高管作为内部人的另一主要群体，实质上也会基于公司业绩的信息优势择时交易。

众所周知，管理层掌握着经营决策权，对公司的盈利能力和未来发展前景有较全面准确的判断(曾庆生和张耀中，2012)[31]，其减持行为极可能与公司较差的基本面相关。若公司的业绩前景不容乐观，出于规避股价下跌损失的考虑，高管们毫无疑问地将提前卖出股票。另外，高管凭借公司经营状况和成长性的信息，能相对准确地评判股票当前估值水平的合理性，以及预测未来股价波动的程度。业绩水平越好意味着公司的经营越稳定，公司未来持续稳定盈利的可能性越大，那么股价波动程度应该越低。在股票波动风险较低时，高管长期持有股票的信心增强，其寻求落袋为安的减持冲动相应较弱。因此，相比于业绩较差的公司，在业绩良好的公司中，高管减持的动机更弱，减持规模更小。据此，本文提出假设：

H2：在发生高管减持的公司中，公司业绩越好，高管减持的规模越小，即公司业绩与高管减持规模负相关。

在实际操作中，公司业绩会对高送转和高管减持规模间的关系产生一定影响，即高送转对高管减持规模的影响程度会依赖于业绩水平。如前文所述，高送转行为将造成短期内强烈的正向市场反应和公司高管减持股份的大幅增加。然而，高送转的操作成本和门槛很低，可以观察到的现象是，推出高送转的公司并非都是现金流充足、业绩优秀的企业。不同业绩水平的公司推出高送转的实际目的存在差异，最终表现在高送转行为所带来的减持后果的殊异。

对于业绩好的优质公司，高送转的股利政策更具有真实有效的信号传递作用，向市场传达了公司经营状况良好的信息。这些公司推出高送转更有可能是基于增强股票流动性、扩张股本规模、再融资甚至并购重组的需要，而非便于高管减持。在绩差公司中，高送转与基本面的背离让人怀疑其实质是伪市值管理和配合高管减持的工具，比如为帮大股东股权质押托底，高管在股价低时以定增形式增持，利用高送转刻意拉高股价进而抛售股票获利。

另一方面，公司业绩越好，高管越看好公司的长远发展，越少受高送转短期股价上涨的刺激性诱惑，他们相信股票价格在长期内仍会进一步上涨，股价被市场低估的可能性较大，当下减持的机会成本增加，其倾向于继续持有股票获取分红收益，不急于一时的减持利益，而是待更有利时机再奋力一搏。可见，业绩优秀的公司推出高送转预案之后不一定伴随着高管的大规模减持，高管利用高送转市场反应进行减持的可能性较低。故提出如下假设：

H3：在高管减持公司中，公司业绩在高送转与高管减持规模间发挥负向调节作用。

三、研究设计

(一)样本选取与数据来源

本文以沪深两市2010～2017年发生高管减持的所有A股上市公司为初始研究样本。由于在同一个年度内，同一家公司的高管及相关人员会多次进行减持交易，本文将相应观测值进行合并处理。为了保证数据的有效性，本文按以下原则进一步筛选样本：剔除金融、保险类上市公司；剔除ST、*ST公司；剔除净资产、净利润为负的公司；剔除变量数据缺失的公司；剔除年度减持总量低于1000股和年度减持金额不足10000元的公司，考虑到公司高管获取的报酬往往较为丰厚，不会为了微不足道的利益而煞费苦心；对连续变量进行前后1%的缩尾处理。根据上述处理程序，本文最终获得4940个有效的公司年度观测值。本文高管减持数据取自CSMAR数据库的董监高及相关人员持股变动情况文件，机构投资者持股数据来源于WIND数据库，其他数据均来源于CSMAR数据库。

(二)变量定义与实证模型

1.被解释变量

高管减持规模(RED)：为了更好地区分不同公司的高管在减持过程中存在的幅度差异，本文采用高管减持数量(RED1)和高管减持比例(RED2)两种方式衡量高管减持规模。本文首先统计出样本公司历次高管减持的股份数量，然后分年度汇总，再对所得指标数据取自然对数。同样地，对样本公司历次高管减持股份数量占公司总股本的比例进行分年度汇总。本文高管采用广义范畴的定义，指的是有参与高送转预案制订权力的人员，具体包括董事长、董事会秘书、监事长、总经理、财务总监等重要高管本人及其亲属。

2.解释变量

高送转(GSZ)：本文从高送转倾向(GSZ1)和高送转强度(GSZ2)两个方面衡量高送转变量。高送转倾向(GSZ1)表示上市公司是否在当年度发布了高送转预案，参照业界的普遍做法，以每10股送红股数和转增股数合计达5股及以上作为界定标准。送股比和转增比合计大于等于0.5时，则认定公司进行了高送转。高送转强度(GSZ2)采用高送转公司每股送股比和转增比的合计数进行度量。

公司业绩(CPR)：本文使用会计指标总资产报酬率(ROA)和净资产收益率(ROE)来衡量公司业绩。以往研究中，衡量公司业绩时选取的财务指标主要有股票市场类指标和会计类指标。诸如托宾Q值的股票市场类指标争议颇多，因为中国股市股价在一定程度上受定向增发、合并等消息的影响，并不能真实反映公司业绩。此外，基于市场回报的业绩衡量指标波动性较大时，公司高管难以据此做出减持决策，而是更多地依赖会计指标进行决策。

3.控制变量

参考陈维和吴世农(2013)[14]、汪剑锋和张然(2018)[15]、冯怡恬和杨柳勇(2018)[16]等文献，控制了管理层持股比例(MANAGE)、机构投资者持股比例(INVEST)、股权集中度(FSHR1)、市盈率(PE)、公司规模(SIZE)、资产负债率(LEV)、产权性质(SOE)、成长性(GRO)等变量，并控制了年度和行业差异。具体的变量定义如表1所示。

表1 变量定义

4.实证模型

本文采用以下模型(1)和(2)来验证前文研究假设的成立性，模型(2)在模型(1)的基础上纳入了高送转与公司业绩的交叉项。一般而言，上市公司当年发布中期或年度高送转预案公告后，随即出现高管减持现象，在本文模型中使用高送转变量和高管减持变量的当期值。当年的财务绩效指标直到年末才公布，但高管很可能在年末业绩报告披露前就预测到公司的业绩状况，并基于绩效信息提前交易股票。因此，模型中的公司业绩变量和高管减持变量均采用当期值。控制变量均取上期值，因为高管在减持决策过程中原则上会参考上一年的公司基本特征和治理层面因素。

REDi,t=α0+α1GSZi,t+α2CPRi,t+α3MANAGEi,t-1+α4INVESTi,t-1+α5FSHR1i,t-1+

α6PEi,t-1+α7SIZEi,t-1+α8LEVi,t-1+α9GROi,t-1+α10SOEi,t-1+

α11DUALi,t-1+α12SALARYi,t-1+α13DIVi,t-1+∑YEAR+∑INDU+εi,t-1

(1)

REDi,t=α0+α1GSZi,t+α2CPRi,t+α3GSZi,t*CPRi,t+α4MANAGEi,t-1+

α5INVESTi,t-1+α6FSHR1i,t-1+α7PEi,t-1+α8SIZEi,t-1+α9LEVi,t-1+

α10GROi,t-1+α11SOEi,t-1+α12DUALi,t-1+α13SALARYi,t-1+α14DIVi,t-1+

∑YEAR+∑INDU+εi,t-1

(2)

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

表2是剔除极端值后主要变量的描述性统计结果。从取自然对数后的减持数量来看，标准差为2.889，这说明样本公司高管减持的股份数量差异较大。高管减持比例的均值为1%，表明高管平均每年的减持比例约占公司总股本的1%。在4940个公司年度观测值中，有25.2%的观测值推出了高送转。推出高送转预案的1247个观测值中，平均送转股比例为10送转9.38。ROA与ROE的均值分别是5.6%和9.1%，均反映样本总体获利能力不强。

表2 主要变量的描述性统计

(二)高送转对高管减持规模的影响

表3为模型(1)的回归结果，对不同定义下的高管减持规模与高送转的关系进行了回归。

表3 不考虑交乘项时的回归结果

注：括号中为t值，回归系数标准误经过White异方差调整和公司层面的Cluster处理；*** 、** 、*分别表示1%、5%和10%的显著性水平；回归考虑了年度因素和行业因素。下同。

结果显示，不论何种定义下的高管减持规模和高送转指标，两者间均呈现显著的正向关系。具体而言，推出高送转预案的公司相比于未推出高送转预案的公司，前者的高管减持规模更大，且高送转的强度越大，高管减持的规模越大。因此，本文的研究假设H1通过检验，表明推出高送转预案的上市公司，确实存在明显的高送转搭配高管减持的意图和迹象，这些公司的高管们欲通过高送转概念的热炒从而伺机减持获利。

(三)公司业绩对高管减持规模的影响

公司业绩对高管减持规模影响的检验结果同样如表3所示。表3中列(1)至列(4)中的被解释变量是高管减持数量(RED1)，列(5)至列(8)中的被解释变量是高管减持比例(RED2)，公司业绩(CPR)通过总资产报酬率(ROA)和净资产收益率(ROE)来反映。列(1)至列(4)显示，CPR的回归系数分别为-0.377、-0.018、-0.378和-0.018，且都在1%的水平上显著，说明高管预计公司未来的业绩越好，其减持规模越少。列(5)至列(8)显示CPR的系数也分别在1%和10%的水平上显著为负，假设H2得证。总之，高管减持对公司的未来业绩具有一定的预测能力，高管在卖出中利用了业绩预测优势。

(四)公司业绩对高送转与高管减持规模关系的调节效应

本文考察了不同业绩水平下的高送转对高管减持规模的影响，模型(2)回归结果列于表4。

表4 考虑交乘项时的回归结果

表4的第1至2行反映了高送转与高管减持规模的关系，第3～4行反映了公司业绩与高管减持规模的关系，结果均与前文未加入交叉项的回归结果一致，进一步佐证了研究假设H1和H2。第5～8行是高送转行为与公司业绩的交乘项结果，该交乘项均在10%或5%的水平上负向显著，说明在高管减持公司中，公司业绩越好，高送转对高管减持规模的正向影响程度越小。即良好的业绩状况可以抑制高管通过高送转进而减持的规模，较低的业绩水平会促进高送转后高管减持规模的增加。公司高管会考虑因公司业绩提升或降低带来的影响，从而更理性地对待减持行为，与前文理论分析一致。由此，假设H3也得到了验证。

(五)进一步研究

高送转是大股东主导的行为，大股东为了减持股票或降低股权质押爆仓风险而促使上市公司推出了高送转方案，高管只是搭大股东的便车顺势减持。若只选取高管减持样本进行研究，我们将大概率观察到高管在公司推出高送转方案后进行减持，而非高管自身影响高送转方案制订，进而减持。为判断是否高送转公司更容易发生高管减持，本文选取全样本数据直接检验高送转对高管减持行为的影响。基于模型(1)，本文采用RED1、RED2以及RED3来衡量高管减持行为，其中RED3表示是否发生高管减持，并通过Probit和Tobit方法考察高送转对高管减持行为的影响，结果列于表5。进一步研究发现，高送转与高管减持仍然显著正相关，以RED3为被解释变量的结果表明高送转公司更容易发生高管减持，高管确实通过影响高送转预案的推出进行了股票减持。

表5 全样本的检验结果

(六)内生性控制与稳健性检验

1.内生性控制

需要说明的是，模型(1)虽直接建立了高送转与高管减持行为间的关系，但难以有效识别二者间的因果关系，结果也许会有所偏差。从现实角度看，究竟是高送转推动高管减持行为还是减持动机促使高送转方案的推出，即高送转与高管减持可能互为因果，从而引发内生性问题。因此，本文采用系统GMM方法再次检验全样本数据，所得结果与前文一致，具体见表6。

表6 基于系统GMM估计的全样本检验结果

注：*** 、** 、*分别表示1%、5%和10%的显著性水平；括号中为z值；回归系数标准误为WC稳健标准误。

这说明通过对因果倒置的内生性问题进行控制，仍发现高送转提高了发生高管减持行为的可能性，高送转预案在推出之后会引发股价上涨，高管会产生顺势性的减持行为，而这种顺势为之的减持行为，在一定程度上也暗含高管有预谋地通过影响高送转进而减持的现象。

另外，模型的内生性也可能来自样本选择偏差，高送转和高管减持可能共同受到其他因素的影响。若直接比较推出高送转预案公司和未推出高送转预案公司间的高管减持行为，这些因素也可能导致二者高管减持行为的差异。为准确评估高送转对高管减持行为影响的净政策效应，本文采用倾向得分匹配法进行分析，将是否高送转作为处理变量，结果见表7。采取各类匹配方法匹配后的平均处理效应(ATT)均显著为正，这说明高送转为高管减持行为带来了正面效应。其中，对高管减持样本的PSM分析结果也进一步验证了假设H1。

表7 倾向得分匹配结果

注：*** 、** 、*分别表示1%、5%和10%的显著性水平，在匹配时公司业绩指标用ROA进行衡量，而用ROE衡量业绩的匹配结果也同样符合结论。

2.稳健性检验

本文进行了如下稳健性检验，以检验高管减持公司基于模型(2)结果的稳健性：第一，考虑到高管减持期间也存在高管增持情况，将同一年度内同一高管的增减持数据进行合并处理，从高管净减持角度衡量高管减持规模。第二，资本市场对不同程度高送转的反应程度可能有所差异，即高送转比例越高，越能引起投资者的关注和兴趣，所以调整高送转的界定标准，将高送转定义为每10股送转合计10股及以上。第三，考虑到高管可能基于更长期的公司业绩信息提前交易，对于业绩指标ROA和ROE，采用高管减持当年与后一年的平均业绩作为替代。回归结果均与前述结论一致。囿于篇幅，未详列结果，留存备索。

五、研究结论与建议

本文对高送转、公司业绩与高管减持规模间的关系进行了理论分析，并以2010～2017年发生高管减持的上市公司为研究对象进行了实证检验。研究发现，在发生高管减持的上市公司中，高送转与高管减持规模间存在显著的正相关关系，推出高送转预案和高送转强度较大的公司在高管减持力度上高于未推出高送转预案和高送转强度较小的公司；公司业绩与高管减持规模间呈显著的负相关关系，公司业绩越好，高管减持规模越小；公司业绩在高送转与高管减持规模间起负向调节作用，即随着公司业绩水平的提升，上市公司高送转行为对高管减持规模的正向影响程度得到显著地削弱。基于上述研究结论，本文提出如下政策建议：

(1)对于监管部门来说，鉴于高送转和高管减持间的关系存在公司特征异质性，在具体监管措施设计上应进行差异化处理，从而对上市公司实施分类监管，重点关注业绩较差公司高送转和高送转之后的高管减持情况。加强对高送转和高管减持信息披露的监管，严厉打击利用高送转进行恶意炒作的行为，规避高送转沦为高管及其他利益相关者套现的工具。

(2)对于上市公司而言，应根据自身的财务状况和未来发展前景实施高送转的股利决策，制定与公司业绩匹配的高送转方案，并确立适度的送转比例。努力完善公司的治理结构，规范高管的交易行为，约束高管减持前对高送转等信息披露进行操纵的自利行为，督促高管将主要精力放在公司的经营管理上。

(3)对于投资者来讲，应树立长期价值投资理念，优化自身投资策略，不能盲目追逐高送转概念，深刻认识高送转本身并不创造价值，实质是股东权益的内部结构调整。理应结合公司基本面，投资于有较强财务支撑的高送转股票。同时，密切关注高管的持股变动情况，判断高管是否基于对未来经营绩效的预测或借助高送转等内部信息减持套利。