高管权力、机构投资者与并购绩效

周绍妮，王中超，操 群

(1.北京交通大学经济管理学院，北京 100044；2.清华大学五道口金融学院，北京 100083)

一、引 言

党的十九大报告指出，我国经济已转向高质量发展阶段，处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的关键时期。企业的并购重组行为是解决产能过剩、效率低下等问题的重要手段，是经济运行机制中自我清洁、自我调整的内涵式进程。在我国产业政策引导、公司利益约束的“双轮”驱动下，企业并购绩效的影响因素及其机理探究仍是各方关注的热点问题。

已有研究表明，高管权力过大会降低企业的投资效率(Grinstein和Hribar，2004；赵纯祥和张敦力，2013)[1][2]、不利于并购绩效(李善民等，2009；初春虹等，2016)[3][4]。其背后逻辑是管理层机会主义假说，当公司有现金留存时，管理者可能将其用于在职消费、过度投资等对股东来说不必要的行为，甚至为追求企业规模扩大带来的个人声誉以及薪酬提升而盲目对外投资。此外，随着我国机构投资者的兴起，其公司治理作用逐渐成为学术研究的热点之一，分类表决、IPO询价等制度更为其迅猛发展提供了制度保障。关于机构投资者的公司治理作用，主要有积极监督、消极监督及无效监督三种观点：积极监督观点认为机构投资者会积极行使股东权力，“用手投票”参与公司治理，从而对并购绩效产生正面影响(Ferreira和Matos，2008；Njah和Jarboui，2013)[5][6]；消极监督观点认为机构投资者可能与管理层或者大股东“合谋”，通过相关业务往来、重组活动等行为来侵占中小股东利益(Agrawal等，1996)[7]；无效监督假说认为机构投资者由于不愿付出过高的公司治理成本(Black，1990)[8]或者参与公司治理但在某些活动中未取得积极治理效果(吴晓晖和姜彦福，2006)[9]，使其在企业并购重组等重大事项中无法发挥应有的积极作用。目前国内外关于机构投资者与并购绩效的研究大部分支持了积极监督观点(Gillan和Starks，2005)[10]，认为积极型机构投资者参与能提升主并购方的绩效(Chen等，2007；Njah和Jarboui，2013；周绍妮等，2017)[11][6][12]。党的十九大提出要大力发展混合所有制经济，把混合所有制改革的重要性提到前所未有的高度，那么机构投资者的治理作用在不同产权性质的企业并购行为中会存在差异吗？在什么情况下更能发挥其作用呢？在我国经济发展转型、并购市场以及机构投资者日益活跃的现实背景下，这些问题都有待于回答。

本文以2010～2016年我国A股上市公司发生并购交易的1879个样本为研究对象，实证检验了高管权力、机构投资者与并购绩效的关系。与以往研究相比，本文的贡献可能在于：首先，把高管权力、机构投资者与并购绩效三者放入同一维度，深入考察了其相互作用关系，发现了机构投资者通过抑制高管权力的负面影响来对并购绩效产生积极影响的作用机理，并结合我国特殊的产权制度，进一步明晰了机构投资者对不同产权性质下的企业并购绩效的影响差异，对现有机构投资者参与公司治理的相关文献进行了有益补充。此外，本文具有重要的政策启示，研究发现，当机构投资者持股比例过小、中央国企并购样本以及地方国企发起的同地并购中，机构投资者的治理作用相对有限，这些结论为企业合理限制高管权力、发挥机构投资者治理作用提供了理论支持，也为国有企业实施混合所有制改革的必要性提供了经验证据。

二、理论分析与研究假设

(一)高管权力与并购绩效

以自由现金流量假说为基础的管理层机会主义假说认为，当企业留存一定程度的现金时，管理层有动机将其用于提高自身福利甚至通过扩大企业规模来提升薪酬待遇。虽然目前许多并购活动被证实有损股东价值，但高管依然乐此不疲，权力较大的高管有更强的动机进行更多的并购活动，在管理层机会主义行为下的并购活动往往难以得到资本市场的正面反应(Grinstein和Hribar，2004)[1]。造成这种情况的主要原因是，当高管权力过大甚至凌驾于监督之上时，高管通过并购活动进行权力“寻租”情况更可能发生(刘星和徐光伟，2012；初春虹等，2016)[13][4]。因此，当高管急于建功立业且其权力较大时，他们更有动机进行扩大企业规模的并购活动，使得并购活动违背股东利益或者并购过程不充分、产生冲动并购等行为导致对并购绩效有负面影响。

此外，由于我国国企高管具有“经济人+准官员”的双重属性，在现行的国企高管考核体系及任期制的背景下，国企高管有更大动机通过外延式并购活动实现企业规模的快速扩张，而非通过内生性增长(傅欣等，2014)[14]。高管能通过发起并购为自身谋取到更多的福利，但是无效并购的可能性更大(李善民等，2009)[3]。尤其在我国投资者保护法律不够健全、外部经理人竞争市场不完全的环境下，国有企业具有“所有者缺位”以及监督制衡机制薄弱等问题，高管利用其在企业内外部的权威及影响力进行“寻租”的可能性更大，相比于非国有企业在并购活动中表现出更强的市场化倾向，国企高管权力可能对并购绩效的负面作用更加明显。基于以上分析，提出如下假设：

H1：高管权力对企业并购绩效具有负向影响。

H2：与非国有企业相比，国企高管权力对并购绩效的负向影响更加明显。

(二)高管权力、机构投资者与并购绩效

机构投资者股东作为重要的公司治理力量通过公开建议、行使投票权甚至直接进入董事会等途径发挥着治理作用。在企业并购过程中，机构投资者发挥积极作用的途径主要有：一是通过持有上市公司股票成为公司股东，合法参与公司治理，对管理层进行有效监督，其在并购过程中的监督效应会使得并购绩效提升(Beaver和Ryan，2005)[15]；二是由于机构投资者在收集及获取信息方面的优势，其持股会向市场传递积极信号，从而发挥使公司股价上升的信号传递作用。三是引入机构投资者能够利用专业团队的知识和判断能力，通过参与企业决策，提升公司治理水平，选择优质项目进行并购。但也有部分学者认为机构投资者可能通过与大股东“合谋”来侵害中小股东利益(Koh，2007)[16]。此外，机构投资者的“不作为”可能难以对并购绩效产生关键影响(Basu等，2008)[17]。在我国监管当局2001年提出“超常规”发展机构投资者的战略引导下，其构成逐渐丰富、规模不断扩大。机构投资者在国内兴起初期，存在并未真正参与公司治理而是频繁买卖赚取“快钱”的现象，之后由于机构投资者持股比例的上升，随之而来交易成本上升，“用手投票”在节约交易成本的同时，更能带来长期投资收益。因此，持股比例越高的机构投资者应当更有动机参与企业并购活动决策，发挥积极作用。

考虑到我国国有企业普遍存在股权集中的现象，一般认为若存在一股独大的股东，往往使包括机构投资者以及中小股东难以形成与其抗衡的股权结构，尤其当内部监督缺乏、代理链条过长时，国企高管可能运用政治力量来影响公司运行(李增福等，2013)[18]。由于产权性质不同，国有企业在资本市场上的动机和行为与非国有企业存在明显差异，例如更多地进行关联方交易或承担一定的社会性负担，此时机构投资者在并购决策中影响力量可能不足，从而未能体现出明显积极的治理效果(孙光国等，2015；周绍妮等，2017)[19][12]。尤其当公司治理环境较弱时，机构投资者的“用脚投票”更削弱了其监督作用(王怀明和史晓明，2010)[20]。相比之下，非国有企业股东与高管更注重追求现实经济利益，外部的接管市场也会使高管约束自身行为。基于以上分析，提出如下假设：

H3：机构投资者持股能对高管权力与并购绩效的关系进行调节，即机构投资者持股能抑制高管权力对并购绩效的负向影响。

H4：机构投资者持股的治理作用在不同产权性质的企业中对高管权力的制衡程度存在差异。

三、研究设计

(一)样本选取与数据来源

选取2010～2016年发生并购交易的A股上市公司为研究样本，相关数据涵盖2009～2017年。按如下标准筛选样本：(1)仅保留收购标的大于5%的股权收购；(2)剔除金融保险类样本；(3)剔除ST、PT等特殊样本；(4)剔除交易失败样本；(5)一年中发生多次并购交易的企业，取第一次的并购事件；(6)剔除关键数据缺失的样本。最终保留了1879起并购交易为研究样本。并购事件、机构投资者持股数据来源Wind数据库，高管个人信息数据来源CSMAR数据库，部分高管个人信息数据手工收集整理。此外，为避免异常值影响，在1%水平上对连续变量进行Winsorize处理。

(二)变量定义

并购绩效(ΔAdj-Roe)，借鉴陈仕华等(2013)的做法[21]，用并购后一年与并购前一年的Roe之差，减去并购当年与并购前一年的Roe之差，得到ΔAdj-Roe。高管权力(Power)，借鉴Finkelstein(1992)的做法[22]，从组织权力、专家权力、声誉权力和所有权权力四个维度来度量高管权力的大小。以“总经理与董事长是否两职合一”作为组织权力(Org-Power)的代理变量；以“总经理是否具有高级职称”作为专家权力(Exp-Power)的代理变量；以“总经理是否在外部有兼任职务”作为声誉权力(Rep-Power)的代理变量；以“总经理是否持本公司股份”作为所有权权力(Own-Power)的代理变量。通过四个维度的虚拟变量相加得到高管权力的连续变量(Org-power+Exp-power+Rep-power+Own-power)。机构投资者持股比例(Inst)，Inst为机构投资者持股占总股数的比例。本文还控制了如下变量：股权集中度(Sh)、独立董事比例(Id)、盈利水平(Roa)、资产负债水平(Lev)、自由现金流(Cash)、公司规模(Size)以及年度(Year)和行业(Ind)的虚拟变量。具体变量定义如表1所示。

表1 变量定义

(三)模型构建

根据上述变量定义，构建模型(1)和模型(2)用以检验研究假设，Power为高管权力的代理变量，Controls为表1中的控制变量。此外，为抑制可能存在的内生性问题，本文在回归分析中，将机构投资者持股比例(Inst)与控制变量(Controls)采取滞后一期进行处理。

ΔAdj-Roe=β0+β1*Power+∑Controls+ε

(1)

ΔAdj-Roe=β0+β1*Power+β2*Inst+β3*Power*Inst+ΣControls+ε

(2)

四、实证分析

(一)描述性统计

表2报告了主要变量描述性统计的结果。

表2 变量的描述性统计

在样本统计期间，样本公司并购绩效的均值大于0，说明经过21世纪初的并购浪潮后，我国上市公司在并购决策中普遍较为理性、更加注重并购后整合。从高管权力的代理变量可以看出，样本公司中“两职合一”的比例平均为29.2%；27.3%的总经理有在外部组织、团体兼职的情况；有高级职称的总经理约占总数的五分之一；持有本公司股份的总经理约占31.2%。此外，机构投资者持股比例均值为0.346，最高的持股比例为98.2%，而最低的无机构投资者持股，差异较大。控制变量方面，股权集中度均值为0.334，表明样本公司股权仍较为集中；百分之四十左右的企业总经理持有本公司股份，可能原因是高管持股是当下公司股权激励的重要手段。

(二)相关性分析

回归分析之前，对全部变量进行了相关性分析。未报告的结果显示，高管权力与并购绩效在5%水平上显著负相关，初步验证了假设H1，即高管权力越大，越不利于并购绩效。机构投资者持股与并购绩效未达到显著性水平，但是机构投资者与高管权力存在显著负相关，说明机构投资者可能会抑制高管权力对并购绩效的负面影响，但这一关系需要进一步检验。其他变量间的相关系数均不超过0.3，说明回归模型不受严重多重共线性干扰。

(三)回归分析

1.高管权力与并购绩效

为验证假设H1和假设H2，利用模型(1)进行检验，结果如表3所示。当ΔAdj_Roe作为被解释变量时，无论是全样本检验还是分组检验，高管权力对并购绩效均显著负相关，假设H1得到验证，即高管权力越大，并购绩效越差。这种现象可以用高管权力的机会主义动机来解释，当企业高管权力过大时，可能利用自身权力进行某些违背股东价值的活动，甚至可能凌驾于公司治理结构之上，这些情况最终会加大企业的代理成本，减损并购绩效。

表3 高管权力与并购绩效的回归结果

注：*、** 及*** 分别表示在10%、5%和1%水平上显著。

分组检验的国企样本中，高管权力Power的回归系数为-0.080，在1%水平上显著。在非国企样本中，Power的回归系数为-0.031，在1%的水平上显著。进一步运用Suest检验来考察变量Power的组间系数是否存在差异，经检验，Power的组间回归系数在10%水平下存在显著差异。表明相对于非国企样本，国企样本中高管权力对并购绩效的负面作用更大，假设H2得到验证。主要原因是，一方面国有企业由于普遍存在“所有者缺位”、控制链条过长等问题，高管权力越大，越可能利用其双重身份为自身带来更多薪酬、福利，甚至为满足其政治诉求而盲目进行并购或者支付过多的并购溢价。另一方面是因为国有企业往往会承担一定的社会性负担，从而并非以盈利为唯一目标发起并购活动。非国有企业高管由于任职来源较为广泛，面临更多的环境不确定性，因此更具危机意识和市场竞争意识，但由于代理问题的存在，也可能因自身利益而在并购活动中难以于股东利益保持一致。

2.高管权力、机构投资者与并购绩效

利用模型(2)，本文考察了高管权力、机构投资者与并购绩效三者关系。回归结果如表4所示，加入机构投资者持股变量后，高管权力对并购绩效的负面作用依然显著。在第(1)列中，机构投资者持股与高管权力交乘项Power*Inst的回归系数为0.138，在5%的水平上显著，说明机构投资者持股对高管权力对并购绩效的负面作用有调节效应，虽然可以选择“用脚投票”，但是当其买卖股票数额较大、交易成本较高时，为了长期利益目标与战略意义，更倾向通过公开建议、在股东大会行使表决权等途径参与公司治理、监督高管行为，从而减缓高管权力过大对并购绩效的负面影响。综上所述，假设H3得到验证。

进一步地，按持股比例的中位数将机构投资者持股高低划分，当高于中位数时为参与度较高组，否则为参与度较低组。从表4第(2)至(5)列可以看出，无论是持股比例高的组还是低的组，机构投资者在非国有企业并购中的调节作用都较为稳定。在国有企业组中，当机构投资者参与度较低时虽依然对并购绩效为正向影响，但未达到统计上显著。此外，非国企组变量Power*Inst的回归系数高于国企组样本，未报告的组间系数差异检验结果支持了假设H4。

总的来看，当机构投资者持股比例较高时，更容易发挥对高管权力与并购绩效的调节作用。值得关注的是：在国有企业组中，随着持股比例上升，机构投资者能够在并购等重大事项中发挥监督、治理的积极作用；但是当持股比例不高时，作为国企代理人的高管可能运用行政手段对公司并购决策产生影响，此时机构投资者没有足够的话语权对并购决策进行有效治理，使其在国企并购绩效中的积极作用受到限制，这为我国国有企业混合所有制改革的必要性提供了经验证据。

表4 高管权力、机构投资者与并购绩效的回归结果

注：*、** 及*** 分别表示在10%、5%和1%水平上显著。括号内为t值。后表同。

(四)进一步研究

由上文可知，当国有企业为主并购方发起并购时，机构投资者对高管权力与并购绩效的调节作用相对较弱，那么，到底在哪种并购交易中机构投资者不再发挥积极作用呢？为回答这一问题，进一步区分研究样本，按并购主体分为中央企业主导和地方国有企业主导的并购以及按双方是否属于同一省份(直辖市)区分同地并购和异地并购。

如表5所示，在地方国有企业样本中，无论其发起的是同地并购还是异地并购，机构投资者的调节作用基本存在。与之对比的是当中央国企为主并购方时，其发起的同地并购中，变量Power和Power*Inst不再显著，表明机构投资者对并购绩效的积极作用和对高管权力的制衡作用消失，仅在异地并购时有调节作用。在非国有企业中，无论哪种并购类型，机构投资者的调节作用均显著存在。

总体来看，在细分国企样本后，机构投资者对高管权力与并购绩效的调节作用在发起方为地方国企时更明显于发起方为中央国有企业；在异地并购中更明显于同地并购。一个可能的解释是：相对于中央国企往往涉及国民经济的关键领域和重要行业，机构投资者在中央国企的重大决策中话语权不足，其发起的并购活动可能为顺应国民经济调整过程而不以追求经济利益为唯一目标。地方国企更多集中在竞争性领域，且市场化运作程度相对更高，更可能从经济利益角度出发发起并购活动。此外，当国企进行同地并购时，往往为承担某些社会责任或满足某些政治目标，如保证本地就业率、调整当地产业结构、实现GDP增长率等，在该种并购决策中机构投资者的作用不易发挥。

表5 高管权力、机构投资者与并购绩效的异质性回归结果

五、稳健性检验

关于内生性问题的处理：考虑到可能存在机构投资者进入高管权力较大的公司的可能性较低，即机构投资者的选择性进入。本文将高管权力按当年度的中位数进行分组，结果发现无论在高管权力较高组还是较低组，机构投资者的调节作用无明显差异，则认为受该问题影响不严重。为了稳健考虑，还采用行业均值的机构投资者持股比例M_Inst作为工具变量对模型(2)进行2SLS回归，结果显示，机构投资者的调节作用依然在5%水平上显著。此外，本文还进行了如下稳健性检验：(1)更换被解释变量，在稳健性检验中以并购后的市场业绩ΔTQ进行替换正文的ΔAdj-Roe，ΔTQ计算方法与ΔAdj-Roe一致。(2)参考杨茗和周军(2016)的做法[23]，构建高管权力的虚拟变量，具体变量定义如下：Org-Power+Exp-Power+Rep-Power+Own-Power≥2时取1，否则取0，代替原来的高管权力连续变量进入回归分析。(3)将高管权力四个维度分别与机构投资者持股组成交乘项进行回归。稳健性检验结果与本文主要结论基本保持一致，限于篇幅，未在正文列示。

六、研究结论与启示

本文探讨了高管权力、机构投资者持股与并购绩效三者的关系，主要结论如下：首先，高管权力对并购绩效显著负向影响，以产权性质进一步区分后发现，国企样本中该负向影响更大。其次，机构投资者持股对并购绩效有正面促进作用，作用路径为机构投资者持股通过抑制高管权力对并购绩效的负面影响，该作用在非国企样本中较为明显。进一步地，将国有企业细分为中央国有企业和地方国有企业，并以并购双方是否处于同一地区划分同地与异地并购。结果显示，从并购区域看，相较同地并购，机构投资者在异地并购中对高管权力的调节作用更加显著；从并购发起方看，相较中央国企，发起方为地方国企时调节作用更加显著。研究结论为合理限制高管权力以及国有企业实施混合所有制改革的必要性提供了依据。

本研究具有以下现实意义：(1)在企业层面，应当充分认识高管权力过大对企业绩效影响的原因及作用路径，设计合理的高管激励方案，尤其对于国有企业来说，在建立现代公司治理结构的基础上，要积极鼓励外部监督，将“权力放进制度的笼子里”，防止内部人控制，避免盲目进行并购决策。(2)在宏观政策层面，通过完善投资者保护相关法案及股东权利行使的制度保障，让其充分发挥在公司重大决策中的积极作用。此外，要引导机构投资者树立长期投资观念，鼓励机构投资者通过“用手投票”参与公司治理进行“价值创造”，而不是“价值选择”。(3)由于我国上市公司股权结构仍较为集中，而股权集中度过高，不利于机构投资者等其他股东发挥公司治理的积极性。因此，对于非国有企业来说，应当在引入外部机构投资者的基础上，给予渠道使其充分发挥专业技能优势参与公司治理；对于国有企业来说，应当在完善国有企业市场化主体地位的同时，进一步深化国有企业混合所有制改革。