证券公司发展与支持实体经济的契合路径研究

●陈 舜

党的十九大报告提出，“深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。”这为新时代中国特色社会主义市场经济的金融建设指明了方向。金融稳定发展是现代经济发展的重要基础，而金融市场和金融机构的价值实现，核心在于高效地连接起虚拟资本与实体企业之间的需求，最终达成资源最优配置。但在当前“转方式、调结构”的经济换挡进程中，现有金融体系逐渐难以适应我国实体经济转型发展的需要。在宏观层面，我国实体经济进一步的改革发展受到阻碍，主要表现为社会储蓄向投资转化的机制不畅，一部分闲置或者空转资金没能有效运用到实体经济的生产经营之中；在中观层面，一些需要“补短板、促升级”的战略新兴产业与转型升级产业还无法获得金融体系的全方位支持来实现“做大做强”；在微观层面，众多中小实体经济企业亟需在商业模式上更新迭代，以在新经济竞争中继续发展壮大，却难以获得金融机构综合金融服务的专业配套支持。同时，金融机构的业务发展也面临瓶颈，亟待进行深层次的模式变革，因此将证券公司的发展与支持实体经济的路径相契合，具有重要的指导意义与实践价值。

一、证券公司支持实体经济发展的理论分析

（一）虚拟经济与实体经济

实体经济是通过生产以形成具有使用价值的产品或服务的经济活动，是“一国经济的立身之本、财富之源”。而虚拟经济是在虚拟资本的概念上衍生出来的，虚拟资本本身并不具有价值，但是可以通过资本循环实现增值（王春娟，2004）。虚拟经济的产生是源于为实体经济发展服务的，其通过聚集社会闲散资金，投资于需要资本集中的项目上，从而使整个社会的资源得以优化配置，且能够有效分散和转移风险。由于可以完成实体经济单独依靠自身发展所无法实现的资本积累，虚拟经济可以促进实体经济的持续发展。

我国虚拟经济的发展与资本市场的诞生、成长相伴而生，并逐步发展出外汇市场、银行间市场等，从而构成了我国完整的虚拟经济体系。同时，我国资本市场也随着改革开放以来我国金融体制改革的一系列变迁而逐步发展完善。实体经济是国民经济增长的基石，金融行业发展应立足于实体经济的金融需求。证券行业是虚拟经济体系中的重要组成部分，对虚拟经济以及实体经济的发展都发挥着重要的作用。我国证券行业围绕着资本市场建设逐步发展，通过支持企业直接融资、并购重组等经济活动，加速了资本流动与资源整合，满足了实体经济的投融资与产业升级需求，以及虚拟经济自身的资本增值需求，在国民经济保持平稳较快发展的过程中一直发挥着积极作用。然而，随着实体经济的不断成长，虚拟经济的传统运作模式已渐渐无法适应新时代背景下实体经济发展的需要，从而在客观上对虚拟经济发展提出了更高的要求。

（二）金融在促进储蓄—投资转化中的重要作用

一国经济增长以资本的形成与积累为基础，而资本形成在很大程度上源于储蓄—投资的转化。换句话说，在社会储蓄规模既定的前提下，社会投资总量是由储蓄向投资的转化能力决定的。哈罗德—多马经济增长模型认为，在一国经济保持均衡增长率的情况下，社会储蓄能够自发地全部转化为投资。新古典经济学的很多经济模型，都是以储蓄—投资的有效转化为假设条件，但并没有系统地阐述影响储蓄向投资转化的各种因素。然而在实践中，储蓄和投资的主体往往不是统一的，两者之间的转化并不会自然而然地形成，而是需要金融市场和金融机构作为桥梁去连通。所以，如果一国的金融发展滞后，势必导致储蓄—投资的转化受到阻滞，进而影响实体经济的稳定发展。这种金融发展滞后主要表现为金融市场结构或者金融机构业务的发展无法满足实体经济发展的金融需求。

改革开放四十年来，我国经济始终保持着高储蓄率下的高增长率，但是在“新旧动能转换”的新时期开始面临经济增长率下降的趋势。在过往的“亚洲四小龙”时代，日本经济也曾在高储蓄率下保持了几十年的高增长率，但在资产泡沫破灭之后，经济高增长率一去不复返。虽然当前日本储蓄率依然很高，但存在阻碍经济增长的关键因素，即高额的社会储蓄并未能有效转化为投资。实现储蓄—投资有效转化的方式主要有两种，一种是政府通过财政政策这只“看得见的手”来实现，一种是利用市场这只“看不见的手”，通过金融市场和金融机构的作用来实现资本的再配置，而后者是社会主义市场经济实现资源优化配置的基础方式。所以，当前我国提出金融要加强服务实体经济的能力的政策方针，就是要加快金融行业改革发展，在经济转型升级的过程中更好地实现储蓄向投资的转化，优化社会资源配置。

图1 中国与美国M2/GDP对比

从融资方式的角度来看，目前我国尚属于以间接融资为主的金融市场结构，表现为社会融资主要依赖于银行体系的间接融资方式。而银行体系较高的存贷款规模会派生出较多的货币，因此我国M2与GDP的比例近年来保持相对较高水平，远高于金融市场结构以直接融资为主的发达国家美国等（见图1）。在直接融资比例较低的金融市场结构下，间接融资的风险溢价会转化为实体经济较高的融资成本，以及随之而来的融资不畅。这种不畅主要表现为中小微企业在银行体系和资本市场上融资难、融资贵的问题，而这些企业基于成本收益分析的考虑会减少投资，将进一步导致全社会投资增长的乏力，最终结果是金融市场结构发展的滞后阻碍了储蓄向投资转化的进度，进而影响经济的可持续增长。当前，我国提出金融要支持实体经济发展，一项重要举措就是要大力建设多层次的资本市场，以提高直接融资占社会融资规模的比重，这将有利于改善实体经济的融资难、融资贵问题，同时满足储蓄主体的多元化投资需求，进而提高全社会储蓄—投资的转化水平。另一方面，金融机构也需要通过金融创新来提供更多不同流动性特征、不同风险与收益水平的金融产品，全面挖掘与服务各类实体企业的个性化新需求，从而通过提高资本边际效用来促进实体经济发展。可以说，金融产品和服务方式是否符合实体经济发展的阶段性需求，对提高金融服务实体经济的效率有着重要影响。

二、证券公司通过资本市场服务实体经济发展

作为资本市场的核心参与主体，证券公司在资本市场上帮助实体企业进行直接融资，推动上市公司与非上市公司做大做强，在提高市场增量资源的同时盘活存量资源，这些是其对实体经济发展的主要发力点。

图2 中美多层次资本市场结构对比

然而，尽管近年来我国资本市场结构在逐步优化，并促进了直接融资占社会融资比例的一定提升，但到目前为止，我国资本市场仍是典型的“倒金字塔结构”（见图2），主板市场一支独大，中小板及创业板市场相对较小，新三板市场、券商柜台及区域性交易所等场外市场发展尚处于起步阶段，私募股权市场也有待进一步完善。而我国实体经济中占比较大的为中小微企业，从数量上来看是典型的“正金字塔结构”。因此，现有资本市场结构与实体企业的需求结构仍难以有效对接，资本市场服务于实体经济的能力亟待进一步加强。相比较而言，美国的资本市场结构发展较为成熟，纽约交易所市场和纳斯达克市场相对均衡，而场外柜台交易市场（OTCBB）和粉红单市场（OTC）两大场外市场的企业数量最多，并且私募股权市场的服务更加深入、覆盖更为广泛（萧琛，2014）。这种更为完善的多层次资本市场体系，能够更好地满足“正金字塔结构”的实体经济需求。美国经济发展历程也表明，其金融体系的创新发展为新兴产业的发展提供了全面高效的投融资与资源整合服务，在产业结构升级与技术创新过程中发挥了重要作用。因此，当前金融服务实体经济发展，主要着力点在于加快多层次资本市场建设，而多层次资本市场建设的参与主体之一是证券行业及其机构。当前，证券监管部门已旗帜鲜明地提出要大力建设多层次资本市场和发展机构投资者，并促进金融创新发展。同时，由于新经济竞争格局的演变，众多实体经济企业的商业模式也亟需创新变革，故其对金融服务必然有全新的需求。在此背景下，证券行业应该重新审视在服务实体经济发展过程中的功能定位，即围绕助力多层次资本市场建设来进一步改善和提升对接实体企业的服务能力。

本源上，证券公司的功能定位始终围绕资本市场建设而逐步展开，最初开展传统的投行、经纪、资产管理等服务业务，之后逐步扩展自营、直投等投资业务，以及融资融券、股权质押等资本中介业务，都是在控制风险的前提下利用资本市场全面服务客户、做好资源配置。那么在当前，证券公司如何通过助力多层次资本市场来支持实体经济发展？主要在于拓宽资金流向实体经济的直接渠道，并在此过程中为实体企业提供全方位的产品与服务。具体而言，一方面证券公司需要帮助更多优质企业实现交易所主板上市、持续做大股权直接融资规模；并且加大对中小微企业的金融服务，通过新三板市场、区域性交易所市场提供股权挂牌流通服务，或者通过自身柜台市场收益凭证发行、金融产品定制等提供融资服务。另一方面，证券公司还需要把有限的金融资源更好地配置到经济转型发展的重点领域和产业。目前，我国战略新兴产业的发展，亟需全生命周期的金融服务支持，而证券公司可以通过助力私募股权投融资市场的完善来实现新兴产业与风险资本的更有效对接；此外，并购重组也是证券公司促进资本市场价值发现与资源整合的重要方式，其可以通过对实体企业更加专业的综合金融服务来更好地引导与促进产业整合与优化集中的实现，从而在我国经济结构调整与产业转型升级过程中发挥更加积极的作用。在风险控制方面，证券公司需积极落实从“去杠杆”到“稳杠杆”的风险防范政策要求，在业务创新的同时把握好风险控制这一根本与底线，并积极帮助实体企业优化杠杆，实现资本结构健康化发展。尤其需注意的是，证券公司绝不能一味逐利而把资金截留在金融体系内部循环，导致资金空转。而要使业务活动尽量简单、直接、有效，去掉多余环节、冗长链条、多层嵌套等无价值活动，从而从根本上降低实体企业的融资成本，回归金融服务实体经济的本质。

三、资本市场发展的重要方向之一是机构化

图3 1970年以来美国机构持股占比和经纪佣金收入占比的变化趋势

1970年以来，美国资本市场机构持股占比大幅提升，经历了较为明显的机构化发展过程（见图3）。其主要是在国家政策引导下，养老金、共同基金等机构投资者逐步壮大与入市，这一发展过程显著降低了交易换手率，增强了市场的稳定性。在资本市场机构化发展的过程中，美国证券机构的经纪佣金收入比重持续下滑，表明其传统业务在收入结构中逐步萎缩。

图4 机构与个人交易量占比结构对比

当前，我国资本市场正处于加速机构化发展的过程中（见图4）。其主要原因一方面是资本市场向成熟化发展的必然规律，另一方面是我国政府也正在从政策上多方面地支持机构投资者的壮大与入市。比如鼓励养老金的加快入市，目前其委托投资运营的资金规模占总结余的比重已经超过10%，未来还将逐步增加。政府有关部门也在完善各项制度规定，逐步放宽保险资金、城乡居民养老保险基金、职业年金等的入市渠道。再如加快金融市场对外开放，外资入市明显提速，2018年底外资占A股流通市值比例相比2017年底从约3%提升至 6%。而最新的央行数据显示，截至2019年3月末，境外机构和个人持有A股市值1.68万亿元，距离同期国内公募基金持有A股市值1.95万亿元，已经仅仅相差2621亿元。韩国、台湾地区资本市场对外开放后，外资持股比例也经历了逐年上升的过程，目前稳定在20%左右。按现有外资入市节奏来看，预计到2025年外资占A股流通市值比例有望增至15-20%。同时，随着我国多层次资本市场的完善，投资的复杂度和风险度会显著提升，广大中小投资者将更多地通过专业的资产管理机构进行投资，因而这种机构化的过程将不可避免地加快。

资本市场的机构化发展意味着证券公司的客户机构化，这将对证券公司产品的丰富多样性和服务的综合专业性提出更高要求。这种趋势对国内证券公司而言，既是巨大挑战，也是巨大机遇。

四、证券公司支持实体经济发展需要产品与服务的变革创新

在当前新供给改革持续深化的大背景下，金融资源作为核心供给要素，亟需在推动实体经济发展方式转型升级过程中发挥更大的作用。而在微观层面，国内证券公司则相应地需要不断进行业务创新和服务优化的变革迭代，以满足实体经济企业转型发展对证券行业的金融需求，在实现客户资源价值最大化的前提下共享增量价值。近年来，证券行业的金融产品创新和综合服务能力有了较为长足的发展，但与实体经济发展的现实需求相比还有不小差距，表现在产品与服务同质化程度较高、金融创新力度仍显不足等方面。同时，实体企业的金融需求正变得越来越多样化、复杂化，亟需证券公司在综合服务能力上不断提升。

证券业务的创新在很大程度上受制于行业的监管政策，再加上自身发展的惯性，证券公司的业务很长时间以来都运转在传统的业务框架与模式内。但同时也应该看到，监管政策与市场发展始终在不断向前演进，国家支持多层次资本市场建设的举措将持续推进，相应地必然带动市场创新的深入。在金融创新过程中，金融机构和金融市场的作用机制也会相互传导与相互促进。证券公司应该从战略高度做好金融产品和服务方式的创新工作，既要改造升级现有产品，又要着力创造新产品；既要优化专业服务体系、创新服务方式，又要提高服务的及时性与广泛度。有条件的证券公司可在战略层面统筹规划金融创新工作，并设置专门的金融产品与服务研发中心，以加大新产品、新服务的开发力度，从而提供更具有特色、更加差异化的优质产品与高效服务，来对接实体企业的现实需求。当然，这种金融创新要以监管政策为边界，以市场机制为动力。证券公司开展金融创新一方面来自于外部环境推动，如国家政策的支持和市场需求的引导。近年来，证券公司积极推进的融资融券及股权质押、资产证券化、新三板挂牌等创新业务，都是在国家政策大力支持下形成的业务发展；另一方面则来自于证券行业激烈的同业竞争，在传统业务受到挤压的情况下，证券公司主动选择创新的业务方式，寻找新的利润增长点。这种获利机会诱致以收益最大化为目标的微观金融主体自发地通过金融创新来提供满足市场需求的金融产品与服务，可视为市场化的创新。以上两种创新方式都是必要的，后者则是证券公司需要着力开拓的。证券公司的金融创新，基于特殊化的国情，在变革初期没有固定的模式可以遵循，但是可以借鉴国外成熟市场的发展经验，将其证券业务发展变迁的一般性规律运用到本土化的金融创新实践之中。

要更好地服务实体企业的全方位需求，除了金融创新，证券公司还需要打造更加强大的综合服务能力。在新经济环境与业务模式下，实体企业单一化的需求在向多样化转变。为了服务好这种需求变化，证券公司也必须对自身的业务模式加以变革。从业务流程组合再造角度来说，证券公司应该根据客户需求与市场竞争的变化合理配置各项业务资源布局，并把这些业务组合到一体化的工作流程中。分析成熟市场国际投行业务结构，其承销保荐、财务顾问及其他投行业务收入占比相对均衡，更重要的是高盛、摩根等国际大投行都具备了较为强大的综合金融服务实力。相比之下，国内证券公司亟需改变目前在业务条线分割下各自为战的发展模式，通过平台机制和协调组织可以凝聚各业务优势以形成统一作战能力，从而能够为实体企业提供涵盖财务咨询、股债融资、并购重组、股权激励、资产管理、资产证券化等“一站式”综合金融服务，以满足其更广泛的现实需求。例如，中小微企业融资难、融资贵问题是当前我国实体经济发展面临的一大障碍，而这一问题的解决在很大程度上就需要证券公司从客户需求出发，激励分公司、营业部主动深入挖掘中小微企业的金融需求，并协同总部相关业务部门设计资本优化方案及开拓各种融资方式，包括引入风险投资或扶持基金、债权融资及新三板挂牌等，在满足中小微企业金融需求的同时，也同步促进多层次资本市场的建设。总之，证券公司综合金融服务平台的建设，是公司经营理念自上而下的转变，是向以服务实体企业需求为中心发展方向的根本性转变，这涉及公司组织机制的变革，以及对公司各项业务和中后台资源的全盘统筹和高效整合。

五、机构业务是证券公司发展与支持实体经济发展的重要抓手

在支持实体经济发展的使命之下，也基于自身发展的迫切需要，国内不少证券公司都已经尝试性地迈出了业务结构优化与模式创新的步伐，其中一个重要方向就是向国际优秀投行学习、大力发展机构业务。所谓机构业务，是指以机构客户为服务对象，主要工作为开发机构客户、了解机构客户需求并提供满足他们的金融产品与服务的经营活动。在国外成熟市场，机构客户业务已是证券公司收入中重要的驱动因素，国际大投行如高盛、摩根等，其机构客户业务已经稳定保持在40%以上的最大收入结构占比 （见图5）。而我国证券行业机构客户业务收入占主营业务收入的比例与之存在着很大的差距。从业务发展变迁的一般规律来看，以机构客户业务发展为主要驱动力将是我国证券行业未来一段时间内的重要方向。

图5 国际投行高盛与摩根的业务结构

更为重要的是，机构业务是契合证券公司发展与支持实体经济发展的核心突破口。一方面，机构业务发展强调以服务机构客户为中心，而机构客户对象的重要组成就是广大实体企业，这与支持实体企业发展在理念上是一致的。另一方面，机构业务发展，需要证券公司产品创设与服务能力的全面提升，需要综合金融服务平台建设的大力支撑，这与当前服务国家产业转型升级、服务实体企业高质发展的能力要求也是一致的。同时，证券公司传统的业务结构与发展模式也面临着竞争不断加剧、盈利空间愈窄的困境，必须通过业务变革与模式创新来寻找新的盈利空间，而机构业务市场需求广泛，潜在利润空间巨大，正是当前证券公司业务转型发展最为重要的一片蓝海。因此，对于证券公司而言，如何迅速打造机构业务发展的核心竞争力壁垒在战略布局上至关重要。根据国外成熟市场发展经验，当监管政策、市场环境和竞争格局发生变化，证券行业进入转型发展时期，具有成功基因的证券公司往往能够迅速调整市场定位，整合内外部资源搭建新的商业模式，并通过组织架构变革提高运营效率，进而最终收获公司收入与利润的增长、盈利能力及ROE的提高。凡是公司经营层能够做到精准分析和判断市场环境的变化，及时改变公司业务模式与组织架构，并制定合理利益分配机制的证券公司，通常可以越做越大、越做越强，逐渐在行业中独占鳌头。

综上所述，当前机构业务受到不少国内先行证券公司的重视与力推，不仅因其最为符合证券行业逐渐客户机构化、服务综合化的发展趋势，也是金融服务实体经济大政方针要求下的最优选择。因此，本文认为证券公司支持实体经济发展，应理清虚拟经济与实体经济相辅相成的关系，深入了解金融在储蓄—投资转化中的机制作用，进而在具体路径上明确围绕助力多层次资本市场建设来聚焦于金融创新与服务提升两个方面，关键则是要积极把握机构业务这一契合证券公司发展与支持实体经济发展的重要突破方向。下一步，以证券公司机构业务发展为研究对象，在梳理与借鉴国外成熟市场证券公司业务发展的历史经验基础上，深入分析适合我国国情的机构业务发展路径与创新模式，这对于证券公司在当前新时代背景下的转型发展，尤其是更好地支持实体经济发展有着重要的理论价值和现实意义。■