高管减持与股票回购相关性研究

李晓玲 王羽

[摘要]作为内部人的高管在减持股票过程中是否会利用其所拥有的信息优势来谋取私利，是一个备受市场投资者以及监管层关注的问题。本文基于我国2013-2017年股票回购的A股上市公司的数据，对高管减持和股票回购间的关系进行了实证研究。研究发现：上市公司高管本人或其亲属股票减持规模与公司股票回购规模显著正相关;且在非国有企业和次新股公司中高管减持规模与股票回购规模之间的正相关性更加显著。进一步探讨发现，存在以市值为中介的作用机制，即上市公司高管减持股票会带来市值的下降从而引起股票回购的增加。研究结论对监管机构加强对高管减持行为的监督具有一定的现实意义。

[关键词]股票回购;高管减持;公司市值

[中图分类号]F830 [文献标志码]A

一、引言

股票回购，作为上市公司资本运作的方式之一，对于企业的投融资、资本优化、股权激励等方面具有非常重要的意义。上市公司回购股票对于市场来说是利好消息，通常能够得到市场积极的回应，带来股价的提升，从而给企业带来超额收益。上市公司这种看似正常的股票回购行为所带来的股价上涨存在隐蔽性，因此很可能成为上市公司高管谋取私利的工具。高管作为上市公司的管理者，由于两权分离，其追求的目标与股东并不完全一致，所以存在委托代理问题。高管激励是解决委托代理问题的方法之一。上市公司回购股份的用途之一就是股权激励，使得公司的管理者持有相对更多的股份，让其个人财富与公司业绩挂钩，进而使他们的目标和股东目标更趋于一致，降低代理成本，带来企业价值的提升。另外，由于信息不对称，作为上市公司内部人的高管通常利用自己所拥有的估值判断优势提前了解有关公司股票未来价格的信息，并且凭借此信息优势在股价上升之际高位套现;同时，高管利用相关权力可以对公司未来业绩进行预测，在利好信息被披露之前低价买人股票。近年来伴随上市公司高管集体减持股票现象的频繁出现，上市公司高管是否会因存在高位减持套现动机而对公司有关股票回购决策进行干预来谋取私利，已有的文献尚未对该问题进行系统研究。

本文利用我国2013-2017年股票回购的A股上市公司的数据，检验了高管减持规模对于股票回购规模的影响。实证结果表明，高管减持规模与股票回购规模之间显著正相关，即高管减持的股票越多，公司进行股票回购的数量也就越大。此外，通过国有样本与非国有样本的分组回归，发现相比国有企业，非国有企业高管减持股票规模与企业回购股票规模之间的正相关性更显著;通过次新股公司样本以及老股公司样本的分组回归，发现相比老股公司，次新股公司高管减持股票规模与公司回购股票规模之间的正相关性更显著。

本文可能的贡献在于：第一，丰富了股票回购影响因素的研究内容。以往文献主要是从盈余管理、自愿性披露、融资约束、以及高管薪酬合同特点等角度去研究与股票回购之间的关系，本文从高管减持这个新视角研究企业的股票回购行为，发现两者之间存在显著的正相关关系。第二，丰富了高管减持经济后果的研究。以往研究发现公司高管的减持行为会向市场传递企业发展前景不好的信号，尤其是核心管理层减持股票，会对公司未来的发展产生显著的负面影响，并且减持规模越大，公司进行盈余管理的水平就会越高，由高管减持所带来的股价下降会带来股价崩盘的风险。本文从高管减持的角度研究与股票回购行为的关系，发现减持规模的增大会带来上市公司股票回购数量的增加，并且这一关系通过降低市值的作用机制实现。

二、制度回顾与文献综述

（一）制度回顾

股票回购问题在1993年的《公司法》中第一次被提及，当时规定可以股票回购的条件只有两个：一是减少公司资本，二是和持有本公司股票的其他公司合并。之后在2005年修订的《公司法》中，又新增两个可以股票回购的情形：一为可以将回购的股份奖励给本公司的员工，二是若有股东对股东大会关于合并、分立的决策持异议，可要求公司回购其自身的股份。在2013年通过的《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》以及《上海证券交易所上市公司以集中竞价交易方式回购股份业务指引（2013年修订）》中又新增两种可以回购股票的情形，一是公司股价低于每股净资产时，二是为适应证券市场发展变化以及需要对投资者的合法权益进行保护而认定的其他情形。而后国家在2018年通过对《公司法》中有关股票回购内容的修改，再一次放宽上市公司进行股票回购的条件，新增的可以实施股票回购的情形之一是上市公司可以因为维护公司价值以及股东权益而回购股票。可以看出，国家在逐渐放宽上市公司进行股票回购的条件，鼓励上市公司回购股票。

（二）文献综述

1.股票回购相关研究文献

目前，国外对股票回购的研究较为丰富。早期对于股票回购的传统解释主要有信号传递假说、自由现金流假说、财务杠杆假说。以及财务灵活性假说。等。Jensen指出，通过回购股票可以减少公司管理层可以自由支配的现金，从而降低了管理层利用公司资源谋私利的可能，减少了代理成本。Bedchuk和Fried研究发现内部知情人士会通过回购价值被低估的股票从销售股票的股东手上提取财富，其持股比例越高，获得的利益也越大。Chan等研究指出相比很少或者根本没有发布股票回购公告的公司，那些进行了股票回购宣告的公司，其在宣告这一年的超额收益要大很多。Leng和Zhao指出公司内部人士会利用与股票回购相关的私人信息来进行内部交易，从而谋取私利。

国内对于股票回购的探索起步较晚，但发展较快。徐明圣通过案例分析研究发现信号传递假说和财务杠杆假说对于中国上市公司进行的股票回购行为有一定的解释力，这与国外早期文献对于股票回购的传统解释在一定程度上是一致的。但谭劲松和陈颖通過对陆家嘴、云天化、申能股份、冰箱压缩以及长春高新5家公司所进行的股票回购案例进行分析，否定了国外三大关于回购动机的假说（税负假说、信号假说、代理成本假说），并指出股票回购是公共治理目标下的利益输送。在上市公司股票回购行为所带来的后果方面，国内研究与国外有着一致的结论。黄虹和刘佳采用事件研究法对中国A股市场、香港H股市场以及美国N股市场的股票回购行为进行了分析，指出市场均会将股票回购视为利好消息并给予积极回应，股价便会随之上涨，给企业带来超额收益。同时也指出不同市场的股票回购效应会受到证券市场有效性强弱以及政府干预程度高低的影响。汪启涛和王丽娟也通过研究发现股票回购所带来的市场反应是积极的。

2.高管减持相关研究文献

我国通过《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理明细》对董监高的减持套现行为进行限制，但因为内部人交易具有隐蔽性。以及相关法律较低的可执行性，近些年国内上市公司高管集体减持股票甚至愿意以辞职为代价在限售股解禁后大量减持股票的现象频繁出现。由于信息不对称，上市公司高管们经常会利用其掌握的内幕信息在低价时购人股票或者高位套现，或者在减持期间通过主动管理信息披露来使股价上涨，利用所拥有的信息优势来谋取私利。易志高等认为上市公司高管的减持行为向市场传递着消极的信号并且会带来市场股票供给的增加，这可能会引发股价的下跌，从而引发二级市场中股价的剧烈反应，导致较为严重的经济后果。

3.文献述评

综上可以看出，国内外对于上市公司股票回购所带来的经济后果的研究较为丰富。上市公司进行股票回购不仅是一种正常且合理的行为，而且向市场以及投资者传递了一种积极的信号或者说是利好消息，会得到市场积极的反应从而带来股价的上涨，也会给拥有内部信息优势的投资者带来丰厚的回报。与此同时，高管作为上市公司的内部人士，由于委托代理问题以及信息不对称现象的存在，其目标与股东并不是完全一致，所以高管们有为自己谋取私利的动机。高管们很可能会利用其自身拥有的信息优势以及相关资源配置的权利来对公司的有关决策进行干预，使决策方向朝着有利于自己利益的方向发展。上市公司高管通过高位套现所持有的股票来谋取私利，这可能会成为上市公司回购股票的动机。所以这种表面上看是公司出于正常动机回购股票所带来的股价上涨，实际上很可能是高管们在为自己高位套现做铺垫，公司回购股票的动机并不纯粹。然而，鲜有文献对上市公司回购股票的动机进行研究，尤其是几乎没有文献从高管减持的视角去分析探讨公司的股票回购行为。因此，本文将基于高管减持的视角，探讨其与上市公司股票回购之间的关系，为帮助投资者以及相关监管机构对于上市公司回购股票动机的识别提供参考。

三、理论分析与研究假设

根据委托代理理论，由于所有权和经营权的分离，股东作为所有者，其目标是实现公司价值的最大化从而给自己带来更多的净利润，而高管们作为经营者，其目标是实现自身价值最大化从而给自己带来更大的效用。所以，上市公司的高管与股东之间利益目标不一致，他们都追求自身效用的最大化，这就会存在代理成本问题。另外，由于设计合理且可执行的高管激励方案（股权激励作为支付代理成本的方式之一）能够有效地让经理层努力提升最大化股东价值，所以上市公司回购的股票通常会用来进行股权激励，加强高管个人财富与企业绩效的联系，从而降低企业的代理成本，提升企业价值。与此同时，基于信息不对称理论可知，在市场交易中总有一方处于信息优势地位，具有信息优势经理层为了自身能够牟取更大的利益而可能使处于信息劣势的中小股东的利益受到损害，即存在道德风险以及逆向选择问题。所以相比股东，作为上市公司内部人的高管拥有更多关于公司业绩的信息，他们可以有目的性地对相关决策进行干预，从而为自己谋取私利。因此当上市公司高管存在想要通过减持自己所持有的股票从而实现高位套现的动机时，其一定会对公司有关股票回购的决策进行干预，从而对股票回购产生影响。对于上市公司高管来说，对有关公司股票回购的决策进行干预不仅在其能力范围之内，而且回购股票行为本身也受到国家的鼓励，从而降低了上市公司高管对于有关股票回购决策进行干预所带来的风险。

然而对于上市公司来说，即使做一件受国家鼓励的事情，也还是需要评估该行为存在风险的大小以及所需承担成本的多少，所以上市公司高管在考虑利用高位套现所持股票来获取减持收益时，除了防止因违规操作遭到监管层的处罚而损害公司形象，另外还需考虑减持成本和收益的平衡。如果减持规模太小，减持所产生的收益很可能会低于股票回购所产生的经济成本和法律风险，这对于高管来说是不划算的。而减持规模越大，收益会在成本和边际收益给定的条件下越高，这会增大高管谋取私利的动机，从而对股票回购的影响更大。基于此，本文提出研究假设：

限定其他条件，上市公司高管股票减持规模与股票回购规模显著正相关。

四、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文以我国A股2013-2017年所有进行股票回购的上市公司建立初始研究样本（由于2013年国家通过相关法律修改了有关上市公司股票回购的制度政策，考虑到修改前后市场环境存在的差异，所以本文从2013年开始选取样本）。同时，我们对于样本进行了筛选：（1）剔除资本结构与一般企业有着较大差异的金融行业上市公司所对应的观测值。（2）剔除关键变量数据缺失的观测值。（3）为了控制极端值可能带来的影响，本文对所有连续变量进行了1%-99%的Winsorize处理。经过以上筛选，最终得到5年共854个观测值。本文所使用数据全部来自国泰安数据库（CSMAR）。

（二）变量定义与模型设定

本文以股票回购为因变量（用回购比例REPUR和回购股数自然对数LNGS来衡量），以高管减持为自变量（用减持比例REDUCE来衡量）。同时，借鉴相关文献，选用财务杠杆、公司规模、成长性、董事会持股比例、独立董事比例、账面市值比以及行业和年度作为控制变量。这些变量的具体含义和计算方法见表1。

（三）模型建立

為了考察高管减持规模对于股票回购规模产生的影响，借鉴Leng和Zhao（2014）E12147。的研究方法建立回归模型为：

其中，REPUR和LNGS反映公司的股票回购规模，REPUR以当期回购股票数量与总股数之比来衡量，LNGS以公司回购股数的自然对数来衡量;RE-DUCE反映公司高管减持规模，以当期高管减持股票数量与总股数之比来衡量。模型（1）中变量REDUCE的回归系数若显著为正，则本文的假设得到支持，即限定其他条件，上市公司高管减持股票的规模越大，进行股票回购的规模也越大。

五、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2显示，股票回购率均值为0.0043，最小值为0.0000（因小数位数限制，此处只能显示为0.0000，实际股票回购率的最小值不为零），最大值达0.0437;股票回购股数自然对数均值为13.5058，最小值为8.9227，最大值为18.7323，标准差为2.0901，说明上市公司回购股票的规模存在较大差异;高管减持比例均值为0.0053，标准差为0.0135，说明高管减持股票的规模存在较大差异;董事会持股比例均值为0.1721;公司账面市值比均值为0.6690;营业收入增长率均值0.2404，最小值为-0.4075，说明营业收入负增长的公司也会存在股票回购的行为;公司规模即总资产自然对数的均值为22.3511;资产负债率均值为0.3919;在董事会成员中，独立董事占比均值为0.3783，符合有关法律所规定的1/3的比例。

（二）回归分析

1.高管减持规模与股票回购规模相关性

回归结果如表3所示。从回归结果可以看出，高管减持规模与上市公司股票回购规模显著正相关。在因变量为回购比例的回归中，变量REDUCE的回归系数为0.0406，在10%水平上显著;在因变量为回购股数自然对数的回归中，变量REDUCE的回归系数为13.4484，在1%水平上显著，支持了本文的研究假设，即限定其他条件，高管减持股票的规模越大，公司进行股票回购的规模也越大。从表3中也可以注意到董事会持股比例（MS）与股票回购显著负相关，即董事会的持股比例越高，公司进行股票回购的规模就越小，可以看出良好的公司治理环境会对股票回购行为有一定的抑制作用。

2.国有企业和非国有企业的分组检验

在公司治理方面，由于产权性质不同，会存在很大差异。对于国有公司来说，首先政府的干预较为严重。也就是说，国有公司的管理层在做决策时，由于需要考虑政府所要求承担的相关责任以及相关政绩要求，并且受到政府部门的监督，所以决策会受到诸多限制。其次，作为国有企业，它们能够从国家获取更多的资源来求得自身的发展，其背后有强大的国家支持，即使在某段时期公司绩效有所下滑，国家也会想尽一切办法来将其挽救回来。所以一方面由于国有企业的高管只要做好自己的管理工作就会获得稳定的回报，另一方面由于国有企业高管决策受到限制，所以其为谋取私利而去干预公司有关股票回购决策的动机和机会均相对较小。

而对于非国有企业来说，首先高管们做决策所追求的是企业绩效，受到政府方面的限制相对较少，因此更有为自己谋取私利的机会;其次，非国有企业里的高管若想获取公司发展所需的资源，其需要通过各种渠道并且通过自身的努力，这与国有企业获取资源的过程相比要相对漫长困难一点。同时又由于作为经营者的高管们其利益目标是使自身价值最大化，给自己带来最大的效用值，并且他们处在信息优势的一方以及拥有着配置相关资源以及做出相关决策的权利，所以非国有企业里的高管有着更大的谋取私利的动机和机会。因此本文按照产权性质进行国有样本与非国有样本的分组回归，回归结果如表4所示。通过比较分析可以发现，在非国有公司中，上市公司的高管减持规模与股票回购规模依旧存在正相关关系，并且分别在5%和1%的水平上显著;而在国有公司中，高管减持与股票回购之间虽都存在正相关关系，但均不显著。可能的原因是国有企业受到政府的干预较多，其管理者对于股票回购的决定权相对被削弱，说明相比国有企业，非国有企业高管本人或其亲属的减持规模与股票回购规模之间的正相关性更加显著。

3.次新股公司和老股公司的分组检验

蔡海静等认为，上市时间短的次新股公司，为了实现股本的快速扩张和公司的快速发展壮大，公司推出“高送转”的可能性更高。据此，本文认为上市时间相对较短的公司，首先由于其发展还不是特别稳定，需要投入大量的人力物力财力来扩张资本，所以高管能从公司运营中获得的收益自然不尽人意，同时又由于公司高管具有行业前景等信息优势，以及拥有相关资源配置的权力，使得他们具有多种手段来获得超额收益，所以高管们有更大的动机和更多的机会通过影响股票回购来为自己谋取私利;其次，在上市时间相对较短的公司里，高管能够持有的公司股票是非常有限的，这会导致高管的个人财富与公司绩效之间并没有太大的联系，从而高管们与股东之间的价值追求会存在很大差异，所以高管们想通过减持套现来获取私利的动机更大。

而对于上市时间较长的老股公司来说，首先高管们更加注重整个企业的绩效以及公司长远的发展，他们有更大的可能性从公司稳定的发展中达到自己的利益目标，实现效用最大化;其次，由于存在公司送转股以及股東通过股权激励来降低代理成本的事实，这样一来，上市时间相对越长的公司也就是本文所说的老股公司，其高管持有的公司股份会相对较多，这使得高管个人财富与公司绩效的关联更加紧密，高管们与股东们的利益目标更趋于一致。综上，老股公司的高管们为自己谋取私利的想法会比较少。因此本文按照上市时间长短将样本分为次新股公司样本和老股公司样本来进行分组回归，回归结果如表5所示。通过比较分析可以发现，在次新股公司中，上市公司的高管减持规模与股票回购规模存在正相关关系，并且变量REDUCE的回归系数分别在5%和1%水平上显著，而在老股公司中，高管减持与股票回购之间并无显著的相关关系，原因如上所述，说明和老股公司相比，次新股公司的高管有更多出于私利而去干预公司股票回购的动机，次新股公司高管本人或其亲属的减持规模与股票回购规模之间的正相关性更加显著。

（三）进一步探讨

易志高等认为上市公司高管减持股票的行为向市场传递着消极的信号，会带来市场股票供给的增加，这可能会引发股价的下跌，黄虹和刘佳认为上市公司回购股票会得到市场积极的反应从而带来股价的上涨。可以看出，上市公司高管减持股票的行为向市场传递着公司发展前景不景气的信号，从而导致公司市值的下降。在高管减持股票过程中，若因减持规模过大而导致市值下降太多，势必会引起投资者以及监管机构的关注，加大其减持的风险。为了降低风险，上市公司高管很可能利用股票回购所带来的积极市场反应来使公司市值有所上升，从而使得其对公司股票回购决策的干预不那么明显。据此，本文猜想上市公司高管减持股票规模与股票回购规模之间的相关关系存在以公司市值为中介的作用机制。根据Baron和Kenny在1986年提出的因果步骤法，本文设计以下三个模型来检验中介效应：

模型（2）是自变量（减持规模RE—DUCE）对因变量（回购规模LNGS）的回归;模型（3）是自变量对中介变量（市净率PB）的回归，其中PB用来衡量公司市值;模型（4）是自变量和中介变量对因变量的回归。若回归系数a21显著为正、a31显著为负a41显著为正以及a42显著为负，则说明上市公司高管减持股票规模对股票回购规模的正向影响是通过降低公司市值这一作用机制来实现的。

回归结果如表6所示。从表6可以看出，中介效应成立（用每股收益EPS衡量公司市值时中介效应依然成立），即上市公司高管减持股票规模越大，公司市值下降越多，从而股票回购规模越大。

（四）稳健性检验

为了确保研究结论的可靠性，本文对研究结论进行了如下稳健性检验：首先，考虑到上市公司监事的选聘在一定程度上是对公司的元老级别成员的补偿，并且监事对于公司股票回购决策的影响较小，所以将高管减持样本中的监事本人及亲属减持的样本剔除后重新进行回归，发现高管减持规模与股票回购规模之间的显著正相关性并未发生改变。其次，考虑到2013年为有关股票回购政策改革后的第一年，政策实施效果的显现存在滞后性，所以本文剔除2013年的股票回购样本后重新进行回归，结果仍然一致。回归结果如表7所示，说明本文结论在一定程度上是可靠的。

六、结论性评述

本文通过实证研究发现：在进行股票回购的公司中，高管本人或其亲属减持股票的规模越大，公司回购股票的规模也越大。与国有企业相比，非国有企业高管减持规模与上市公司股票回购规模之间的正相关性更显著;与老股公司相比，次新股公司高管减持规模与股票回购规模之间的正相关性更显著。进一步探讨发现，上市公司高管减持股票规模与股票回购规模之间的相关关系存在以公司市值为中介的作用机制，即高管减持股票规模越大，公司市值下降越多，从而股票回购规模越大。

基于上述研究结论，本文对公司、投资者以及监管层都有相应的启示作用：第一，虽然股票回购通常能够带来积极的市场反应，使股价有所上涨，但是上市公司也需要考虑自身的實际状况，即上市公司应当有除了满足基本生产经营的现金流量之外，还要有多余的现金流量，才能进行股票回购，从而提高资金利用效率，带来企业价值的提升。因此上市公司应当加强公司治理从而保证每项决策都是有价值有意义的。第二，国家鼓励的股票回购很可能成为上市公司高管进行财富转移的工具，这对那些处在信息劣势地位并且会根据股价涨跌来决定股票购买和抛售的外部投资者来说，其非理性的决定可能会使自己的财富受到损害。因此，投资者需要谨慎分析上市公司进行股票回购的动机。第三，必须加强对上市公司高管减持行为的管理和监督，要求上市公司对于股票回购做出合理的解释，甚至可以考虑在上市公司股票回购时期明确限制不合理的高管减持行为，加大对于违规减持的处罚力度，营造一个良好的资本市场环境。