启明创投于佳：GP眼中的“募资难”

俞赵杰

2019年上半年，私募股权市场依旧处于低谷，一方面，基金“募资难”的状况未见好转；另一方面，潮水退去，投资人也趋于理性。

据清科数据，上半年，中国股权投资市场新募基金数1190只，同比下降47.2%；募集资金5729.56亿元人民币，同比下降19.4%。展望下半年，“募资难”仍将持续。

在大环境影响之下，私募股权机构该如何发展？顶尖VC的情况又是怎样的？

在《陆家嘴》的专访中，启明创投合伙人于佳分享了十年来她在启明创投募资、运营及投资者关系管理方面的经验。以下为对话全文：

人民币基金募资十年趋势

《陆家嘴》：启明创投在2010年完成了第一期人民币基金募资，迄今为止，市场上人民币基金的市场环境发生了哪些变化？在募资这块收获了哪些经验？

于佳：我觉得主要有三点经验。第一，这十年间，国内股权投资行业逐渐发展壮大，人民币LP市场日趋成熟。我2008年进入股权投资行业，见证了行业规模从小到大，从自由发展到接受监管，投资决策从海外主导转为本土化，退出渠道从海外退出为主转为国内退出通道日渐增加，人民币LP从无到有、从小到大，从懵懂到成熟的过程。记得十年前，很多LP认为一只基金有5-10倍的回报是大概率事件，但在今天，我相信大多数LP已经趋于理性，能够坦然接受一只基金获得3-5倍的回报。

第二，人民币基金的募资环境一直处于不断的变化中，LP的构成也不断发生着变化。拿中美做比较，美国主要的LP包括大学基金、母基金、养老基金等，这些LP会把私募股权作为配置的资产之一，他们每隔几年会制订一个投资策略，这个策略会决定在全球不同区域布局多少资金，因此这些区域的股权投资基金都有机会去找他们进行融资。

但中国市场不太一样，在中国市场你很难找到一个非常长期的“金主”，有几年是“三方财富”市场很好，他们协助基金从高净值个人募集资金，有几年母基金发展起来了，成为基金的主要LP，目前是政府引导基金和保险公司成为了主要的LP来源。可以看出，中美的募资环境完全不同。

第三，中国的募资环境受政策的影响比较大。比如说2017年募资出现了大幅增长，因为当时银行的资金进入私募股权行业，银行庞大的体量，只要一小部分的钱进入，就会对整个市场起到巨大的推动作用。但随着去年资管新规的正式落地，2018年整个股权投资行业募资规模大幅下降。

《陆家嘴》：刚才提到人民币基金和美元基金在出资稳定性方面有所差异，在投资回报上两者是否也有所差异？

于佳：从我的经验来看，大多数一线基金或头部基金同期的美元基金和人民币基金收益大体相当。虽然不同期的基金收益会有所波动，因为有的某期基金可能投中了明星项目，赚取了非常高的收益，但长期来看，无论人民币基金还是美元基金，都是体现团队的投资能力、管理能力和退出能力，收益会大体相当。

大多数基金LP会采取持续投资的策略，如果从长期回报来看，比如说十年、二十年，平均回报率会体现GP真正的投资管理能力。

但如果只投资其中一期基金，那么业绩波动就可能比较大，因为不同年份设立的基金、不同的投资、不同的投资策略等，都会影响基金的收益。

启明创投眼中的GP与LP关系

《陆家嘴》：像你们人民币基金的LP群体结构以及投资风格有哪些特征？GP如何去处理和LP的关系？

于佳：我们的LP其实各种类型都有，包括政府引导基金、市场化运营的引导基金、市场化的母基金、高净值的个人、上市公司以及大型国企等。无论哪种类型的LP，对启明创投都非常认可，我们跟他们之间的关系我觉得可以用四个互相来形容，就是互相信任、互相尊重、互相依存、互相支持，很多LP從启明一期、二期人民币基金一直支持我们到现在的五期人民币基金。

《陆家嘴》：反过来，当初你们选择LP的时候，有哪些考量？

于佳：在做第一期人民币基金的时候，那时候LP很少，或者说除了政府引导基金，根本不知道去哪找LP，所以我们非常感谢那时候愿意投资我们的LP们。

到了2011、2012年之后，LP群体逐渐形成，一些母基金出现了，第三方财富机构也开始协助高净值个人配置股权投资基金，还有政府引导基金等，但政府引导基金的要求比较多，比如注册地、返投等，很多地方政府引导基金要求返投到当地一定的比例，有些GP会衡量是否去募集这类政府引导基金的资金。

现在，第一，我们希望和LP成为长期合作伙伴，希望我们的LP有长期资产配置的需求。

第二，我们希望能够跟LP有更多理念和策略上的吻合，因为很多LP也有自己的投资方向和投资策略，如果能够吻合，那么大家在共同前行的过程中会更加顺利。

第三，我们希望有更多市场化的LP。我们的目标是努力做好投资，为LP获取最好的投资收益。

《陆家嘴》：刚才也提到了最近募资的环境不那么乐观，作为GP会遇到哪些挑战？如何应对？

于佳：我觉得第一个挑战是募资难度加大，募资时间会更长。GP需要花更多的时间去接触更多的出资人，寻找适合自己的LP。第二个挑战是协议谈判，在市场募资乐观的时候，LP对协议的要求会相对宽松。但在募资环境不乐观时，LP会提出更多的要求。现在的环境对启明创投新一期人民币基金的募集会有挑战，但由于我们更看重的是能投资到优秀的企业并与企业一同成长，进而获得较好的收益，并且启明创投一直以来在人民币基金的规模上都比较克制，所以我认为当前的募资环境对我们的影响并不大。

《陆家嘴》：最近一年，启明创投有哪些明星项目值得分享？能否透露一些当时投资的判断标准？

于佳：我们主要看初创期和成长期企业，最近一年投资的项目不会那么快成为明星项目。当我们看好一个行业，看好行业中的一家企业，我们会在企业发展初期投资进去，然后与企业共同成长，共同进步，在三四年或者更久之后，我们希望我们投资的企业能够成为行业的龙头，能够成为独角兽。

以最近几年投资的知名企业为例，我们在两个领域深耕较多。第一个领域是医疗健康，我们主要布局在高科技的医疗企业及医疗服务企业，比如启明医疗、神州生物、惠泰医疗、和瑞基因、树兰医疗等。

第二个领域是TMT领域，包括信息技术及互联网消费，我们在人工智能、大数据、工业自动化等领域投资了旷视科技、优必选、云知声、星环科技、运泰利等；在互联网消费领域，我们投资了妙手医生、美图、Bilibili、知乎、途虎养车、返利网等。