早期投资要“反逻辑”

黄婷

2013年，在投资Bilibili（下称“B站”）之前，杨倩倩花了一个月的时间埋头看B站里的弹幕，她最大的遗憾就是自己至今都没能通过“小破站”那100道会员转正题的考试。

2015年，为了验证海拍客线下母婴店的产业逻辑，杨倩倩在三、四线城市跟母婴店老板娘、年轻的新妈妈们聊了一个月的“妈妈经”，通过这场调研，她看到了母婴产业实实在在的样子。

带着对互联网行业的深度好奇，杨倩倩从二级市场的证券分析师一路走到了早期风险投资的行列当中。在经历了多个项目从“非主流”到趋势引领者的成长之后，杨倩倩深深意识到，投资人天生是理性逻辑的，但在做早期投资的时候，却要跨出“反逻辑”的一步，因为有时候，“反逻辑”、“反潮流”的才是真正正确的事。

往更早期的方向走

“互联网这么有趣的行业，如果只是站在二级市场这个已经成熟的角度去观察，会错过很多最有趣的部分。”杨倩倩在接受《陆家嘴》杂志专访的时候这样解释自己转行的原因。

杨倩倩2005年开始担任互联网行业的证券分析师，是当时华尔街最早关注中国市场的研究员之一。

那是一个PC互联网的黄金时期，在杨倩倩最初的7年职业生涯里，她见证并亲历了这个行业从起步到壮大的蓬勃生长的过程。

“当时我就想，这个行业多么令人激动、多么有趣！”回忆起当时的自己，杨倩倩仍然保持着少年般的激动，在那个时候，作为一名二级市场的分析师，杨倩倩跟最早的那批BAT互联网创业者打成一片，也因为职业关系接触了这个行业最早的一批美元创投基金，对行业研究得越深入，杨倩倩就越想要深度地参与到行业的发展当中去——往早期走。

2012年，杨倩倩加入了华人文化产业基金（China Media Capital，下称“CMC”），对杨倩倩来说，这是职业生涯的一次跳跃性的转折。

在这期间，杨倩倩主导并参与了包括B站、寺库项目、Yoho有货等互联网消费与文化类项目，也逐步形成了自己在互联网投资领域的独特优势。

但对行业充满了好奇心和激情的杨倩倩仍然希望自己能够做“更早期的投资”，她选择了远瞻资本这一家当时看来“很酷”的硬科技基金公司作为自己职业生涯的又一次跨越。

用她自己的话说就是，用了13年的时间，才从二级市场走到了天使投资这一行业最前端。

“早期投资显然更有趣，因为在投资的过程中可以观察到很多很动态的事情。”杨倩倩说，从事二级市场研究的时候，自己50%的时间其实是用于理解市场，而作为一名早期投资人，则需要花90%的时间和精力用于理解企业和行业趋势。

好奇心是早期投资最大的回报来源之一

“好奇心是早期投资最大的回报来源之一。”杨倩倩说。

正是因为葆有一份“好奇心”，杨倩倩在进入创投行业的第一年就投资了当时并不被投资人看好的B站。

不久前，B站的董事长陈睿为公司制定了三年内冲击百亿美元市值的目标，B站无疑是当前风头正劲的独角兽。但在杨倩倩2013年投资B站的A+轮时，这个“小破站”在投资人眼中却是“两不像”。

“用当时投资圈的两个主流视角来看，B站都是很奇怪的。”杨倩倩说，从视频网站的视角看，B站不同于爱奇艺、优酷等主流视频网站，背后有大金主，通过追逐IP吸引流量；从社区的角度看，B站也属于“非主流”，B站与传统社区的运作模式不同，它更多是利用弹幕这种当时看起来很新颖的产品方式让用户和内容之间、用户和用户之间进行互动。这样一个“非主流”的存在，当时的投资人很难给B站进行合理估值。

但自称“三次元人群”的杨倩倩当时却非常喜欢B站，她花了一个月的时间对B站潜心研究，还从淘宝上买了一个会员ID，就为了看B站上的弹幕。同时，她也在搜集身边不同年龄阶段人群对B站的反馈，结果发现，B站就是一个单纯以年龄作为核心标签的90后的归属地，在很多90后人群心中，“小破站”就是他们的精神归属地。

陈睿曾说过，90后是互聯网的原住民，他们本身就是一台双核处理器，对他们来说“弹幕+内容”才是完整的观看体验。

亲身试用加上大范围调研得到的这些看法驱使杨倩倩作出了投资B站的决定。“虽然当时我们还没办法很好地定义B站，但我们认为，如果站在理解90后的角度去投资，要介入90后的市场通道中，B站会是一个很好的投资标的。”杨倩倩说。

这笔投资对杨倩倩的影响至深。作为投资人，尤其是一名二级市场研究员出身的投资人，理性、逻辑是杨倩倩做分析的基础，但类似B站这样的项目在早期却恰恰是反逻辑，或者很难用现成的逻辑进行解释的。

加入远瞻资本之后，杨倩倩在更多的早期投资项目当中发现了这个共通点。远瞻资本虽然仅成立了8年，却在硬科技和消费产业互联网这两个垂直赛道上已经挖掘出了多家独角兽企业，包括大疆创新、禾赛科技、海拍客……所投企业总市值超200亿美元。

在复盘这些项目的时候，杨倩倩就发现，这些项目早期的时候也都是一定程度上反逻辑的。

“后来，我一个同事对我说，很多逻辑解释不了的事情，人性可以。我很同意这个说法。”杨倩倩说，太符合逻辑的东西，一定是被验证过的，市场一定是拥挤的。

特别是在产业互联网这个投资赛道当中，杨倩倩发现，进入线下场景之后，很多“反潮流”的事情，其实才是产业真实需要的，真正正确的事情。

海拍客就是杨倩倩投资的一个“反潮流”的项目。海拍客是一家2014年底创业的母婴供应链企业，创始人赵晨也是当年天猫国际的创立人，海拍客的创业思路是给三线城市的母婴店进行供应链改造。这在当时看来也是一件“反常识”的事情，2014年正是电商最火热的时候，主流逻辑认为趋势一定是流量从线下向线上转移，但海拍客这样一个豪华的线上团队却要反潮流去做线下市场？

带着疑惑，杨倩倩跑到三、四线城市待了整整一个月，与母婴店老板娘、年轻妈妈们开始聊天，结果让杨倩倩再度震惊了。

“母婴赛道这个产业链真实的样子跟我们凭逻辑推理出来的东西是大相径庭的。”杨倩倩说，她發现，年轻妈妈们虽然是淘宝上熟练的买家，但在育儿这件事上，她们很多都是新手，需要经验、分享和教育，线下母婴店的老板娘会根据实际情况给新手妈妈们推荐合适的产品，给她们贴心的建议，整个场景温馨自然而高效，这种信任和知识分享是线上很难做到的。这恰恰是下沉市场的优势所在。

另一方面，杨倩倩也看到，在信息如此发达的时代，母婴店的供应链仍然非常原始传统，母婴店的进货成本非常高，这也是它们最薄弱的环节。而海拍客要做供应链改造，恰恰是补齐短板、发挥优势。

远瞻资本很快在2014年成为了海拍客的天使投资人，之后，远瞻资本连续发起四轮跟投，现在海拍客已经成为估值10亿美元的准独角兽公司。

投资进入丛林捕猎时代

从2005年入行以来，杨倩倩亲历中国互联网行业的起起落落，也在过去十几年的经济周期当中见证了行业的涨潮落潮，在她看来，经济周期起伏是不可避免的，而当前这轮周期底部对创投行业而言很可能是最困难的。

“过去几轮周期迭代背后都有一个强大的基础逻辑，那就是人口红利。在以往，技术更新、模式创新其实都只是催化剂，核心的基础就是人口红利。”杨倩倩说，以前做投资的底层逻辑就是流量，不管是广告、O2O、电商还是社区，底层逻辑都是流量，所以在过去几轮周期中，投资人的学习成本相对较低，创业者的创业成本门槛也较低。

“但到了产业互联网、硬科技或者下一个周期的时候，流量的普遍适用的逻辑已经不通用了，而新的逻辑还没有出现。”杨倩倩说，创投机构在这个阶段是很困惑的，因为产业互联网涉及的行业多种多样，每个行业的逻辑都不一样，投资人的学习成本非常高。

杨倩倩举了一个很生动的例子。她解释道，在流量时代，创投机构就像是端着机关枪在草原上扫射，一眼就能看到远方成群出现的猎物；但在产业互联网时代，产业和产业之间就像是一个个隔离开来的小树林，创投机构相当于在树林里打猎，首先得选对树林，其次得提高命中率，跟大草原扫射相比难度大幅提高。

在这种情况下，应该选择哪些赛道，这成为创投机构考虑的重点。对于远瞻资本而言，在专注硬科技和消费产业互联网这两大领域的同时，也会聚焦于当中最有价值的创新。

比如，在硬科技领域，远瞻资本更看好两种方向，一是应用场景大的技术，比如无人驾驶、AI等。二是某些有核心技术能力的零部件企业。

在产业互联网领域，远瞻资本重点关注的是to B的赛道。“我们把下沉市场看成一个新的流量池子，在各种各样的消费场景当中，只要能够赋能消费场景，同时又是专注于某一个赛道、产业，能够创造行业价值的团队，我们都会持续跟踪。”杨倩倩说。

继大疆创新之后，远瞻资本近期投资了第二家无人机行业的公司——星逻智能。星逻智能是一家无人机服务商，其星巢自动机场 （UltraHive） 是通用充电机场，可兼容绝大多数工业无人机停泊充电，并通过云端Dronetel 网络对无人机老化、电池衰减、任务计划、充电策略等做最优规划调度，大大降低了无人机在工业场景下的使用门槛。在技术与赋能系统不断完善的明天，星逻让无人机的每一次飞行都将变得更加“真实而可靠”，为未来数字社会带来源源不断的供给。

“这种就是我们很喜欢的项目，借着先发优势和技术壁垒，在大跑道上面做基础服务，通过这个服务降低了使用门槛，同时也提高整个产业的天花板，这样的故事我们还是很喜欢的。”杨倩倩说。