唐劲草：中国母基金行业全面解析

今天我想講讲中国母基金行业的现状以及发展趋势。先讲一下母基金的定义，母基金其实分两类，一类是证券FOF，一类是股权FOF。证券FOF就是证券类的母基金，在中国已经发展了三年左右，到现在也没有怎么做起来。反而股权FOF越来越受到关注，因为现在基金的募资，最主要的渠道可能就是母基金。接下来我讲的母基金，都是指股权类的母基金。在中国，母基金分为两大类，一类是政府引导基金，一类是市场化母基金，为什么会这么来分类？就是因为中国母基金行业相较于美国、欧洲，有很大的不同，最重要、最突出的一个特点，就是中国的母基金大部分都是政府或者国企出资，但是政府或者国企出资的母基金，也并不一定都是政府引导基金。

政府引导基金和市场化母基金有什么区别？政府引导基金的特点，就是在两个方面有所限制，第一就是地域限制，比如上海科创集团最新发布的上海市政府引导基金的相关政策，其中一条就提到，它希望所投资的基金，在投资地域中首选上海，这已经是非常市场化的政府引导基金，但无论如何它也会要求，在北上广深等投资地域里面，上海要排第一。

事实上，中国绝大多数的政府引导基金都会要求基金投资的项目要投资于当地，比如1：1，1：1.5，1：2，甚至整个基金规模的70%、80%。

政府引导基金还有第二个特点，就是行业的限制。比如由财政部和国家发改委共同发起的国家战略新兴产业创投引导基金，总规模约600亿。国家级的政府引导基金，没有办法限制地域，但是还有一些行业限制，就是要求投资于战略新兴产业，不能投传统产业，还有一个比较大的限制，就是只能投中小企业，或者早期的项目。所以只要有区域限制与行业限制的，我们就把它定义为政府引导基金。

市场化母基金，理论上是以逐利为唯一的目的，不会有任何的限制。目前市场化母基金大部分都投向了头部机构，或者我们统称的白马基金。接下来我们从募、投、管、退四个方面介绍一下政府引导基金和市场化母基金。

政府引导基金需完善激励机制

在2018年4月份资管新规出台之前，中国的政府引导基金的发展非常快，原因就在于募资相对容易。举个例子，在那时候某一个地级市，要募集一只20亿的政府引导基金，通常采取的方式就是市政府或者财政局出10个亿，再让市政府或者某个国资公司做担保，从银行借10亿，20亿很轻松就募集到了。

但资管新规明确讲，银行不能进行时间错配的投资，所以现在银行对政府引导基金的出资，完全被封死了，政府引导基金的募资就变得比较困难。单靠财政的钱，还是比较有限的，所以从募资的层面来看，政府引导基金确确实实遇到了一些困难。

从投资来说，政府引导基金的投资也相对简单，所谓相对简单就是说政府引导基金很多时候都不以营利为目的，很多政府引导基金都会跟子基金讲，我主要是要引导、发展当地的产业，不以挣钱为目的，只要退回本金我就非常高兴。

这样的前提下，实事求是地讲，很多政府引导基金也没有投资很优秀的子基金，刚才讲到政府引导基金有地域和行业的限制，所以大家会发现只要是有投资限制的政府引导基金，里面从来不会有红杉或者经纬的身影，原因就在于，像红杉、经纬这样的头部机构，它们肯定不能接受政府引导基金的限制，从而影响最终的收益。

所以政府引导基金的投资，相对来说，我觉得还是容易一些。当然在过去三四年里面，也出现过这种现象，就是政府引导基金投不出去。举一个例子，我也是西北某县级市的经济顾问，作为顾问，我给他们设计了一套我认为还是比较合理的政策，最后市委书记一拍板说，咱们这个钱既然投到了子基金里面去，子基金百分之百就要投到我当地来。

结果就是现在三年过去了，这个引导基金一分钱也没投出去，因为别的基金机构一看这种情况，肯定不愿意要你的钱。虽然说现在要钱不容易，但是你这么苛刻的条件，我还不如不要你的钱，我到别的地方寻找机会。所以我觉得政府引导基金的投资，相对容易，但是也相对难，从两面来看。只有做到了市场化和政府引导兼顾的政府引导基金，才能够真正地发挥作用。

第三块，就是管理，管理是中国政府引导基金行业所面临的一个比较大的问题，政府引导基金的管理，涉及到跟市场的结合有多紧密，或者说市场化的程度有多高。

在中国，现在政府引导基金的管理模式，主要有三种。第一种就是政府直接来管理，比如说青岛市的基金就是通过青岛市政府引导基金管理办公室来管理的，这是一个事业单位，包括原来深圳也有深圳市中小企业创投引导基金管理办公室。

第二种模式就是政府委托当地比较有能力的国企去管理，这个本质上也是政府在管理，当然相对市场化了一点，毕竟请了一个比较专业的机构去管理。

第三种模式，我觉得是目前的主流，就是政府引导基金会去委托比较专业的、市场化的团队，管理政府的引导基金，我觉得是这个模式是最贴合市场要求的，我相信在中国也会越来越多，比例越来越高，原因也很简单，不通过市场化的管理，政府的资金最终也不能发挥它的效果。

当然政府引导基金的管理，如果采取前两种模式，一个是政府自己管，一个是委托当地的国企管，这里面还会产生一个问题，就是激励的问题。因为大家都知道，在民营的基金里面，激励机制都是很完善的，基本能做到令大多数员工满意的模式。

但在政府引导基金里面，激励机制就比较难做得到，包括经济第一大省广东省，其实大部分国有的母基金，或者大部分国有的直投基金，都没有激励机制。

但大家也知道，在中国母基金行业里面，也有激励做得比较好的国有母基金，比如著名的深创投，深创投可以拿出30%的权益分配给管理团队，所以我个人认为深创投是中国国有的直投类公司里，做得最好的一家。

在离上海不远的苏州，苏州元禾也是中国母基金行业市场化的典型，现在苏州元禾的团队持股已经超过国有持股的比例，这个还是非常难得的。江苏毅达，基本做到了团队持股超过国有的比例，当然上海在这方面，可能步子迈得还是相对小一些，以政府、国有控制为主。

第四点，就是政府引导基金的退出，一个最重要的特点就是，部分的政府引导基金一般都会表明或者承诺，在投资后的三五年之内，如果能够把本钱拿回来，可以不要任何收益。也有一些政府引导基金退出的時候，可能要一个银行同期贷款利率，或者要一个8%的固定收益。这在全世界看来也是一个比较独特的现象，政府引导基金确实没有太大的盈利压力。

民营市场化母基金的挑战

接下来给大家介绍一下市场化母基金的募、投、管、退。市场化母基金的募、投、管这三方面，跟政府引导基金区别还是挺大的。

市场化母基金我们又分为两类，一类是国有的，一类是民营的。我先讲国有的市场化母基金的募资，国有市场化母基金的募资应该来说相对容易，所谓背靠大树好乘凉。

我们重点讲民营市场化母基金的募资，民营的市场化母基金资金来源基本上只有一个，就是高净值人群，就是有钱人。无论是上海的歌斐、北京的宜信、盛景嘉成，就是一个模式，不停地跟高净值人群接触、沟通，让他们投资各自的母基金。

但是很遗憾，我也要告诉大家，现在中国的民营的市场化母基金，基本上处境很艰难，原因在于经济大环境没以前那么好、股市也不好、房地产市场受限制、P2P爆雷。

最主要的我觉得还是股权投资行业多少出了一点事，所以大家对股权投资，特别是母基金，热情也没那么高了，大家也是持着一种谨慎的态度。从目前来看，中国民营的市场化母基金，不能说全垮了，基本上垮了一大半。

综合来讲，在中国母基金行业，国进民退的现象已成为了一个铁板钉钉的现实了。我觉得国有母基金，包括政府引导基金、国有的市场化母基金，与民营的母基金之间的比例，最起码也在9：1，甚至是95%对5%，这就是中国母基金行业的现状。

但我个人认为，这不是一个好的现象，或者说不是一个正常的现象，因为这样的情况就会造成中国母基金行业姓“国”，中国的直投基金行业姓“民”，形成比较泾渭分明的两个阵营。我认为这是不合理的，原因很简单，国有也有国有的角色，但是民营也应该在投资行业，特别是在母基金行业，去扮演一个比较重要的角色。

我们看美国、欧洲，全是民营的母基金，到了中国就变成全是国有，我认为这肯定是不合理的，这种现象也应该引起监管层的高度重视。

总结一下，就是市场化母基金的募资，基本上民营的市场化母基金募资已经很难了，国有的市场化母基金还是高歌猛进、迅速发展。

在投资方面，我觉得国有的市场化母基金和民营的市场化母基金的投资理念还是差不多的，他们还是希望投资财务回报最高的基金。

大家也许会问，市场化母基金的投资标准是什么？我觉得要讲明一点，所谓的投资，无论你投项目，还是投基金，投资一定既是科学又是艺术，并没有一个真正完整的成体系的标准。如果有，那就没有投资行业了，因为你可以用AI，甚至用软件去代替。所以投资行业吸引了大量精英，投资看起来容易，实际上我觉得还是非常难的。

市场化母基金的投资方式，第一，它们肯定是要投所谓的白马机构，像天使早期类的创新工场、真格基金，或者红杉、IDG、经纬等等。

我们也做过简单统计，这些头部机构所吸收的母基金的钱非常多，绝对是二八法则，有可能是一九法则。

我2013年进入母基金行业，到现在也有六年了。新设的母基金，无论真的从业绩出发，还是是为了给自己做品牌，一般都会投红杉、IDG、经纬，三家中的一家、两家甚至于三家。投资白马基金，意味着投资可能会更有保障。

当然事实上，最近我也了解，有一些非常著名的头部机构，业绩表现也没有那么理想，当然也不会很差。所以我刚才讲，市场化的母基金，投资白马基金是第一需求。

第二需求就是去投资所谓的黑马基金，黑马基金又分两类。第一类黑马基金，我们叫做老兵新基金，就是从知名机构出来，自己当老板，设立新基金，因为老兵新基金里面的老兵，在自己做基金的时候，一定会把他所有的资源、能力都调动起来，努力做好自己的第一只基金。所以老兵新基金，我觉得是市场化的母基金投资的一个比较重点的方向。

第二类黑马基金，就是行业领先的基金，举一个例子，比如说阿里云的总裁最近辞职了，他自己也做了一只基金，他在云计算、大数据、SaaS方面可能比较强，虽然也许之前可能对投资行业没有那么熟悉，但是毕竟在专业技术层面还是领先的。作为母基金来讲，投资这样的黑马基金，也会比较有信心，获得比较好的收益。

从管理模式上讲，市场化母基金与一般基金也没有什么太大的区别，大家都按照市场化的方式来设立激励机制。一般都会根据之前的工作经验，以及之后的工作成绩，分配奖金、工资。

市场化母基金的退出跟政府引导基金基本上一样，就是通过子基金的退出，子基金又通过项目的上市或者是并购等方式退出，这两者之间，也没有什么太大的区别。

母基金行业近期的五大特征

接下来我也讲讲中国母基金整个行业的现状，还有它可能的发展趋势。2019年已经过半，我觉得中国母基金行业有一些新的现象、新的特点。

第一个特点，中国母基金行业的资金来源，或者说主体，正在逐步多元化。因为之前中国的母基金，大部分都是政府的。但在今年，大家会发现一些新的出资人，包括最新设立的总规模一千亿的中保投资基金，这个是银保监会指导成立的。我个人认为，这就代表也算是资管新规后监管层或者是国家的态度，至少保险现在弄了一千亿的母基金，别说保险把源头给断掉了。

即将成立的国家战略新兴产业发展基金，总规模三千亿，第一期350亿已经落实了，这个来源其实是银行，建行作为主要的发起人。前段时间成立的国家中小企业发展基金母基金也是工信部发起的一支大型的母基金，以及我们水木资本不久前跟中国健康管理协会一起发起的中国大健康产业母基金，这些都说明母基金的来源正变得多元化。

但我个人认为，这些其实都是杯水车薪，银行、保险的闸门不开，我觉得母基金行业还要再迅速地发展就比较难，因为那一千亿、五百亿，跟银行、保险闸门里面的钱相比，还是非常少的。

第二个特点，就是中国母基金行业国进民退的趋势会越来越明显，也许在未来两三年之后，中国没有民营的市场化母基金，这个极有可能。大家回想一下2017年，多少民营的市场化母基金，势头都很猛，但是到了2019年，大家基本上也都消停了。

第三个特点，就是政府引导基金的市场化，这是不可避免的，因为市场会倒逼。政府引导基金原来募资很容易，投资也相对容易，大家肯定不会有压力。但是现在，募资这么难，你不进行市场化，怎么可能会有新的钱交给你管理？

第四个特征，大家探讨非常多的“S基金”的问题，就是二手份额基金，我个人下一个结论，就是“S基金”在中国短期内也不可能迅速地发展。现在各种论坛都在探讨“S基金”，其实很多机构在三年前，甚至更早，也关注“S基金”，为什么S基金到现在都做不起来？我觉得最关键的问题，可能还是在于政府，或者说政府的资金、国有的资金，对S基金不感兴趣。所以大家会发现，“S基金”的概念提出来至少也有五年的时间，但规模并不大。

第五个特征，或者说是趋势，我认为从长期来看，中国社保类、教育类的基金进入母基金行业的可能性会越来越高。因为无论是社保，还是教育基金，或者说其他一些偏公益、偏慈善的基金，它们的风险偏好跟母基金是完全吻合的。第一，它们都是长钱，短时间内也不需要套现。第二，他们的风险偏好还是以稳健为主。

最后，我想讲一讲《私募股权FOF》这本书的故事，这本书其实在2016年5月就开始写了，用了一年的时间。这是中国第一本关于母基金的书，从头开始的工作确实也比较艰难，不过还好，毕竟这本书，包括我在内，也有很多人一起在写。

经过一年的编写，稿子在2017年6月就成形了，没想到中信出版社用了两年时间出版，中间有很多流程。我觉得也还好，现在在中国母基金行业相对陷入低迷的时候，出版这本书，更有意义一些。因为在这个时候，大家会有更多的时间来学习，来沉淀，提高自己。

（本文为中国母基金联盟秘书长、水木资本创始合伙人唐劲草在陆家嘴读书会上的演讲内容，记者俞赵杰整理）