IPO的不同待遇

Angela

2019年7月22日，25只科创板股票在上海证券交易所上市交易，用异常高企的首日回报，正式宣告着中国科创板开市。

在中国香港，港交所也正力推生物科技及新经济类型的公司赴香港上市IPO。然而，自2018年以来，香港某些新经济和医药公司在IPO中均出现不同程度的破发，市场一度担忧香港IPO市场是否还有吸引力。因为在大家印象中，A股的IPO平均回报远高于香港市场。但随着2019年香港IPO市场重新活跃，投资人似乎又对港股IPO恢复兴趣。

究竟哪个市场的IPO更有赚头，不同市场IPO回报率差异的背后逻辑是什么？这是金融界的一个热门话题。近年较有影响力的文章是香港理工大学博士陈宜飚及人大金融学教授汪叔夜等提出的“公司管治环境假说”。陈宜飚及汪叔夜通过研究世界范围内的IPO数据，发现公司所处的宏观管治差异是跨市场IPO首日回报差异的重要因素。具体来说，法治环境越好、经济自由度越高的经济体，其IPO的融资成本越低（即首日回报越小）。

更重要的是，他们发现，即便是在宏观管治发展极不均衡的经济体内部，上述结论一样成立：在市场经济欠发达地区的公司，其IPO首日回报普遍高于市场化程度较高地区的公司。

这个实证研究的重要意义在于提醒发行人和政策制定者，要重视宏观管治因素给融资活动带来的潜在影响。而这种影响，已真切地反映在企业的融资成本上。

这种风险溢价不仅反映在IPO市场，在香港的功夫债（即离岸中资美元债）市场同樣明显。因为海外机构均非常重视宏观管治问题，而且相比IPO市场，债务市场对宏观管治因素更为重视。同样的行业和财务状况，来自宏观管治环境较好地区的企业，其功夫债的发行成本要低于那些管治环境较差的企业。

理解首日回报差异与宏观管治因素之间的关系后，可能对于A股的打新会有不同的审视角度。比如从上述文献来看，A股IPO的高回报，或许很大程度上是投资者对上市公司所处宏观管治环境提出的风险补偿。这也可以同样解释为什么港股的IPO平均回报低于A股，但由于宏观管治环境好，仍有许多机构愿意在港股公司IPO时扮演基石投资者角色。

根据陈宜飚的观点，A股IPO的宏观管治环境面临着更多约束——包括极低的中签率、IPO面临的极高不确定性等。实际上，若考虑A股极低的中签率，A股IPO的预期回报率实际并不高。而专业投资者通常追求的是“预期回报率”，而非类似博彩业的低概率高回报。

港股在2018年以来的IPO中破发数量上升，实际上抛除大市下行因素，总体上港股IPO的破发率其实和往年并没有显著差异。而且，即便某个时期的IPO破发率上升，也不能说明香港这个市场的IPO中长期就缺乏吸引力。

不少内地投资者认为，港交所要为2018年的破发潮负责，但在香港专业投资者看来，这种要求有些牵强。港交所主要关注企业信息披露及维持上市要求，“破发”问题并不在港交所的考虑范畴之内。对于发行人而言，能否成功融到需要的资金，才是它们的考虑重点。破发固然对股东财富有影响，但并不是影响上市决策的最重要因素。破发当然不是件好事，但它并不是分辨一个市场优劣的决定因素。

（作者系香港资深投行人士）