从ROIC到巴-萨效应谈国民财富与产业投资

228年前，美国国父之一、第一任财政部长亚历山大·汉密尔顿（Alexander Hamilton）曾写过三份具有重要意义的国事报告，分别是：《关于公共信用的报告》、《关于国家银行的报告》以及《关于制造业的报告》。前两者被国会通过并成为法案；而第三份关于制造业的报告由于观念过于超前，成为汉密尔顿唯一一份没有被国会通过的报告，但该份报告中发展制造业的前瞻性思想为美国后续发展起到了指引作用。里面有一句话是这样写的：“不仅富足，而且一个国家的独立与安全都是极大地与制造业的繁荣联系在一起。”

美国是1776年建国，自1791年汉密尔顿发表《关于制造业的报告》之后，经历了蓬勃的工业化、资本化过程，之后用了一个多世纪，一直到1895年美国制造业、工业和经济规模的三项指标同时超过英国，成为当时世界第一大工业经济体。如果忽略“工业”跟“制造业”在指标上的部分差异。2010年，中国的制造业规模超过美国，成为世界制造业第一的国家。

在开始阐述中国制造业还需要补足的短板之前，我首先想强调一下中国制造业已经取得的成就是不可磨灭的。回顾过去一个多世纪的历史，30年代的德国、70年代勃列日涅夫统治下的苏联，以及90年代的日本都曾试图挑战美国的制造业第一大国的位置，但从来没有一个国家超过美国。过去一个多世纪，当这三大工业国最接近挑战美国制造业规模时，它们各自制造业规模相比当时的美国制造业产值的占比几乎都达到了三分之二的水平，这又恰好接近2008年金融危机之前中国制造业水平占美国制造业的比重。

中国以全球18%的人口完成和参与全球三分之一的制造业活动；另一方面，美国仅仅以4.3%的人口参与全球制造业活动的七分之一。如果對比单位人口创造产值的话，中美之间是1.94：3.26。通过随后的数据和案例我们将会发现，美国不仅制造业的效率极高，而且几乎掌握了制造业大多数的高精尖领域和核心制造环节。因此，对于中美制造业的对比，我想总结的是：中国制造业规模够大，美国制造业实力超强。

股市涨跌与投资资本回报率

2008年之后，中国制造业规模跨越历史魔咒突破美国的三分之二，到2018年中国制造业的产值已经能赶上美国、德国和日本三大工业国总产值之和。即使这样，在过去十年中，非常有意思的一件事情是美国在每年2%～3%的经济增速下，股市连创新高。而中国股市从2007年估值高点下来，2010年后，我们先说3000点保卫战，又说2500点保卫战，去年又说会不会跌破2000点。如果说股市是经济的晴雨表，为什么A股没有反映经济增长的情况，没有反映中国制造业、服务业和中国总的经济规模快速追赶的过程呢？

这里我们就要强调ROIC （Return on Invested Capital，投资资本回报率），实际上对于投资者而言，我们最关心的并不是公司利润总的规模有多少，而是一笔钱投进去之后产生的利润率是多少。站在资本的角度来说更简单，整个公司累计投入资本是多少，能产生多少的利润是最关键的。从ROIC这个指标来看，大家会发现中美股市上市公司产生利润的效率是完全不可相提并论的。对于投资者而言，一家动用一万亿的资产一年可以产生100亿利润的公司，远远比不上一家动用100亿资本每年产生20亿利润的公司。美国过去38年的时间，上市公司ROIC大约是在11.6%的水平。这个水平明显超过了A股的平均年化收益率的水平。而中国股市从1998年至今的整体ROIC大约在3.8%的水平。

我认为中国的股市恰恰反映了中国经济的实际情况。中国经济的实际情况就是处在产业投资1.0阶段，虽然利润增速、营收规模产值提升非常快，但是资本回报率的水平是远远不够的。

有观点说A股回报率不够高，是因为上市公司分红做得不够，是因为回购做不够。于是我们修改相关规则，方便公司做回购、做股本的注销来提高EPS（Earnings Per Share，每股收益）。但是请大家注意，做分红和回购的前提是什么？是这家公司可以高效产生利润，并且利润当中有大量的自由现金流可以做到回购。

从自由现金流这个指标看中美上市公司的差异有多少呢？以2018年年报数据为例，整个美股上市公司的市值在45万亿美元的规模，对应大约1.9万亿美元的自由现金流。市值/自由现金流的比例在23倍左右。相对应的A股的数据可得性就比较低，剔除金融和地产之后总市值大约是40万亿人民币，对应大约五六千亿的自由现金流。调整后的口径大约是61倍～65倍。换句话说，A股上市公司即使把自由现金流全部派现给大家，大约只有1.5%的回报率。所以分红少、回购少当然不是A股上市公司回报率低的原因。如果公司产生利润和现金流水平只在这个层次，无论通过什么方法提高分红，也无法有实际突破。

诚然，中国制造业在过去四十年取得了非常伟大的成就，但从生产效率和回报率来说和美国同行还是有非常巨大的差距。引用麦肯锡的报告“China’s Choice” 里的数据，2012年～2014年中美高端制造业的ROIC分别是8.5%和16.5%，差了将近一半。

根据我们公司的观察和微观企业跟踪，中国高端制造业的生产效率，在过去三四年的水平与美国这个竞争对手的差距不仅没有缩小，反而进一步拉大了。从ROE的数据来看，美国几乎在所有的领域中都处于优势，只有几个行业中国有明显优势：第一是可选消费，受益于中国中产阶层的消费升级对奢侈类商品旺盛需求的拉动；另外一个是金融业。值得注意的是，美国平均的债务资本成本要远远低于中国的债务资本成本的，如果加上财务杠杆之后，中美制造业的ROE差距会更大。

巴拉萨-萨缪尔森效应

如果从中美财富对比的角度看，中国的国民财富总值大概占到了50万亿美元，已经达到接近美国一半的水平，占全球15%。但是人均财富的差距是非常巨大的。有人可能会说，中国的人均财富低是因为中国的人口多，被人口数量一除了之后很难实现高人均收入——完全不是这样的。

大量经济数据、增长理论和案例证明，人口数量与发达程度并不呈现负相关性。让我们来换位思考： 对比美国和它的北方邻国——加拿大，会发现这和中国与美国在人口比例上的对比有相似之处：加拿大的人口大概是 3700万，而美国的人口却接近3.3亿，相当于加拿大将近9倍。但加拿大的人均财富却只有美国三分之二的水平。实际上在西方主要的经济体当中，只有瑞士等个别国家的人均财富是超过美国的。

所以，大家认为的 “人口多是经济发展的拖累”其实是伪命题。美国的国力强大恰恰是因为它不仅发达、生产效率和人均财富高，还具有人口的巨大优势，所以人口数量和财富数量是相辅相成的关系，并不是负面的关系。只有未能充分有效利用人力资本的时候人口才是拖累；当一个国家拥有先进生产效率和生产体系时，人力资源就会成为巨大的规模效应和财富源泉。

为什么会把制造业和财富放在一起，我想和大家分析制造業和服务业不一样的地方。这里就需要提到巴拉萨-萨缪尔森效应（简称“巴-萨效应”），根据巴-萨效应，当一国可以贸易部门（经济学上的可贸易部门主要是制造业）生产率快速提升时，会推动该国的实际汇率快速提升，因此生产效率的提升在长期内决定了汇率水平。以中国主流的出口产品之一：电子设备为例。如果我们制造电子设备的生产效率提高一倍，即使汇率同时提高一倍，也不会影响出口效益。相反，对于制造企业来说，作为原材料的大量中间零部件和能源的进口价格便宜了一倍。这就是美国现在的情况。

我以前在美国工作的时候，发现大家24小时不关空调，美国以4%多的人口消耗了全世界四分之一的能源，因为对他们（的财富水平）来说能源太便宜了。再举个例子，比如前些年iPhone的定价是649美元一部，假设人民币对美元是1：1，那么消费者其实只要花649元人民币就可以买到，这是居民福利的巨大效应；实际上在美国居民的眼里iPhone基本就是这个“价”。

巴-萨效应反映在国民财富上，制造业恰恰是外汇决定的根本性要素，所以我这里才会说制造业和其他行业不一样。如果仅仅是为了创造GDP、解决就业、创造财富，服务业也可以做到，甚至从某种意义上来说单位GDP服务业吸收的劳动力会更多。现在GDP增速逐年下滑的同时却没有出现保就业的一系列安排和失业担忧，这本身就很说明问题。因为服务业不仅生产率比制造业要低，相同的GDP能够吸收更多的劳动力，而且生产率的进步速度也要低的多。因此，当一个经济体随着发达程度提升和发展日益成熟后，不可避免地转型向服务型、消费型驱动时，一方面经济增长速度会自然回落，另一方面吸收劳动力方面反而越来越有优势。

在这里我想强调的是，制造业和服务业虽然在驱动GDP增长或者是吸收劳动力就业上有相互的补充性，但在驱动财富增长上却截然不同。 美国制造业的确非常强大，强大不仅体现在它可以带来极高的资本回报水平，更是国家强大的金融能力和战争能力的根本。

沿着高端制造的话题，前面总结到中国制造业是规模极大，而美国制造业是能力极强。那两国制造业各自的代表有哪些呢？接下来我们来看看中美核心资产是什么？中国的核心资产有互联网、制造业、消费品、能源以及巨大的金融公司。这里重点给大家分享的是美国的核心公司：四大互联网巨头：谷歌、亚马逊、苹果、脸书；统治天空的几家公司：洛马、 雷神、诺斯罗普·格鲁曼；世界三大民用航空发动机美国占了2个：通用电气、普拉特-惠特尼；世界制药三大巨头美国占了2个：辉瑞、强生；数字半导体的统治者：英特尔、AMD、英伟达；模拟半导体统治者：Avago、高通、TI；以波音为代表的具有压倒性优势的航空航天业：2017年全球航空航天市场规模达8380亿美元，美国以4080亿美元高居榜首，占全球航空航天业的49%。中国排名第三，产值约为600亿美元。巴西、墨西哥、马来西亚和新加坡在过去的二十年里创造了新的产业集群，但它们分别占全球的比重都只有1%。

制造业是创新和技术进步的源头，因为制造业产生了新的设备，大幅度改变人类生活的现状和面貌。这是制造业和其他行业都不一样的地方。

创新转型需要企业家的伯乐

市场经济的核心和灵魂在1776年亚当斯密《国富论》里面写得很清楚，它是每个人内心对利润的追求和对私心的追求，最后达成全社会效率更优的过程。

产业1.0过去40年的成就是不可磨灭的，这段时间的发展创造了人类历史上最大的工业体。实际上过去产业1.0的模式是实物投资+债务驱动。在金融学原理中，所有的债务不过是跨周期再分配的资本的调整而已。什么样的债务是好债务？借来的钱创造的价值超过资本成本才是好的债务。产业2.0时代，我们要思考的是每笔投资的成本是多少，能不能带来更好的回报。中国不同的城市的产业驱动模式差别已经非常大了。沈阳和厦门是非常典型的情况：厦门的人口只有沈阳的一半都不到，厦门的GDP也要比沈阳的更少一点，但这两个城市创造的税收其实是差不多的。这说明这两个城市由于产业结构不一样，导致不同的GDP含金量差距非常大。还有一组差异更大的数据：苏州的人均GDP比上海高出六分之一，但在人均收入上，上海却比苏州高20%，而在人均消费上，上海比苏州高三分之一，在可选消费品上的购买力和平均房价方面上海甚至是苏州的三倍。

产业投资2.0时代最核心的问题：企业家的伯乐。众所周知，产业1.0时代，在中国扎根的本土和外来的制造业公司，通过融入全球供应链，实现出口创汇，实现货币供给。中国发展到现在的阶段要转型创新性的经济体。这个状态切换主要差别是追赶中经济体要解决的问题叫做已知中的未知（Known Unknown）；而创新型经济体则要探索未知的未知（Unknown Unknown），更重要的是还能解决未知的未知。曾经，我们是追赶中的经济体，不用担心这条路存不存在。对于创新性的经济体来说，最大的问题是不知道这个东西存不存在。

15世纪的欧洲人探索永动机的制造方法，他们并不知道永动机到底能不能被造出来，直到后来发现能量守恒定律之后，才知道永动机是造不出来的，无论投入多少精力、资源和时间都是不可能实现的。“原子弹之父”奥本海默在研发核武器的时候曾经接受过媒体的采访，媒体提了一个有趣的问题：“如果上帝降临，允许你问一个问题，你会问什么？”奥本海默想了想回答“我只有一个问题，我希望上帝告诉我原子弹到底有没有可能被造出来。”

对于21世纪的人们来说，或许他们是不知道原子弹的具体制造方法，但原子弹的发明创造已经成为了一种已知。真正的创新要比大家已经想象的还要难得多。追赶中经济体，不管是行政手段还是集中力量办大事，可以高效地解决第一类问题，但在解决第二类问题时效率很低。

实际上现代社会不管是国家治理、法律还是金融能力，最终的核心就是追求两件事情，也就是吸收尽可能多的信息、凝聚尽可能多的共识，这也是使用更加市场化的手段先天具有的优势。市场经济所谓“看不见的手”就是把无处不在的信息凝聚到社会发展当中，在这个过程中通过投资机构来沟通资本和企业家精神去实现共识。正因为如此，在创新性经济体中，企业家和投资机构起到的作用会比追赶型经济体更大。投资机构愿意立足产业，挖掘新技术方向追求高效的管理运营能力。投资人24小时都思考这个技术行不行得通，那个技术有没有发展性，出现问题的时候怎么及时止损。这些对创新经济体的发展都有帮助。

最后总结我的演讲主旨是制造业不仅重要，它比大家想象的重要程度还要重要。因为它是大国实力和国民财富的源泉，是繁荣的基础，是国力昌盛的根基。高效的高端制造业不仅给居民提供高收入，也为地方政府带来高税收，是强汇率的支撑，是高回报的来源，也是国家能力的核心。

（本文为中恒星光投资集团合伙人、首席投资官沈韬在第一财经主办“2019陆家嘴股权投资峰会”上的演讲内容）