“双化”并行构成A股市场格局

肖玉航

股票市场是一个风险投资市场，既存在机会，同时风险也很高，其双重性构成了市场的重要特征。

对于A股市场投资者而言，需要对市场格局进行一个基本判断，而市场格局往往与其战略投资格局密切联系。通过对A股市场多年运行轨迹与现阶段资本市场特征变化来看，笔者认为目前A股市场进入“双化”时代的市场格局非常明显，即新股发行常态化与上市企业退市常态化并行的格局。

新股发行常态化格局形成

研究发现，2019年上半年，A股IPO审核呈现“即报即审，即审即发”特点，除了企业审核加速外，过会企业数量及过会率同比去年均有大幅提升。如果观察下半年新股发行市场情况来看，我们认为其保持常态化发行已基本确立。

进入今年7月，我们研究市场发现，新股发行可谓进入一个密集周期，尽管此前多个市场人士建议新股发行应减缓，但从实际情况来看，常态化发行已非常明显。在主板、中小板、创业板IPO正常发行背景下，实际上科创板市场新股发行且市场化定价模式更为明显。日前，科创板首批上市25家企业发行情况均已披露。数据显示，25家企业市盈率（PE）在18.86-170.75倍之间，均值为49.16倍，在募集资金方面，科创板首批上市企业拟募集资金额为310.89亿元，实际募资总金额为370.18亿元。多数公司确定的发行价所对应的募集资金超过原先计划的资金需求。

如果我们观察IPO情况列表与进程，实际上A股市场已形成了多角度、全方位的新股发行齐头并进的格局。

通过观察世界主要资本市场来看，新股发行常态化是一个正常现象，只是企业IPO发行能否为市场或投资者认可是最为关键的，新股破发、发行失败与成功等并行格局明显。

我们通过观察政策研究认为，新股常态化发行是资本市场的一个重要方向，而今年以来，这种常态化将在未来继续推进。2018年11月以来，通过在上交所设立科创板并试点注册制，以市场化为导向，在尊重市场规律，明确和稳定市场预期的基础上，建立以市场机制为主导的新股发行制度，这为我国资本市场的深入改革提供了“试验田”，是通过增量试点解决存量问题的一次重大改革。从7月的新股持续发行来看，A股新股常态化已构成了重要的市场格局特征，A股注册制的推行，将体现市场化程度。注册制核心是只要证券发行人提供的材料不存在虚假、误导或者遗漏，类发行制度的代表是美国和日本。可以预期，注册制的展开将使得新股发行常态化格局更为明显。

退市常态化并行明显

研究A股二级市场发现，今年以来，退市公司明显加快且股价在二级市场上跌幅巨大，一些问题类、亏损类公司进入退市常态化特征明显。根据不完全统计，沪深股市今年以来退市力度大幅加强，截至上半年有9家公司被暂停上市，66家被特别处理（戴帽“*ST”）。近期随着深沪交易所依法对*ST海润、*ST上普等4家公司的股票实施终止上市，再次向市场表明了沪深交易所切实担起退市主体责任、严把退市出口关、坚持“有一家退一家”的监管态度。

研究认为，世界主要资本市场均体现退市与上市的制度对应。退市与上市，是资本市场两端的基础性制度，相互制约又相互平衡。世界主要资本市场发展轨迹表明，在发展的同时，市场的优胜劣汰机制格外重要，也是体现市场活力的关键因素。据中国证监会研究中心统计显示：纳斯达克每年有大约8%的公司退市，其中大约一半是强制退市。纽交所的退市率大约为6%，其中约1/3是强制退市。由于退市企业和IPO企业数量相当，美国股票市场体现了明显的优胜劣汰机制，这也是市场活力不断体现的较为关键因素。

从中国股票市场退市制度的进程来看，A股市场的退市制度始于2001年，中国证监会于2001年2月23日发布了《亏损公司暂停上市和终止上市实施办法》，之后又于2001年11月30日在原有办法基础上加以修订，中国的退市制度正式推行，此时主要以盈利指标为判断公司退市的标准。2014年，中国证监会发布《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，对退市制度进行改革，核心改革措施有两个，一是增加“主动退市”情形，二是确立“重大违法公司强制退市制度”。2016年年底管理层对于退市政策出现加严信号。当时，中国证监会副主席姜洋表示：“对于走不动、跟不上或者有重大违法的上市公司，要严格执行强制退市制度，实现优胜劣汰，增强市场活力。” 从近年管理层加大打击证券市场违法行为的案件变化来看，其呈现了不断走高，且金额加大的市场现实。2017年7月，中国证监会对欣泰电气欺诈上市一事正式作出行政处罚，并启动强制退市程序，可视为对问题公司的一个政策性强制退市的强烈信号。

2018年11月16日，沪深交易所发布《上市公司重大违法强制退市实施办法》，并同时发布经修订完善的《股票上市规则》《退市公司重新上市实施办法》等规则。该退市新规主要是明确了证券重大违法和社会公众安全重大违法两类强制退市情形，特别是对于上市公司严重危害市场秩序，严重侵害社会公众利益，造成重大社会影响的，专门作为一类退市情形进行规范。

2019年以来，上交所、深交所相继加大了上市公司重大违法强制退市实施，退市机制开始出现大的转变。近期我们看到监管层推进完善退市政策的信号非常明显。比如日前监管层表示将探索创新退市方式，实现多种形式的退市渠道，对严重扰乱市场秩序、触及退市标准的企业，坚决退市一退到底。如果我们从大的经济领域来看，优胜劣汰的变化也较为明显，比如7月16日，国家发改委等13个部门联合印发《加快完善市场主体退出制度改革方案》，提出研究建立个人破产制度，重点解决企业破产产生的自然人连带责任担保债务问题。明确自然人因担保等原因而承担与生产经营活动相关的负债可依法合理免责。逐步推进建立自然人符合条件的消费负债可依法合理免责，最终建立全面的个人破产制度。研究认为，个人破产制度将试点先行，下半年有望在个别地区启动试点。国家层面所体现的优胜劣汰机制的一个层面显现。

期待通畅有序的退市制度

优胜劣汰乃资本市场之本。研究认为，资本市场需要一个有效的发行上市制度，更重要的是要建立一个通畅有序的退市制度，抑制绩差公司借壳重组。从当前市场情况来看，虽然业界为此呼吁和努力多年，但由于认识的偏差和利益的驱动，这个问题的解决没有完善或缺少刚性制度。

总体而言，A股市场已进入新股发行常态化与上市企业退市常态化并行的运行格局，对于市场投资需要全方位审视这一变化。市场竞争、优胜劣汰机制是市场经济的一般规律，可以预期，此并行格局的形成，有利于中国资本市场优胜劣汰机制的推进，有利于资源有效配置的形成与促进，有利于资本市场退市政策的破冰与深化，也必将体现市场机会与风险的差异化，只有敬畏市场，增强风险意識，运用策略应对才能适应市场的变化与格局的把握。