绿色债券政策对绿色债券利率影响效果

范寒露

摘 要：通过选取2016年1月--2019年6月发行的公司债券、企业债券和资产支持证券，获得截面数据，采用倾向得分匹配法来验证绿色债券和传统债券之间发行利率和信用利差的差异，以绿色债券发行指引的发布作为准自然实验，探讨绿色债券政策的执行效果。实证研究结果表明，绿色债券政策能够显著降低绿色债券的利率水平。

关键词：绿色债券发行指引;绿色债券;倾向得分匹配法;信用利差;债券发行利率

一、引言

当前生态文明建设作为我国总体布局的重要一环，保障经济实现转型升级和绿色发展，实现社会的可持续发展成为当务之急，国家层面出台和落实了一系列秉持绿色发展理念的政策与举措，其中就包括绿色债券发行指引。发布绿色债券发行指引，表明政府有意识地利用市场机制，利用市场化的金融工具，引导金融机构和投资者支持企业对绿色产品的生产和建设，对符合绿色发展理念的企业获得廉价资金用于绿色生产和投资，提供了便利。同时，为绿色金融市场的发展创造了良好的制度环境。

绿色债券是重要的绿色金融工具之一，当前对绿色债券的研究，国内外都给予了一定的关注。绿色债券相较于传统债券而言具有多项独特优势，绿色题材、社会价值、较短的期限和较高的流动性（马骏，2015），这些优势使得政府、发行人和投资者对绿色债券都保持了极大的兴趣。学者指出绿债与非绿债间的定价存在差异（Britta和Dirk，2018），绿色债券作为一种有效的融资方式为那些绿色项目融资或再融资的组织实现更低的资本成本（Gianfrate和Peri，2019），这使得绿色债券容易受到发行人的积极响应。本文旨在探究绿色债券政策的实施效果，探讨政策施行对绿色债券的发行利率及其信用利差相较于其他债券的发行有何不同影响。

二、实证结果

结果变量包含债券发行利率r。控制变量包括：市场趋势控制变量、债券特征控制变量和公司特征控制变量。市场趋势控制变量包括：无风险收益率r0，选取债券发行日当天的国债到期收益率，用于计算信用利差。货币供应量（m2）月增长率，为债券发行当月的货币供应增长率。债券特征控制变量包括：债券发行规模size，债项评级lev作为虚拟变量。公司特征控制变量包括：公司资产总额asset，选取的数据为公司发债前一年年报报告的资产总额。公司注册资本capital，反映公司成立时的规模。公司属性cha，公司是否上市stock，公司所属证监会行业门类cate，作为虚拟变量。本文使用的样本为2016年1月至2019年6月发行的公司债券、企业债券和资产支持证券，除去与本文债券选择标准不相符的样本后，最终样本数为7247只。所选债券均是绿色债券发行指引发布之后发行上市的。数据来源于Wind数据库、中国债券信息网、中国人民银行网站。

（一）变量的描述性统计

（二）样本匹配和匹配度检验

1.模型拟合结果

表2采用最小二乘法和logit模型分别检验模型的拟合效果。模型（3）的auc=0.8007>0.8，拟合程度较好。

2.共同支撑假设

如图1所示，roc曲线下的面积为0.5612，且roc曲线较为贴近对角线，所以共同支撑假设得到满足。

3.平衡性假设

表3报告的是运用最近邻匹配进行一对四匹配，允许放回抽样之后的样本匹配平衡度结果。从P值的结果来看，整体而言，大多数变量在匹配前P<10%，顯著存在差异;在匹配之后P≧53.6%，都显著不存在差异。

三、实证结果

表4报告了三种匹配方式下绿色债券与传统债券发行利率和信用利差的平均处理效应结果。最近邻匹配采用1：4的方式进行匹配，半径匹配采用误差范围在0.01水平下匹配，第三种方式为核匹配。三种匹配方式的结果都至少在10%的水平下显著，绿色债券的发行利率在匹配完成后平均处理效果最小值为-0.283%，最大值为-0.179%。以最近邻匹配为例，结果显示，匹配前后的发行利率在1%的水平下显著。匹配前绿色债券的发行利率相比非绿色债券，其平均处理效果为-0.368%;匹配完成后，控制其他因素的情况下，绿色债券政策导致的平均处理效果为-0.283%。

四、结论和政策建议

本文将绿色债券发行指引的发布作为一次准自然实验，检验了政策效果对绿色债券发行利率和信用利差的影响。结果显示，绿色债券政策能够显著降低绿色债券的利率水平和信用利差，对于发行人而言，确实能够显著降低其债务融资成本。

本文建议：

第一，继续深入推进绿色债券市场的建设。各地方政府应加大政策支持力度，出台相应激励措施支持本土企业加大对绿色产品的生产和投资，加强绿色项目建设，全面扶持本地符合条件的企业发行绿色债券。

第二，债券利率的降低对于发行人来说能够降低其在资本市场融资的债务成本，但是对于投资者而言，其获利的机会减小了，如何吸引广大投资者注意，提高投资者对绿色债券的积极性同样重要。政策上可以考虑对绿色债券投资人提供减除一定比例所得税的方式来提高投资者的积极性。

[1]马骏.论构建中国绿色金融体系[J].金融论坛，2015，20（05）：18-27.

[2]Hachenberg Britta， Schiereck Dirk. Are green bonds priced differently from conventional bonds[J]. Journal of Asset Management， 2018， 19（6）： 371-383.

[3]Gianfranco Gianfrate，Mattia Peri. The green advantage： Exploring the convenience of issuing green bonds[J]. Journal of Cleaner Production，2019，219.