我国燃气上市公司财务战略评价

张海霞 张翠萍 贺悦来

【摘要】党的十九大报告明确指出优化能源结构、实现清洁低碳发展是推动我国能源革命的本质要求。燃气企业作为清洁能源行业的主体，其能否抓住市場机遇并制定有效财务战略成为企业应该着重解决的问题。选取燃气行业26家上市公司2013～2017年的财务数据，从价值创造和现金余缺两个维度构建燃气行业的财务战略矩阵，从静态与动态两个视角分析燃气企业在财务战略矩阵中的分布态势和运行轨迹，并分象限提出企业发展建议。研究发现，燃气行业上市公司大部分处于增值型现金短缺象限，对两个维度分别进行相关性检验，发现燃气行业上市公司价值状态与公司股价、资金状态与资产负债率均呈显著的正相关关系。

【关键词】燃气行业；财务战略矩阵；价值创造；现金流量

【中图分类号】F272.3【文献标识码】A【文章编号】1004-0994（2019）19-0043-8

【基金项目】国家社会科学基金项目“‘一带一路’建设面临的主要风险识别、评价与控制研究”（项目编号：18VDL017）；中国石油大学（北京）科研基金项目（项目编号：462015YQ0703）

一、引言

随着能源污染问题的加剧以及国内能源结构调整的进一步推进，天然气作为一种优质能源已经成为我国能源战略转型的重要组成部分，加快天然气开发利用是构建现代能源体系的重要路径。2018年9月7日，国务院发布的《关于促进天然气协调稳定发展的若干意见》指出，要按照党中央、国务院关于深化石油天然气体制改革的决策部署和加快天然气产供储销体系建设的任务要求，落实能源安全战略，有效解决天然气产业发展不平衡不充分的问题。其内容主旨与2017年5月中共中央、国务院印发的《关于深化石油天然气体制改革的若干意见》不谋而合。国家政策大力支持发展天然气产业链，大多数燃气企业虽看好行业发展前景，但对于企业战略和未来走向缺乏清晰的认识。当前燃气企业普遍面临着流动资金短缺、借贷风险大、资本结构欠合理、投资回报周期长等问题，兼之民营与外企资本大量涌入、LNG项目蜂拥迭起，行业竞争日益激烈。燃气企业在能源结构转型和供给侧结构性改革的背景下能否转变观念，在激烈的燃气行业市场竞争中变通财务战略，以实现企业价值最大化显得尤为重要。

美国学者加布里埃尔·哈瓦维尼与克劳德·维埃里[1]将价值创造理论和可持续增长理念相结合，提出了财务战略矩阵的思想，为企业财务管理提供了一种新的思路，该理论在2000年一经提出，便受到广泛关注。此后，学者们在理论研究的基础上，尝试将财务战略矩阵进一步应用到金融、生物等行业的具体实践中，为行业内财务战略的选择提供了有效借鉴。李卫宁、陈康娣和杨晓梅[2]基于财务战略矩阵，提供了我国金融行业监管的全新途径；吴倩倩等[3]利用财务战略矩阵对煤炭行业中国神华的财务状况进行分析，探讨了企业财务战略的具体状况并提出了有效的战略建议；王科蓓[4]从融资、投资、股利分配三个方面分析了苏宁云商财务战略的可行性，并提出了改进建议。另有学者对机械设备制造、通讯、能源等行业进行了分析，也验证了财务战略矩阵的可应用性[5，6]，但目前理论界尚无针对燃气行业的财务战略分析。

基于国家政策支持、能源转型发展的行业背景和燃气企业财务管理困境，本文尝试将较新颖的财务战略矩阵应用到已上市的燃气公司，总结燃气行业上市公司价值创造与现金流量现状，并对企业未来的发展提出建议，本文的研究具有一定的理论探索和实践应用意义。在理论方面，丰富了燃气行业战略选择的研究视角，补充了对燃气行业财务战略的研究。在实践方面，对燃气企业来说，基于财务战略矩阵的战略选择能够帮助企业找准自身在行业中的定位，进一步明确财务战略发展方向；对整个燃气行业来说，财务战略矩阵能够清晰地反映和判断行业整体价值创造与现金流量状况；对能源经济来说，燃气行业的健康持续发展有利于推动能源绿色发展，助力经济转型升级。

二、财务战略矩阵的分析原理

如图1所示，财务战略矩阵将不同企业划分为两个维度四个象限，并针对处在不同维度象限的企业特点提出相应的战略发展建议。图1中的纵轴投资资本回报率（ROIC）和资本成本（WACC）的差额代表价值创造维度指标，横轴销售（实际）收入增长率（RGR）和可持续增长率（SGR）的差额代表现金余缺维度指标。

价值创造维度：价值状态=投资资本回报率-资本成本率。价值状态大于零，为价值增值型企业；价值状态小于零，为价值减损型企业。

现金余缺维度：资金状态=销售收入增长率-可持续增长率。销售的增长需要大量的资金支持，当资金状态大于零时，说明企业存在现金短缺的状况；当资金状态小于零时，说明资金能够支持销售的增长且有盈余。

（一）价值创造维度的指标分析

价值创造的概念来自于经济学，目前反映企业价值创造的理论主要有经济增加值（EVA）理论和市场增加值（MVA）理论两种，市场增加值（MVA）等于未来经济增加值（EVA）的折现值，两者都反映了企业在资本市场上的整体增加值。根据经济增加值理论，将企业看作一项可以产生现金流的资产，则其价值可以用永续增长模型来推导[7]：

市场增加值=企业市场价值-投资资本

=现金流量/（资本成本-增长率）-投资资本

=[税后经营利润-投资资本增加额-投资资本×（资本成本-增长率）]/（资本成本-增长率）

=[（税后经营利润/投资资本-投资资本增加额/投资资本-资本成本+增长率）×投资资本]/（资本成本-增长率）（1）

公式（4）反映了企业市场增加值与经济增加值的关系。从上述公式推导过程可以看出，企业价值的影响因素有ROIC、WACC和g，其中：ROIC是企业经营过程中投入资本的回报，受企业经营能力的影响；WACC是债权人和股东的期望回报值，代表企业的资本结构；g可用企业的预期增长率来代替，受企业自身竞争能力和外部环境的影响。根据公式（3），企业价值的增减由ROIC和WACC的差额决定，而增长率g的高低并不是导致企业价值增加或减少的决定性因素，只能影响企业价值增加或减少的具体数量。

（二）现金余缺维度的指标分析

Robert C. Higgins[8]最早提出可持续增长率，可持续增长率理论认为，企业自身应该存在一个合适的增长速度，管理者应有控制销售增长以适应企业财务状况的能力，而不应一味地追求扩大销售规模。平衡资金流状况关系着企业的长期发展，对企业的长期发展具有重要的指导意义。James C. Van Horne[9]在Robert C. Higgins提出的增长模型的基础上进行了深入的研究，其对可持续增长率的假设界定更加严谨：假设企业资本增长不通过外部股权融资，仅仅依靠留存收益的增加，在考虑其他两个反映企业经营绩效的指标时，假设资产负债率和经营效率状况与过去精确相似。

虽然增长率不是企业价值的决定性因素，但是决定着企业的融资需求。若销售增长率>可持续增长率，则说明企业现金不足，初创期和成熟期的企业发生资金短缺的情况较多；而成熟期和衰退期的企业易出现销售增长率与可持续增长率之差为负所产生的现金盈余情况，此时企业往往缺乏合适的投资机会，企业应首先考虑这种情况的出现是暂时性的还是长期性的，然后考虑是由行业整体的问题还是由企业自身经营的问题所导致的。如果企业增长率落后于行业整体的增长率，企业就要关注自身经营或者组织结构设置存在的问题，并积极采取可靠的措施。

综上所述，价值创造的影响指标包括：资本成本、投资资本回报率、销售增长率和可持续增长率。这四个指标相互联系、相互影响，组成了财务战略矩阵四个象限的划分标准。对于现金余缺维度，需要说明的是，企业在实际经营中很难保证可以满足可持续增长理论的假设前提，如资本结构、总资产周转率、销售净利率均保持不变。可持续增长率代表的都是预测的概念，即今年的可持续增长率与明年的销售增长率相对应，而财务战略矩阵反映的是企业当前的经营情况，并对明年的经营提出建议。本文在计算的过程中用的是历史数据，与可持续增长率的假设前提存在出入，这也是现金余缺维度中企业时而表现为现金短缺、时而表现为现金盈余的一个影响因素。

三、数据来源与指标计算

（一）数据来源

截至2017年，我国燃气行业中已上市的公司共有26家，其中12家在香港证券交易所上市，10家在上海证券交易所上市，4家在深圳證券交易所上市。从样本的可获得性和真实性出发，本文选取这26家上市公司2013～2017年的财务数据为样本，构建财务战略矩阵，所涉及的原始数据均来自各公司披露的历年财务报表以及国泰安数据库、万德数据库。

针对燃气行业中企业上市地点不同的情况，做出以下数据可比性说明：在金额单位上，本文在数据计算时根据当年报表日港元同人民币的兑换汇率，将港元转换为人民币；在披露方式上，自2006年我国与国际会计准则趋同以来，A股与港股财务报告的可比性得到了显著提升，上海和深圳证券交易所与香港证券交易所对年报编制的格式要求不同，但重要指标均有披露，财务战略矩阵所用指标均为相对数，不涉及绝对值的对比；在市场反应上，在平均市场收益率的计算过程中分别计算了深证成指、上证指数、恒生指数的年平均市场收益率。财务战略矩阵利用四个指标分析企业在行业中所处的位置，本文在指标计算和数据选择上充分考虑了上市地点不同所带来的财务报表差异，并经过适当调整缩小差距。总的来说，燃气行业中企业虽上市地点不同，但在财务战略矩阵的应用方面具有可比性。

在资本成本的计算中，债务资本成本包括短期债务和长期债务两部分，为了便于计算，本文将2013～2017年中国人民银行公布的一年期贷款利率作为企业短期借款利率，将五年期贷款利率作为长期债务的利率。具体利率指标如表1所示。

本文选用最常用的资本资产定价模型（CAPM）来计算权益成本。

上述模型中，R为预期股本收益率，Rf为无风险收益率，Rm为市场平均报酬率，β为系统风险系数。本文以一年期国债利率作为无风险利率Rf，系统风险系数β从万德数据库中查询获得。分别选取上证指数、恒生指数、深圳成指2007 ～ 2017年各月末收盘价收益率，计算其几何平均值得出月平均市场收益率，并转化为年平均市场收益率，将其作为平均市场收益率Rm。具体平均市场收益率计算结果如表2所示。

（二）指标的选取与计算

1.销售增长率。销售增长率是评价企业成长状况和发展能力的重要指标，是企业本年销售收入增长额同上年销售收入总额之比。

2.可持续增长率。可持续增长率是指不发行新股、不改变经营效率和财务政策的情况下企业的销售增长率。其假设条件包括：①企业不愿意或不打算发行新股（包括股份回购）；②企业销售净利率将维持现在的水平；③企业资产周转率将维持现在的水平；④目前的股利支付率将在以后年度长期维持；⑤目前的资本结构是目标资本结构并将长期维持。本文选用的可持续增长率模型为詹姆斯·范霍恩的稳态增长模型。

在指标计算过程中，企业年报中未披露利润分配情况的，视为利润留存率为1。

3.投资资本回报率。投资资本回报率通常直接用来评估一个公司的价值创造能力，是反映和衡量投入资金使用效果的指标。投资资本回报率基于EVA的计算方法，EVA创造者和商标持有公司Stern Stewart指出，EVA的精确计算需要164项调整，而经过权威学者的论证，大多数企业在实际运用中只需要5 ～ 10项的调整就足以反映企业价值。考虑到数据的可获取性，本文基于净利润，对利息费用、少数股东权益、资本化研发支出、营业外收支、所得税做出了调整。

4.资本成本。资本成本是指企业为筹集和使用资本而付出的代价，是一种投资者投入资本的机会成本。加权平均资本成本（WACC）反映了一个公司通过股权和债务融资的平均成本。

具体指标的计算方法如表3所示。

四、燃气行业财务战略矩阵整体分布状态分析

（一）静态分布分析

通过指标计算，得出燃气行业26家上市公司2013～2017年的财务战略矩阵分布情况，如图2～图6所示。

图2～图6中的数字标注代表公司编码，编码对应的公司详见表4。

从图7可以看出，在2013 ～ 2017年5年间，燃气行业上市公司在财务矩阵中的分布主要集中在上半部分且普遍位于第一象限，说明目前我国燃气行业上市公司中大部分为增值型现金短缺企业。结合燃气行业本身的特点来看，近年来城镇化发展迅速，能源行业的发展更加注重节能环保，天然气作为安全高效的清洁能源，受到了更多的关注，燃气需求增长一直居高不下，需求拉动消费，销售增长率的提高会给企业带来一定的收入和资金支持。另外，民资外资市场放开，国有企业集团更加重视布局下游市场，市场竞争越来越激烈，燃气行业作为高污染、高危行业，在节能环保和技术升级、安全保障等方面需要大量的资金投入，导致企业产生的现金流量不足以支持业务的增长，这也是大多数企业处于资金短缺状态的原因之一。

整体上而言，我国燃气行业正处于上升期，有巨大的发展潜力和空间，同时需要处理好企业发展与现金流量的关系。从价值创造维度来看，2013～2017年间，每年有超过70%的燃气上市公司处于价值增值状态，有少数企业在价值增值的同时存在资金利用不充分的情况。从现金余缺维度来看，除2016年之外，其余四年均有超过40%的企业处于现金短缺状态，说明企业的快速增长需要资金支持，这就需要企业妥善筹资以匹配自身发展状况，个别位于第三象限的企业，其可持续增长能力和资本回报能力都存在较大问题，需要调整经营策略，以增加收入、创造价值。

（二）动态分布分析

财务战略矩阵可以有效评价企业的静态分布及动态变动情况，从时间轴角度来说，26家燃气行业上市公司在2013～2017年之间，都有着自身独特的发展轨迹，只有两家企业五年来局限于一個象限，大部分企业在第一、第二象限之间来回转换。26家企业在财务战略矩阵中的分布及变化情况大致可以分成五类，具体如表4所示。

（三）整体运行轨迹

从26家燃气行业上市公司在财务战略矩阵中的总体分布来看，企业在创造价值的同时，也在实际运营中不断解决现金短缺问题。在现金余缺维度，当横轴延伸到一定程度时就会往回折返，这与横轴销售增长率和可持续增长率的关系以及企业发展状况有关。当企业现金流量无法支撑销售业务的快速增长时，就会面临资金流断裂的风险，因此企业会调整战略，降低销售增长速度；当企业销售增长过慢，跟不上可持续增长需求时，企业存在多余现金，其会利用剩余现金大力促进销售增长，可见企业在现金流的不断调整中循环。而在价值创造维度，为投资者创造利益是企业财务管理的目标和努力方向，财务战略矩阵的纵轴方向会在震荡中呈现上升趋势。在财务战略矩阵中燃气企业的财务战略调整运行轨迹如图8所示。

（四）企业财务战略调整建议

财务战略矩阵的另一个重要意义在于，能够将行业中的每一个公司都囊括其中，使企业认识到当前所处的位置，并根据自身情况有针对性地选择适合的战略调整措施。总的来说，不同象限的战略选择如图9所示。

1.第Ⅰ象限：增值型现金短缺。2017年燃气行业上市公司中有15家位于此象限，此类企业成长的关键在于解决现金短缺问题，如果企业管理者认为增长是暂时的，则可以通过借款来缓解现金短缺的危机；如果要实现长期性超速增长，一是要提高可持续增长率，二是要增加权益资本。提高可持续增长率应以提高经营效率为主，具体包括：完善燃气工程成本管理，做好“气费运营模式”下应收账款的回收，加强供应链管理和质量控制，调整供货渠道，减少分散销售；还可以改变财务政策，在偿债能力范围内增加借款。增加权益资本则应以增发股份为主，但可能会因此改变企业的资本结构，此时管理者应适当增加借款的比重以维持企业的最优资本结构，避免因平均资本成本上升而使企业价值受损；另外，可以选择兼并发展缓慢且有多余资金的成熟型企业来获得资金。

2.第Ⅱ象限：增值型现金剩余。位于此象限的燃气企业应关注如何利用多余现金扩大企业经营，继续支持企业价值的提升，首先应考虑加速增长，包括继续拓展燃气业务范围和收购天然气相关业务，推动燃气量效齐增，实现规模扩张以提高企业价值，投资时应加强项目甄别和风险管控。如果在加速增长之后仍有现金剩余，可以考虑通过增加股利支付和股份回购的方式将现金返还给股东。

3.第Ⅲ象限：减损型现金剩余。位于第Ⅲ象限的燃气企业，不能给投资者带来价值创造，但拥有剩余现金流。与第Ⅰ象限提高可持续增长率的方式相似，处于第Ⅲ象限的企业应仔细分析企业的价值增长点，适当处置收益率低的燃气项目，同时关注目标资本结构变化，当企业没有合适的价值增长点时，应考虑出售业务单元，及时止损。

4.第Ⅳ象限：减损型现金短缺。此类燃气企业面临现金短缺和价值减损的双重困境，加速增长只会造成企业价值的继续减损，而且企业已没有多余的现金来投资新的利润增长点，此时应迅速止损。燃气行业整体有着广阔的发展前景，当前企业盈利状况不佳并不是因为行业效益的影响，而是由企业自身因素所导致的。此时，应结合不同业务深刻分析企业经营业绩情况，可考虑出售盈利能力低的业务，或者将当前的业务进行彻底的资产重组，以期转变当前的价值减损状况，资产重组后还能为企业的经营补充现金流。

财务战略矩阵中也存在特殊情形，比如2013 ～ 2017年一直处于价值减损、资金短缺第四象限的北京燃气蓝天，造成这一特殊情形的主要原因是该公司在2014年借壳上市之后不断收购天然气业务，而业务发展初期仅靠筹资所得现金支撑，更难以为投资者创造价值。虽然北京燃气蓝天借壳上市后短期内财务状况不佳，但根据财务战略矩阵的建议重组和出售资产显然是不合理的。针对北京燃气蓝天这类特殊的企业，应观察其长期发展状况，再结合财务战略矩阵建议改进企业不足。

五、财务战略矩阵在燃气行业应用的相关性检验

本文从现金余缺和价值创造两个维度出发，运用相关性原理，利用SPSS 22.0统计分析软件，选择Pearson相关系数，分别检验两个维度分类的合理性。

（一）现金余缺维度合理性检验

财务战略矩阵中的现金余缺维度是基于可持续增长率的原理，当企业业务单元的销售增长率大于可持续增长率时，企业正常运行产生的内部现金难以支撑销售的增长，在资金状态上表现为资金短缺。此时，企业会通过外部筹资的方式获取资金，一般包括股权筹资和债务筹资，而股权筹资的限制性较大，在出现资金短缺时，企业更倾向于选择债务筹资的方式，这会导致企业的资产负债率增加。故而，可以认为现金余缺程度与企业的资产负债率存在正向的相关性，即现金短缺程度越高，资产负债率越高，反之亦然。

结合万德数据库中26家燃气行业上市公司2013～2017年资产负债率指标和计算出的现金余缺维度数值，剔除部分年份的未上市数据，共获得数据120组，利用SPSS 22.0软件进行相关性检验，结果如表5所示。

从表5的检验结果中可以看出，燃气行业上市公司现金余缺状态和资产负债率的相关系数为0.717，为正相关关系，sig值为0.000（正相关关系在1%的水平上显著）。说明现金余缺维度数值的大小与企业资产负债率的高低存在正相关关系的假设是成立的，也进一步验证了财务战略矩阵在燃气行业的应用中，其资金状态的划分是合理的。

（二）价值创造维度合理性检验

价值创造维度数值的大小反映了企业市场价值的高低，而企业市场价值的高低可以通过企业股票价值来体现。因此，本文认为价值创造维度数值越高，企业股价越高，反之亦然。

企业年度股价从万德数据库中查询获得，选取2013～2017年間燃气行业上市公司股票的年度开盘价与收盘价的平均值作为年度股价，其与上文计算所得的价值创造维度指标组成120组数据，利用SPSS 22.0软件进行相关性检验，得出的结果如表6所示。

从表6的检验结果中可以看出，燃气行业上市公司价值创造状态和每年度股价的相关系数为0.297，为正相关关系，sig值为0.001（正相关关系在1%的水平上显著），说明价值创造维度数值的大小与企业股价的高低存在正相关关系的假设是成立的，也进一步验证了财务战略矩阵在燃气行业的应用中，其价值状态的划分是合理的。

六、研究结论

经过本文的研究，得出的主要结论如下：

第一，燃气行业的上市公司中大部分属于增值型现金短缺企业。从价值创造维度来看，2013～2017年之间，每年有超过70%的燃气行业上市公司属于价值增值型企业，其在高速增长的同时，能够为投资者创造价值，还有少数企业在价值增值的同时存在资金利用不充分的情况。从现金余缺维度来看，除2016年之外，其余四年均有超过40%的企业处于现金短缺状态，说明企业的快速增长需要资金的支持，这与现阶段我国城镇化发展迅速、燃气表观消费量需求旺盛、燃气行业在政策和市场的双驱动下存在巨大发展潜力的状况相吻合。

第二，燃气行业财务战略矩阵的构建可以帮助企业判断自身在行业中所处的位置和位置变化，并结合自身实际和整体战略，制定与实施财务改进方案。财务战略矩阵中不存在最优象限，在四个象限中的企业都有各自对应的改进方向和战略建议。

第三，根据燃气行业在财务战略矩阵中的整体运行轨迹可知，企业总是在追求价值上升的前提下不断调整资金状态，即在财务战略矩阵中围绕纵轴在横轴左右来回波动并向上运动。

第四，本文利用SPSS 22.0软件分别对燃气行业上市公司股价与价值状态、资产负债率与资金状态的相关性进行了检验，均表现为显著的正相关关系，这进一步验证了财务战略矩阵在燃气行业的应用中两个维度划分的合理性。

主要参考文献：

[1]加布里埃尔·哈瓦维尼，克劳德·维埃里著..王全喜等译..经理人员财务管理：创造价值的过程[M]..北京：机械工业出版社，2000：1～366..

[2]李卫宁，陈康娣，杨晓梅..运用财务战略矩阵分析贝尔斯登被并购[J]..财会月刊，2009（5）：75～76..

[3]吴倩倩，李军毅，张帆..“十三五”背景下煤炭行业财务战略探究——以中国神华为例[J]..财会月刊，2018（13）：111～118..

[4]王科蓓..基于财务战略三维矩阵模型的苏宁云商财务战略评价[J]..科技创业月刊，2016（6）：48 ～ 51..

[5]黄瑜..基于财务战略矩阵视角的通信设备制造业财务战略研究[D]..成都：西南财经大学，2016..

[6]李笑雪，李政..我国能源行业上市公司财务战略探析——基于财务战略矩阵的视角[J]..经济问题，2015（11）：125～129..

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[9] James C. Van Horne. Modern Enterprise Financial Management[M]..Beijing：Economic Science Press，1988：1～100..

作者单位：中国石油大学（北京）经济管理学院，北京102249