摩根大通朱海斌：本轮货币政策宽松力度近年最弱

梁相宜

美联储10月底第三次降息，中国央行11月下调政策利率，两大经济体似乎正在同时进行周期切换。中国下调MLF操作利率幅度较小，但信号意义更大：这意味着与结构性通胀相比，货币政策更关注基本面的下行压力和PPI的通缩压力，这也被市场和机构解读为，本轮降息周期正式开启。

央行为何此时意外进行MLF调降？货币政策还有多大调降空间？经济增长支撑力如何进一步挖掘？ 制造业投资如何改善修复？《陆家嘴》对话摩根大通中国首席经济学家朱海斌。

货币政策宽松力度有限

《陆家嘴》：我们看到美联储年内进行了第三次降息，对于全球市场会有什么样的影响？

朱海斌：美联储基本上在第三次降息以后实际上是按了一个暂停键。今年明年可能美联储这一轮的降息基本上就到此为止。以往的降息通常是担忧经济下行，经济已经出现陷入衰退的风险。但这一轮我们看到其实美国经济虽然出现了放缓的迹象，但是离衰退还有相当的距离。包括最近的劳动力市场虽然有放缓，但是仍然非常强劲，这一轮降息跟以往降息的宏观环境是不一样的。这一次更多是一个预防式的、以保险为主的降息（Insurance Cut），这是它背后的逻辑。

《陆家嘴》：美联储暂停降息对于我们货币政策操作的压力也会小一点？

朱海斌：我们的货币政策更多是针对国内经济情况的一个调整，主要是对于国内的经济出现下行的这种压力，进行的所谓逆周期的调整，通胀一些主要指标也是影响国内货币政策操作的一个最主要的因素。

今年应该说货币政策逆周期相对有一些松动的，就是说它整体是偏向宽松，但这个宽松的幅度其实非常小。我们就看两个主要的指标，一个是市场利率，今年货币政策一直强调的是降低实体经济融资成本，但从政策利率的变化来看，还是非常小，特别是LPR改革以后，每次的变动只有五个基点，在主要的央行里头我们的变动是最小的。另外一个传统的货币政策指标，是社融增速和信贷增速，我们的社融增速从去年12月份低点9.8%，到最近往上反弹了才一个百分点，在历次的货币政策宽松里头应该说是力度最弱的，虽然我们这一轮的降准累计已经超过300个基点，跟以往的降准幅度上已经非常接近甚至超过，但从信贷的这种调整幅度来看，这一轮是最弱的。

这一轮的货币政策宽松相对力度比较有限，跟央行在货币政策的目标上现在更加明确的双支柱这个框架其实是有很大关系的。以往我们说央行主要是防止通胀，或者说在防止通胀的基础上推动稳定经济增长，这是写入人民银行法的央行的政策目标。但从2017年以后，维持宏观的稳定跟金融的稳定，也是央行非常明确的目标，人民银行在货币政策操作里头同时要兼顾这两个目标。

随着我们在金融监管方面的力度加强，以往的一些尤其是建立在金融监管漏洞基础上的金融业务，发展就受到了比较强的制约。所以，在这一轮的信贷增速里头，其实像银行贷款的增速，或者债券发行的速度，跟以往都差不多，最大的区别就在影子信贷这一块，这一次并没有随着货币政策调整，随着降准，出现新一轮的反弹。恰恰相反，影子信贷仍然是维持着负增长，这也是为什么信贷增速这一轮并没有重新失控，再快速往上的一个主要原因。

《陆家嘴》：这种情况下，货币政策还有多大空间？

朱海斌：货币政策当然从目前来看空间仍然是有的。我们如果跟主要的经济体做个比较的话，首先从利率水平上来看，债务水平跟中国比较接近或者超过中国的大部分国家都已经进入零利率时代，从这个逻辑上来讲，我们其实在降息方面仍然是有空间的。另外一方面，降准或者说数量型的货币政策操纵工具也有一定的空间。

但我们觉得央行在这一轮操作上未必会充分利用现有的空间。因为从长远来看，中国经济在未来5到10年可能仍然会面临着内部和外部一些比较大的调整压力，所以从经济的逻辑来讲，宁可做晚了或者做少了，也不愿意说提前做多了，这跟我们目前经济的结构性现状是有很强的关系。我们宁可慢一点缓一点，就是说放一放，观望一段，看看政策效果，再决定是不是适当调整一下。

三大领域韧性强

《陆家嘴》：既然现在我们还是要保持一定的定力，在接下来我们一直在关注的房地产支撑力可能越来越下降的情况下，我们还有哪些支撑力可以来保證经济平稳的过渡？

朱海斌：从目前看，其实韧性相对比较强的有三个大的领域，一个是房地产领域，至少到今年为止房地产投资仍然相对平稳，是支持经济的一个主要因素。当然明年到底会怎么样，还有待判断。

第二个就是消费领域，对应着消费升级，比如医疗健康或者保险这些消费领域，从公司来讲，它的利润增长是相对最稳定的。电子商务的增速有放缓，仍然是高于传统的零售消费。所以，从这一点上看，2019年仍然延续了之前几年的故事。当然从整个大的趋势来讲，消费随着整个宏观经济也出现了一定程度的放缓，但是从消费的细分领域对比来看，仍然是对应着消费升级，相对更加有韧性，也更加健康。

另外一个在投资领域，比如制造业的产业升级，包括新技术对标的这些行业投资的意愿仍然非常强，无论从工业增加值的指标还是从投资的一些指标看，技术升级的这些领域仍然是现在大家愿意投资的一些领域。

《陆家嘴》：接下来基础设施建设是不是还会有一些潜力？制造业接下来有没有什么改善的措施？

朱海斌：当然现在短期的政策着力点，应该说毫无疑问基建还是首选，但基建我们看到政府的目标其实也是一个有限的支持。从去年7月份我们看到政策调整以后，其实一直对于基建投资是有包括从地方专项债各种形式的这种支持，但从实际的政策效果来看，今年的上半年基建勉强维持在3%～4%比较弱的增长。我们预测四季度可能会上升到高的个位数，但是即使有政策的进一步支持，可能高的个位数也就在6%到10%之间，这个范围可能就是一个比较理想的状态，而不会回到以往基建投资15%～20%甚至20%的这种增长空间。要维持两位数的增长，对于地方政府的财政、对于债务的融资要求都非常高。

现在其实稳投资关键是制造业的投资，制造业投资在经济周期里是一个最核心的指标。今年的制造业投资增速回落，我觉得有两个主要的原因，一个是外部环境的不确定性，第二个是PPI通缩以后所带来的企业盈利的下降，这两点使制造业投资从去年接近10%的增速降到目前低于3%的增速。其实目前更大的压力来自于通缩的压力，而不是通胀的压力，这需要我们在政策上着手解决，因为只有解决通缩的压力，企业的盈利才有一个根本性的好转。如果我们把这两个原因都解决掉，我想2020年制造业的投资有可能出现底部回稳。

《陆家嘴》：有没有制造业本身方面的一些政策，会对它们未来有一些有利的影响？

朱海斌：其实从2019年初开始制造业的存货就进入一个非常明显的周期，从目前的存货水平来看的话，实际上是已经非常接近2015、2016年当时存货下行接近底部这个位置。从这个逻辑上来讲，如果我们刚才讲的那两条能够实现的话，很有可能在接下来一两个季度能够看到存货周期的调整，这个存货周期的调整可能带动制造业的底部回稳。