鲁政委：人民币活出自我

张砚

“过7之后，潜龙腾渊，海阔天空。”

在人民币对美元汇率破7之后的次日早晨，兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家鲁政委在朋友圈发出了这样的感慨。自2012年以来，鲁政委就在多个场合谈及人民币实际有效汇率高估是经济低迷根源，并多次呼吁持续深化人民币汇率市场化改革。他认为此次人民币破7，意义不在于幅度，而在于机制的根本改变：人民币汇率就此真正地迈向了自由浮动的新天地。

《陆家嘴》：8月5日人民币对美元“破7”。出乎意料的是，与2015年的8·11汇改不同，这次破7之后市场表现总体比较平稳。

鲁政委：破7之后，人民币活出了自我！

这次时机确实也是天助我也。市场原本以为上一轮美国零利率的低谷过去之后，加息的过程会比较长，利率也要加得比较高，比如到3.0%、3.5%甚至比照上一轮到4.5%左右再下來，结果基本上走到上一轮的一半高度就调头往回走了。目前全球还有那么多主权债已是负利率。这样显得人民币的利差就非常可观，这为人民币汇率改革提供了一个缓冲的“降落伞”，这也是歪打正着。

人民币破7之后，北向的资金买入内地证券的量总体还是增加的。因为和过去相比，他们觉得更便宜了，本来中国债券有正息差，股票的估值整体水平也比较低，现在人民币变得更便宜，那就会买更多，特别是跟踪指数的被动投资基金和长期投资的资金，他们还是在持续买入。

人民币加入SDR非常重要。如果没有加入SDR，现在即使有利差，也只是一个纯粹的风险资产，不会有现在那么多机构来配。这好比我们看印度卢比，涨得再好，或者看俄罗斯国债，收益率再高，我也不会随便轻举妄动，币值波动实在太大了，资产的流动性也是个问题。一旦进入到SDR，就是储备货币之一了。

从时间来说，深化人民币汇率市场化也是势在必行。2021年是人民币加入SDR之后的第一个评估周期。看目前的国际氛围，与SDR篮子里的其他四个货币一样实现汇率自由浮动，可能最不容易被找到茬。？

在目前全球总体都对人民币资产的配置比例偏低、资金总体还在往里进的时候，深化人民币市场化改革，更有助于这一过程平稳进行。

货币政策执行报告的措辞已经有了变化，上一次的措辞是说要“加强宏观审慎管理”，保持人民汇率在合理均衡水平基本稳定；8月5日之后这一次的口径是增强人民币汇率弹性，“发挥人民币汇率在国际收支和经济增长方面的缓冲器作用。必要时进行宏观审慎管理”。这意味着，汇率将由“管是经常的”变成“管是不经常的、不管是经常的”状态。？

《陆家嘴》：你在2014年接受媒体采访时认为，人民币实际有效汇率高估是经济低迷的根源。2016年初您曾经撰写了一篇题为《人民币汇率高估：中国经济百症之结》的文章，被广泛转载。

鲁政委：实际上成体系的看法形成得比这篇文章发表的时间更早，在开放经济状态下，从这一点我觉得终于看清楚了中国经济波动的本质。对于宏观经济学来说，所有的经济学家基本上都认为宏观政策至少短期还是有效的。既然宏观政策有效，那么，政策调控围绕着什么锚来进行，这个“锚”所能够容纳的政策空间其实决定了经济的走向。在固定汇率时代，无论是自觉的还是不自觉的，都要确保汇率不要出问题，这就是为什么会有那么高的法定存款准备金。

如果双边汇率可以浮动，有太多顺差就会升值，一直升到顺差减少，外汇占款就不会那么多，从而就不需要那么高的法定存款准备金率；但是因为双边汇率升不了，改革激发了劳动生产率的迅速提升，由此就在一段时间内变成实际有效汇率低估，出口有竞争力，外汇不断地积累，于是就要不停地买入美元，卖出人民币。这样就吐出来很多货币，如果不回收就会产生高通胀，怎么办？就只能通过提高法定存款准备金率，再把它收回来。所以，调控者所有的操作那段时期都是围绕双边汇率不动这个核心在转。由此，汇率成为解释中国一切经济问题的关键。

不仅如此，财政赤字、社会融资、投资、消费等所有中国经济的最关键指标，其实都可以用人民币汇率来逻辑一致地进行系统解释。

《陆家嘴》：你觉得这次要贬到多少，才能消除实际有效汇率的高估？

鲁政委：这是一个动态的过程，还是要看中国经济和国际社会的状况。一个形象的类比，汇率就是经济体的股价，GDP、国际收支、物价、财政状况等就是它的财报；股价趋势性变化要看财报，波段涨跌也会受消息和大户买卖行为的影响。

《陆家嘴》：如果人民币汇率继续贬值，房地产价格有没有跌价风险？

鲁政委：如果汇率灵活调整，中国的房地产反而最终有望保持平稳。

这几年银行的不良里面最多的就是第二产业，现在难受的也是第二产业。

第二产业是可贸易程度最高的行业。全球贸易，本质上是在靠第二产业支撑，还有少数大宗商品，比如谷物、煤炭、原油。农业当中只有谷物小麦这种东西是可贸易程度比较高的，生鲜都是可贸易程度比较低的。只有可贸易程度高，才涉及国际比价关系的问题，才涉及相同质量，谁便宜才有竞争力、才能生存的问题。

经常听到有人说，澳大利亚、美国的房子多便宜，问题是房子本质上是可贸易程度很低的，美国房子虽然便宜，但你也没法在中国把美国的房子买进来住。？

过去这么多年里支撑房地产的源头都是来自城镇化，更多人进了城就要在城里买房子，但城镇化是怎么出来的呢？城镇化首先是因为工业化，在工业社会之前是没有城镇化一说的。只有工业化之后，有上下游产业配套了，才有了城镇化。因为一群人聚在一起，它就衍生出了服务业，就有了第三产业。所以，城镇化的核心凝聚力本质上是在第二产业。我国过去工业的繁荣，来自不断成长为“世界工厂”的过程，在此过程中，农村务工人员被吸引到了城里“打工”，一部分人最终留在了城里，大学毕业生也能因此而在城里找到工作留下来。这就是最生动、最朴素的城镇化过程。

过去在一段时间里第二产业不好，但是房价还在涨，这本质上来自于过去所积累财富的释放，所谓“六个钱包”购房就是这个意思。但如果时间久了，“六个钱包”的钱因为没有像过去那样的积累都花完了，城镇化停滞了，房价还能行吗？市场化的汇率有助于第二产业恢复必要的活力。由此，城镇化可以继续，大家还可以把旧房子推了重建，还可以小房子换更大更好的房子。

不可贸易品并不涉及国际比价关系及其所左右的竞争力强弱。服务业也是可贸易程度低的行业，比如医疗、教育等，所以是我国当前缓冲国际贸易摩擦的极为有潜力的领域，目前的不良率也比较低，未来第三产业领域需要重点推进解除不必要的行政管制的市场化改革，放活市场。

《陆家嘴》：今年黄金价格突然启动了一轮牛市。2019年6月以来，黄金价格像搭上了火箭一样，一路高歌猛进，升到1500美元/盎司上方。

鲁政委：其实对于黄金价格的走势，我们常开玩笑说，黄金价格模型就是一个典型的“睡觉、起床模型”：大部分时间躺着不动，它会躺很长时间，要睡八个小时，但一旦起床就只需要半个小时。黄金价格一般会在很长时间里保持震荡，但会突然在非常短的时间里就涨起来。

我们归纳了黄金三种大牛市的逻辑。第一种逻辑就是货币体系的变化。无论是布雷顿森林体系的崩塌，还是之前的金本位崩塌，还包括现在虽然不是那么剧烈的美元逐步瓦解——不管你信不信，也不管事后怎么看，市场上有越来越多人在想：数字货币出现之后，美元还能继续那么行吗？

第二种逻辑是债券特性，因为黄金其实是没有票息的债，过去当利率很高的时候，拿没有票息的东西就不值得。但现在全球这么多国家的国债都是负利率的时候，你发现零票息还挺好的。

第三种逻辑是黄金大宗商品的一般等价物，还可能受益于大宗商品牛市而出现上涨。

这一次黄金牛市我们认为债券特性这一逻辑是占主导，货币体系变化推波助澜的結果。这一过程还会在震荡中持续好几年。

《陆家嘴》：你觉得各类资产价格走向将如何，对于投资者有什么建议？

鲁政委：我编了四句顺口溜：第一句是，地产盛世慢慢过。如果真的房价不涨，你就得考虑它租金回报够不够。这就是地产盛世慢慢过。

第二句话是，理财买长长买股。理财要买长期限的，因为有降息预期。从更长期投资的角度，还是要买股票，但我不建议个人投资者直接去买个股，更建议他们去买基金。

第三句话是，买股紧抓白替消。“白”就是“白马股”，“进”就是进口替代领域中国企业的成长机遇，“消”就是内需型的消费类股票。？

第四句话是，黄金结构也不错。黄金前面已经说过了。“结构”就是结构性的理财产品，实际上就是银行给客户开一个本金无损的彩票盘口，它附加了一个衍生品，本金是安全的，如果涨跌幅达到了某个水平，收益率会比较高，没达到收益率低一些，但最低收益为0，本金没问题。

《陆家嘴》：照你这么说，未来利率还是会往下调？

鲁政委：严格说来，利率的变化与汇率紧密相关，两者相互双向影响，降息的节奏没有大家想的那么快。原因有很多：第一个原因，猪肉价格比较高，要等物价再低一些，降息才有可能，毕竟CPI现在不低；第二个原因是房价，一些地方房价现在还在涨，虽然政策很严厉，还没见到明显效果，市场预期还没有被扭转，如果马上就降息，放松预期就又会出来了；第三个就是汇率，降息也会对汇率有影响。？？