兴业证券王涵：CPI涨幅创7年新高后经济怎么走

俞赵杰

从天体物理学博士到券商首席经济学家，拓展少数派的金融市场研究方法论，在全球资产百年启示中探寻中国金融市场的更优解，王涵多元化的背景让他对金融、历史、哲学有着独特领悟。

“如果说物理学研究上很多人都在寻找‘终极真理的话，相反你每天在金融市场上寻找的都是比市场或对手稍正确一点的‘更优解。你永远都在挑战自己，我觉得这是让我对金融这行持续有兴趣的重要原因。”

近期，在上海交通大学上海高级金融学院主办的“2019 金融领袖人才发展战略峰会”上，兴业证券首席经济学家王涵接受了《陆家嘴》专访，详解经济增长下行压力、结构性通胀考验、权益资产配置与网贷行业转型等话题。

结构性通胀对货币政策制约有限

《陆家嘴》：第三季度GDP同比增长6%，下滑至年初设定的6%～6.5%的经济增长下限，而10月份CPI涨幅升至3.8%，经济下行和通胀上行压力对宏观经济政策带来哪些考验？

王涵：第一，三季度GDP增速6.0%，整体还是处在合理可控的水平，现在来看，去年6%～6.5%的目标完成是没有问题的。

经济的下行压力，可能受三个因素影响，一个是政府仍坚持经济转型的大方向，努力构建高质量发展，转型过程带来放缓压力；二是外部环境还是有些影响，像中美贸易摩擦、海外经济下行压力，对国内经济也有传导；三是逆周期调节，跟以往更倾向刺激短期需求不同，更多借助于市场化改革和开放，稳经济增速的效果没有以前强。

政府已經提高了对经济增速放缓的容忍程度，经济的可控放缓还不会改变当前政府转型的大方向，当然，可能会带来几个需要注意的问题，一个是就业压力，这个大家也比较担心，不过今年政府已经采取了高职类院校扩招、职业技能提升行动等方式来应对就业压力；另一个就是国内、海外对中国经济的信心，还是有人过于关注经济增速的高低，而忽略了中国经济结构的改善。

第二，10月CPI同比3.8%，到了政府给出的通胀目标。通胀上升的原因主要是猪肉价格，结构性通胀拉动比较明显，食品价格在猪肉的带动下很强，而非食品价格则比较平稳，并没有出现通胀的情况。当CPI涨幅大幅高于3%的政策目标时，对货币政策可能还会有一些制约，但在明年通胀回落之后，这种结构性通胀对货币政策的制约可能也就会消除了。

当前的货币政策不是以前放水宽松的模式了，不是传统方式的降准降息，而是市场化改革、定向政策，比如LPR改革等，也是逆周期调节的一部分。

当然，配合逆周期调节，货币政策整体是偏松的，但已不是以前简单地放水刺激，现在更多是希望通过市场化改革的方式给实体降融资成本。

中长期来看，货币刺激与防通胀很难称为两难的局面，一方面，货币政策现在的侧重不是刺激，而是市场化改革，以及帮助给实体降融资成本；另一方面，当前结构性通胀对货币政策的制约有限，而且货币政策也解决不了当前的结构性通胀。

《陆家嘴》：10月底，美联储再次宣布降息25个基点，此为今年第三次降息，中国央行会跟随吗？美联储降息之后，市场会如何演绎？

王涵：从实际结果来看，在美联储降息之后，11月5日，中国央行开展4000亿元1年期MLF操作，中标利率3.25%，下降了5个基点，即我们现在的贷款“基准利率”LPR利率也将随之下降5个基点。中长期来看，在政府“控债务风险”+“支持实体”的核心目标要求下，利率水平不断下行将是确定性事件。但海外央行如美联储的宽松，的确给我们提供了调整的空间。

但也需要注意的是，短期猪肉价格的快速上涨也带来了CPI的快速抬升，虽然这种结构性的通胀并不会长期制约货币政策的空间，但短期来看，在CPI大幅超过3%目标的情况下，还是会对货币政策带来一些扰动，这一次5个基点的下调幅度也是比较小的，更加趋势性的利率下行可能还是要等到明年通胀压力下降之后。

从市场来看，美联储的宽松会带来风险偏好的提振，但因为10月份美联储会议虽然降息了，但暗示未来短期将按兵不动，以评估货币政策对经济的影响，所以从市场表现来看，整体的影响是比较温和的。2019年进一步降息的可能性已明显下降，未来市场能否持续受益取决于美联储 2020年的宽松幅度和节奏。

明年A股或许是全球最好的资产

《陆家嘴》：最近你提出“明年A股或许是全球最好的资产”，有哪些研究观点佐证？

王涵：从宏观视角考虑大类资产配置，明年A股或许是全球最好的资产。从国内方面看，1）保持经济平稳运行是政府工作的目标。2）近两年市场已经历一波由金融去杠杆、经济下滑等引发的压力测试，事后结果显示政府在市场调控方面的反应速度、出手节奏都把握得非常好，也加强了市场对政府的信心。3）中长期来看，在全面深化资本市场改革进程中，做强做大资本市场的方向是明确的，A股市场明年的表现还是会不错的。

从全球角度看，1）全球经济形势明年还是不乐观，美国从2008年至今，经济扩张周期已接近尾声，欧洲和日本因脱欧、加税等内部经济结构问题，经济状况依然偏弱。2）外部利率环境继续处于下降趋势中，当前欧洲和日本都已进入负利率时代，全球投资者需要寻找有稳定性高收益的资产，放眼全球这种资产就在中国。

从微观层面的配置逻辑看：1）很多中国公司在国内投资者看来已经体量很大，但对比发达国家公司的发展历程，中国公司还有很大的增长空间，这对于外资来说也是很有吸引力的。2）当前一些全球比较大的主权基金对中国股票的配置比例可能只有其资产的2%～3%，但中国的GDP占全球的六分之一，从这个角度看，这些主权基金是严重低配中国的，加之境外投资者对中国转型成功所带来的红利有积极的预期，也很期待，中国资本市场将吸引更多外资进场，这个进程才刚刚开始。3）中国资本回报率可期。资本回报率和利率是水涨船高的关系。利率是资金的机会成本，目前中国创业氛围好、经济有活力有韧性，这也意味着中国整体资本回报率较高，也会对应较高的利率水平，所以在相当长的时间里，中国不用担心会出现负利率。

值得一提的是，经济增长动力逐渐从基建、房地产转向企业创新，从社会融资角度来说，一方面需要解决融资结构及金融市场定价等问题，另一方面社会融资扩张将从传统的债权、信贷、债券更多向股权融资转移，创新型企业更是需要股权融资。

《陆家嘴》：从百年资产走势的启示看，未来中国有哪些大类资产值得配置？

王涵：我们在此前有做过关于全球大类资产百年走势的研究，给我们最大的启示是分散投资的重要性。如果回顾过去一百年的大类资产回报，会发现收益最高的资产中权益资产居多，这意味着必须要配置权益资产。但是，收益最差的资产也是权益资产，换句话说，国别的选择和大方向上的判断差异巨大。因此，在长周期资产配置的角度去看，权益资产必须要配置，且分散配置必然是更好的选择。尤其是在当前全球经济环境似乎正处于百年不遇的变革时代，不确定性的高企意味着分散配置的必要性更高。

过去百年资产的另一个启示是，当一个经济体处于成长期时，其权益资产回报是最高的。而当这个经济体逐步进入成熟期之后，其股与债回报之间的差异开始逐步收窄。同时，尽管未来中国传统债权资产的规模扩张速度可能会有所放缓，但资产证券化产品可能仍处于发展初期。整个广义固定收益类产品都将受益于无风险利率的趋势下行。

而考虑到当前全球资金在中国的仓位仍较低，离均衡配置显然还有距离。因此，无论是从全球资产荒的角度，还是从全球民粹主义抬头冲突加剧使得投资者需要分散风险的角度，中国的权益资产、固定收益资产对于全球投资者而言都是非常有吸引力的。

网贷行业短期阵痛换来长期发展

《陆家嘴》：继湖南之后，山东、重庆也宣布取缔不合格的P2P平台，你认为这背后的监管有哪些考量？未来网贷行业会如何发展？

王涵：互联网金融专项整治工作从2016年就已经开始，之后持续有政策文件出台，尤其是今年以来政策态度不断明确和加强，具体的监管举措也逐渐落地。加强互联网金融监管，背后的政策考量包括：

1）落实顶层部署，治理和化解重點领域重点风险。十九大报告提出防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治“三大攻坚战”，“防范化解重大风险”居“三大攻坚战”之首，而防范化解金融风险是重点领域。近年来包括P2P网贷、互联网资管快速发展的同时也积累了较大风险，是需要重点治理的领域。

2）金融监管制度体系完善中的审慎考量。前几年互联网技术在社会领域的应用普及，为社会发展带来了诸多红利，同时也衍生了很多新的风险，尤其是在金融领域，这给传统金融监管制度体系带来了诸多挑战。近年来监管层面也在积极建立适应互联网金融特点的监管制度体系，但制度体系的完善需要一个过程，而互联网金融业务扩张和相关风险积累蔓延时刻不停歇，审慎考量的现实选择是加强规范与治理。

3）对互联网金融治理也是当前全局性金融政策中的重要一环。当前在复杂的内外部形势下，国内金融政策的主要目标是降低债务维系成本、疏通信用传导机制；包括通过货币政策降低金融机构负债成本，打击非法金融对资金的分流，建设多层次资本市场以拓宽企业融资渠道，对互联网金融的专项治理是金融政策大局中的重要一环。

关于未来网贷行业的发展，结合今年以来的政策来看，大方向应该是导流转型与退出，包括：1）引导无严重违法违规行为、有良好金融科技基础和一定股东实力的机构转型为小贷公司；2）对于极少数具有较强资本实力、满足监管要求的机构，可以申请改制为消费金融公司或其他持牌金融机构；3）出清一些质量较低、业务不规范、风险较大的机构。此次治理中，整个行业经过短期阵痛后长期发展方向会更加稳健、规范。

《陆家嘴》：近期一张中国各阶层收入统计表被纷纷转发，其中最高收入对比最低收入，相差几万倍，这背后的原因有哪些？从经济学家的角度看，应如何应对当下贫富分化加剧的趋势？

王涵：贫富差距问题是诸多国家在发展过程中都会遇到的问题，不光中国，美国等发达国家也面临这样一个问题。就中国发展过程中贫富差距问题的加剧来看，包括个体、经济和制度三个层次的原因：1）个体层面的差异性。不同人的个体能力、对财富的需求和偏好存在差异，获取收入和创造财富的意愿和能力不同，财富是一个客观的结果，这会导致贫富的差异。

2）经济层面的差异性。一是非公有制经济的快速发展给予个体更好的发挥能力以及创造更多财富的机会，这部分人在积累了财富以后，由于资本在生产中的稀缺性使得其能够更多地获得收入分配份额，而劳动则相对充裕所占收入分配份额较少，从而造成生产资料所有者和劳动提供者之间收入的差距。二是地区发展先后性，使不同区域在发展过程中先发优势不同，一旦获取先发优势后，在持续发展过程中就会产生积累效应，使一些先发展起来的区域能够吸引到更多资源，包括生产资料、教育资源、资金、技术等，导致进一步的发展差异和贫富差异。

3）制度层面的原因，在经济快速发展过程中，税收制度不健全、社会保障制度不完善，在调节和平衡收入差距方面发挥的作用不足。

应对贫富分化加剧，可以在以下几个方面着手：1）区域发展方面，要促进区域协调发展，通过政策手段将社会资源，包括经济资源、教育资源等，向不发达地区适当配置，缩小区域发展差异。2）在收入分配层面，完善初次分配制度，提高劳动报酬的收入分配比例，缩小生产资料所有者和劳动提供者之间的收入分配差异。3）完善税收制度和社会保障制度，更好地形成收入再分配的体制和机制，促进社会财富在不同区域不同人群之间更加均衡的配置。

寻找金融市场的更优解

《陆家嘴》：能否介绍一些你个人的从业心得，如何从一名天体物理学博士转变为券商首席经济学家，其中有哪些有趣的故事？

王涵：其实影响我从天体物理学博士转变为首席经济学家的因素有很多，有家庭的因素，也多亏了这个过程中一些朋友的指点和答疑解惑。

但如果回忆起来，我对这金融分析一行真正开始有兴趣，源于2008年次贷危机中的一个小插曲。那段时间我在德国耶拿做物理学博士后，当时新闻里报道了一件事情，就是因做空雷曼而声名鹊起的对冲基金绿光资本，在几周后大举做空德国大众。但因为大众的大股东——保时捷，在市场上大幅增持大众的股票，绿光资本的那次狙击铩羽而归。短短几周之内，人人都赞不绝口的一家对冲基金，就在一个交易上成为了失败者。金融市场中的变化居然如此之快，这是让我感觉特别有意思的一件事情。我想可能很多从事科研的人都有一个特点，就是比较喜欢思维上的挑战，而不喜欢按部就班的工作。

就我本人来说，我是一个既勤快又很懒的人。具体来说对于一个没有接触过的问题，去抽丝剥茧想明白这个问题的本质，这是一个我很享受的过程。但一旦想明白了这个问题，可能也就对这件事情失去兴趣了。如果说物理学研究上很多人都在寻找“终极真理”的话，那么绿光资本这件事情，让我了解到，金融领域的研究，可能并不存在一个“终极解”。相反的，你每天寻找的，都是比这个市场或是你的对手，稍稍多正确那么一点点的“更优解”。如果你找到了当下的“更优解”，则你今天就成功了。但如果明天你懈怠了，则有可能就站在了胜负的另一边。这就像玩游戏一样，永远没有通关，你永远都在挑战自己，我觉得这是让我对金融这一行持续有兴趣的重要原因。

从职业路径发展的角度来说，有一个系统的金融、经济学培训背景，能让人少走很多弯路。就我个人来说，缺乏经济学科班系统性的训练，到现在还会时不时困扰我。主要体现在，碰到一些新问题的时候，因为没有一些装在我大脑里的既定框架，让我可以直接去用、直接去上手，所以有时候做了很多思考后才发现，自己重新“造了一遍轮子”。如果说物理学的背景给我带来了什么样的优势的话，可能就是，物理学研究让我养成了从“主要矛盾/次要矛盾”去入手解决问题的工作方式。大家知道，爱因斯坦的相对论是天体物理学的重要理论基础之一，相对论的理论非常优美，但也有一个问题，就是当把它应用到大多数问题上去的时候，你会发现方程无法精确求解，而不得不借助于计算机模拟或是近似求解，这个近似求解的过程，就是一个区分主次的过程。由于经济与金融领域的很多问题也很难精确求解，因此在物理学训练中培养起来的“区分主次”的工作方法，可能对我的整个研究框架体系，产生了较大的影响。