利率分歧

魏枫凌

截至8月28日，中债10年期国债收益率为3.05%;此前收益率最低为3%，实际二级市场盘中成交更是一度跌破3%。在多个海外市场纷纷出现长期国债负利率和收益率曲线期限倒挂的情况下，国内市场面对利率是否会继续创新低也有较多的讨论。

从影响利率市场的多个角度来看，当前经济增长前景对利率走势有利;期限利差、工业企业盈利对利率走势偏空;财政政策存在一些不确定性，有分析认为财政存款成为近年来影响宏观经济和利率走势的因素;货币政策在助力形成信用扩张的方面目前还没有显示出明显效果，但是跌破2018年极端情况下低点的可能性也并不大，未来如果使用降息降准等政策工具的话也需要结合推动信用扩张的可能性来看，因此也不是绝对的利多因素。

债券投资者有时候偏好于利用某一个指标来解释收益率的波动，后者说在债券投资与宏观经济分析紧密相关的情况下，投资者在用一两个指标来推演未来的宏观形势并且进一步来推导债券市场走势。但历史也显示，虽然部分指标看起来与市场走势存在很好的相关性，但是也存在例外的时候，这也就说明市场并不只是简单的指标对比预测那么简单。而每次当市场处在关键位置的时候，试图只用一两个指标来预测市场往往是危险的。

但无论10年期国债收益率是否会跌破3%，即便是乐观的投资者也认为现在利率债的牛市已经处于下半场。面对经济下行压力与失业率上升的压力，国务院常务会议的信息显示政策正在准备应对措施。货币政策之前保持谨慎，甚至在一些方面还有所收紧，主要是出于稳定汇率以及控制房价与物价上升的幅度等目标。但是，当人民银行在利率并轨改革当中对房贷利率进行单独的调控，如果未来食品价格能得到控制，物价形势的这些变化将会为兼具结构性特征的逆周期调控措施留出空间。

名义工业增速寻底

以工业增加值同比增速和工業生产者出厂价格同比增速（PPI）相加来作为名义工业增加值增速，衡量工业部门的产出情况。目前，最新公布的2019年7月名义工业增加值增速为4.5%，较上月低1.8个百分点，较上年同期低6.1个百分点（图1）。除去近两年的2月受到春节影响出现低谷以外，7月的名义工业增加值增速已经时处于自2016年以来的最低值，且接近历史底部区域。

图1：名义工业增加值和10年期国债走势对比

工业部门产生了主要的融资需求。因此，工业生产端的疲弱通常对应了融资需求的低迷，当名义工业增加值下降时，也就意味着长期利率存在下行的动力。从历史的走势看，除了2013年下半年至2014年年初的“钱荒”期间名义工业增加值小幅下降的同时伴随着债券收益率大幅上行以外，其他时间段二者保持着较好的方向一致。目前，名义工业增加值增速尚未确认触底，因此，从这个角度来看，若工业生产活动和相应的融资仍在收缩，长期利率仍有可能下降。

利差的约束

期限利差对长期债券收益率的约束相对其他来说较为直接，因为如果缺少利差保护的话，投资者就只能够依靠资本利得获利，但当收益率已经处在低位的时候，资本利得的空间是有限的，反而可能因为资金成本的波动出现亏损的风险。

在2015年上半年之前，市场一直处于“钱荒”的余波之中，资金利率保持在较高的水平，且这一阶段人民币贬值的压力已经开始显现，人民银行不能够过度降低公开市场操作利率和货币市场利率，因此可以看到在这一阶段期以10年期国债收益率和DR007作为货币市场短期利率衡量的限利差是处在负值的，这实际上对于债券投资是不利的（图2）。

图2：国债收益率与资金价格利差走势

但是此后，在股市异常波动和经济基本面疲弱的情况下，人民银行采取了宽松的货币政策，使得货币市场利率显著下降，最终带动了长期利率下降。但是在这之后，由于货币市场利率持续保持在极低的水平，金融机构开始在债券市场以更为激进的态度加杠杆，在短期债券收益率已经很低的情况下大幅买入交易活跃的长期债券，导致期限利差重新压缩，最终在2016年市场再次反转，长期债券收益率因为金融机构去杠杆而飙升。近两年来，10年期国债收益率和DR007之间的利差基本上在0-100BP之间波动，这也显示出市场逐渐适应了区间波动的长期利率水平，而人民银行多次就汇率、中美国债利差等问题发声，也强化了投资者对这一波动区间的接受程度。

如果再用1年期MLF利率和10年期国债收益率来构建利差的话，和货币市场利率有一些不同的是，从2018年至今，利差先走高再降低的方向性比前述包含DR007的利差要更加明显。这说明作为公开市场操作利率之一、有政策利率作用的MLF利率波动较更加市场化的货币市场基准利率DR007更大，更能反映出这期间货币政策意图的变化。

目前，虽然10年期国债收益率和DR007的利差尚有28BP，但是其与1年期MLF利率的利差已经为-25BP，且利差为负值持续了超过3个月的时间，这意味着从公开市场获取批发资金再去投资长期国债将出现亏损。这种局面是否还会继续呢？上一轮10年期国债收益率和1年期MLF利率利差-45BP的幅度，但也应该要认识到，这种负利差的局面本身是不可持续的，因此投资者也不能就此使用历史上的极端情况，且当时后来就出现了债券收益率的大幅上扬。

需要注意的是，上一轮利差为负时中国经济还处在深度的工业通缩当中。目前官方并没有认为中国经济再次陷入了通缩，至少看起来会采取措施避免这样的情况发生，因此如果基于通缩预期而过快地压低长期债券的市场利率，是存在政策风险的。

或许投资者仍在博弈降息降准的预期，但是如果降息降准提振了投资需求和长期通胀预期，那么曲线短端下降的空间应大于长端，长期债券收益率可能并不会受到很大的利好。

财政存款的变数

积极财政政策在2018年体现为赤字规模上升，赤字率下降0.4个百分点，对经济增长实际上有拖累的作用。2019年在赤字规模上升，但是赤字率比2018年上升0.2个百分点，因此虽然在2019年财政政策以局部的盘活存量、减税降费等政策为主，但在总量上2019年财政政策的力度还是强于2018年的。

从最新的数据来看，2019年1-7月，全国一般公共预算收入12.56万亿元，增长3.1%，较上月下降0.3个百分点，较上年同期下降6.9个百分点;全国一般公共预算支出13.8万亿元，增长9.9%，较上月下降0.8个百分点，较上年同期上升2.6个百分点。

财政部部长刘昆表示，全国一般公共预算收入增幅同比回落6.9个百分点，主要是受减税降费政策效应、经济下行压力加大，以及2018年同期基数较高等因素的影响。1-7月，全国税收收入增长0.3%，增幅同比回落13.7个百分点，主要是受增值税新增减税效果进一步放大、小微企业普惠性税收减免、下调进口货物增值税税率等影响。与此同时，全国非税收入增长24.8%，主要是国有资本经营收入和国有资源（资产）有偿使用收入增长。1-7月，全国一般公共预算支出增幅比6.5%的全年预算增幅高3.4个百分点，保持了较快的增长。

再从广义财政收入的角度来看，2019年1-7月，全国政府性基金收入38691.24亿元，增长5.5%，全国国有资本经营预算收入1383.49亿元，增长68.5%;2019年1-6月，全国社会保险基金收入41167.7亿元，增长10.2%;支出34115.12亿元，增长16.3%，截至6月底，基金累计结余96734.51亿元。

刘昆强调，下一步将加大开源节流力度，弥补减收缺口，实现预算平衡和财政稳健运行。

财政政策收支能够直接影响最终的需求，而且，财政资金在中央银行的存放还会影响基础货币供应，因此此财政存款也成为投资者关注的指标。在财政存款方面，有市场人士认为，在近两年货币政策保持稳健的条件下，财政存款的变化是影响经济和市场波动的主要原因（图3）。从数据来看，财政存款增速似乎的确和长期利率存在一定的相关性。财政存款增速上升，意味着基础货币供应收紧，金融市场流动性下降，会使得债券收益率走高;财政存款增速下降，意味着基础货币供应扩张，金融市场流动性改善，会使得债券收益率降低。

圖3：财政存款增速和10年期国债走势对比

但是从更长期的时间来看，财政存款的增速波动在下降，这或许意味着财政部门在年度内的收支行为的变化，即在一些时间点上集中收缴和集中支出的现象虽然还存在，但是较往年是有所平滑。再有一个问题是，货币政策和财政政策对于财政存款影响基础货币供给和金融市场流动性已经有了共识，因此对于这一部分波动货币政策是在尽量做好对冲的，这就进一步降低了财政存款增速通过金融市场流动性对债券收益率的直接影响，表现为DR007利率一直保持着相对的稳定。但从另一个间接的层面，财政存款收支对于总需求的形成进而对债券市场走势的影响作用其实是在相对提高的，而且，这对收益率的影响是和前述途径不一样的，例如财政存款增加导致支出力度下降，拖累经济增长，反而可能成为债券收益率下降的动力。这也显示出单从一两个指标的变化直接预测收益率变化的局限性。

社融增速有底

再看存量社会融资规模增速这一指标，方向上近十年来持续降低，和债券收益率也保持着相对的一致（图4）。这和工业增加值名义增速与长期国债收益率之间走势的关系有一些类似。但2019年以来，社融增速已经企稳，保持着小幅的回升，但是债券收益率却在2018年的基础上继续走低。这或许反映了市场对社融回升可持续性的怀疑，也可能代表了即使社融增速回升但是否会形成实体经济最终需求的怀疑。

图4：社会融资存量增速与国债收益率走势对比

如果未来社融增速能够继续回升，那么对于前述对中国经济过度的担忧可能会得到修正，债券收益率就存在反弹的风险。如果社融增速不能保持，那么则是对当前经济基本面悲观预期的兑现，收益率是否会继续下降仍有较大的不确定性。

2018年至今，很多出台的财政金融监管政策和市场自发的行为导致了持续的信用紧缩。2019年以来，虽然政策有所对冲，但也只是缓和了紧缩的程度，并没有实质的改观。这种信用紧缩的宏观环境是对利率投资有利的，但是2019年以来，即使出现了多起银行业信用事件，社会融资增速也没有再创新低，这是值得利率多头思考的现象，背后或许反映出中国经济的韧性。

工业盈利制约制造业投资反弹

国家统计局最新公布的数据显示，1-7月，全国规模以上工业企业实现利润总额34977亿元，按照可比口径同比下降1.7%，降幅比1-6月收窄0.7个百分点。

从结构来看，1-7月，采矿业实现利润总额3354.4亿元，同比增长4.2%;制造业实现利润总额28773.7亿元，下降3.4%;电力、热力、燃气及水生产和供应业实现利润总额2848.9亿元，增长10.6%。从中可以看出，目前仍主要集中于上游资源行业和公用事业行业，下游的制造业盈利能力不佳，这对制造业投资复苏的可持续性构成挑战，但1-7月较1-6月收窄了0.7个百分点。

制造业固定资产投资增速自4月以来反弹，从低点2.5%回升至3.3%。在房地产开发投资受到压制，基建投资只温和回升托住经济增长底线的情况下，作为经济内生增长动力的制造业投资将成为未来经济形势的重要变量。长期债券收益率目前对这一指标的反映似乎也较为悲观，但只要未来经济不显著恶化，随着政府降低贷款实际成本、扩大总需求等政策见到效果，制造业企业盈利和制造业投资也理应可以在当前历史低位的基础上出现改善。而且，如果工业企业盈利改善能持续，那么权益类资产和利率债之间的比价关系也会改变。这也是看多利率需要防范的风险。