宏观经济稳中求质 流动性将结构性分化

2019-08-30 08:45
债券 2019年7期
关键词:银行经济

主持人:长江养老保险总经理助理、首席投资官  初冬

特邀专家:交通银行金融市场中心副总裁  黄轶

特邀專家:潍坊银行投资总监  章延文

特邀专家:海通证券固定收益部总经理  厉栋

特邀专家:南方基金副总经理兼首席投资官(固定收益) 李海鹏

特邀专家:敦和资管首席经济学家  徐小庆

初冬:当前全球经济整体处于下行周期,而中国6月的经济数据还是很不错的。宏观经济数据的变化对于制订债券投资策略会有很大影响,各位专家对于当前中国经济整体发展趋势有什么样的判断和预测?国内和国际宏观经济的主要驱动力和风险可能来自哪里?

徐小庆:我国6月经济数据比市场预期要好,这主要归功于今年上半年的政策,主要体现在两个方面:一是宽松的货币政策使整个信用扩张有所恢复,社会融资规模增量二季度逐月上升;二是实行财政减税,过去的财政刺激主要是增加财政支出,这次则是减少部分财政收入,这在一定程度上有助于减轻中小企业负担、提振消费。这两方面的政策对经济起到了阶段性的企稳作用。上半年的经济可以简单概括为:内部比较平稳,外部存在较大的不确定性。

我觉得这两方面的情况在下半年可能会有所变化。

内部方面,上半年经济最大的动力还是来自于地产,这可以从社融增长的分解情况来看。社融增长的来源可以分为企业部门、居民部门和政府部门。从行业分布来看,企业部门无论是发债还是信托贷款,增长最快的基本是和地产相关的行业,其他方面的投资意愿还不高。居民部门今年的贷款规模没有降低,据我们测算,在6月居民贷款和一般贷款比值又回到历史高点,而居民贷款最主要的投向也是地产。所以社融规模最重要的信用扩张动力还是来自于地产,这过去几年没有特别大的变化。有所不同的是,为了帮助地方政府减轻融资成本,上半年发行了地方政府专项债,成为今年社融重要的增量来源。由于地方政府专项债需要弥补今年财政资金缺口,不可能全部用于与基建和其他项目相关的投资,因此对基建等方面投资的推动效果不会很大。但现在,地产方面的融资已经被收紧,预计相关数据会出现较快的下滑;专项债大部分已在上半年发行,如果不追加规模,下半年发行量也会下降。所以我认为6月社融数据有可能就是今年的高点,下半年数据会逐步回落。

外部方面,我觉得出口可能会有所改善。这样判断,并不是我们认为中美贸易战会彻底结束或者协议会很快达成,而是因为贸易战对中国出口造成的直接冲击并没有那么大。通过分析我们发现,与德国、韩国等出口型经济体相比,中国的出口增速并没有明显偏弱,中国在全球的出口份额也一直维持在14%左右,没有下降。尽管中国对美国的出口增长有所下降,但是中国对其他地区的出口增长是在上升的。上半年各国出口数据都不好,这主要是全球经济放缓的结果,背后的原因与贸易战有一定关系,也与去年全球货币政策总体偏紧有关。而最近半年,美联储已经改变了对货币政策的看法,降息周期已经确立;欧洲也在考虑进一步实施量化宽松。流动性宽松对全球经济多少会有一些提振作用,尽管效果和持续性可能不是很乐观。从这个角度来看,海外经济在今年四季度可能会有一些起色,这对中国的出口也会产生拉动作用。而国内地产在四季度可能会出现向下的拐点,两方面一对冲,预计下半年经济可能呈现和上半年差不多的状态。

初冬:现在中央对经济增速看得不是那么重,认为经济质量比较重要。今年GDP增速达到既定目标应该没有什么问题。

李海鹏:从国家统计局最近发布的主要统计数据来看,第二季度和6月当月的数据所反映的趋势有所不同。第二季度的数据显示经济还是延续稳定略向下的趋势;单独看6月数据,以居民消费数据为代表的月度数据则是比较强劲的。至于这样的趋势能不能在下半年得以延续,可能还要继续观察两三个月才能判断。

从上半年经济走势来看,基本和年初的市场预期差距不大。从日本、韩国的发展经验来看,目前中国经济正处于从高速增长向中高速增长的转型过程中。而就业率及经济增长质量更为重要,且上半年的情况与预期较为一致。在经济转型过程中,目前的经济结构变化和增长质量提升是符合未来发展方向的,这样的经济更加健康。

厉栋:今年上半年,我国经济保持了总体平稳、稳中有进的发展态势,预计下半年我国经济将延续平稳增长或增幅略有下降的态势。自2018年以来,在稳健的货币政策背景下,我国出台了一系列改善中小企业融资环境、支持中小企业发展的政策,目前这些政策的实施效果已逐渐显现。从债券市场收益率来看,一些高资质或者融资渠道较为畅通的央企,其债券到期收益率基本上出现了不同程度的下降,这有利于我国经济的平稳运行。从某种程度上说,企业融资成本下降的效果可能与我国现在所采取的减税降费政策的实施效果差不多,预计下半年这样的趋势还会延续下去。

章延文:当前,中国主要通过宏观调控影响经济运行,一系列经济指标都在调控范围内,目标区间也比较明确。二季度的经济数据也基本在区间内,误差不大。中国经济发展到今天的规模,已由高速增长阶段转向高质量发展阶段,面临的情况较为复杂,因此国家在推进供给侧结构性改革。

一国经济的发展会呈现不同的阶段。这就好比考试,要从0分提高到60分很容易,但要从99分提高到100分,虽然只是增加1分,难度却很大。中国经济也是这样,改革开放前几十年,经济底子差,因此在正确方向的指导下,经济增长速度很快就起来了。但是现在的经济体量很大,还想保持高速增长就比较难了,速度降下来也是符合自然规律的。

当前阶段,国家已指明宏观经济的大方向,目标区间也定了,因此我们在开展业务时就是按照这一方向,主要在结构方面做一些工作。

初冬:确实,我们看到上半年有一些行业的融资在收紧,但是针对高科技企业贷款利率的补贴、退税等政策还是很充足的,这也是中国经济步入高质量发展阶段的重要支撑。

黄轶:今年中国经济的表现引发了市场的一些忧虑,大家担心经济能否维持一个较高的增速。一方面,从去年开始的中美贸易摩擦,确实对我国一些中小企业的影响很大,特别是对东部外贸型企业,比如纺织、零售等行业的出口型企业,受到很大冲击,这种影响未来将是一个长期的过程。但从另一方面来说,我们对中国经济增长非常有信心。一是因为中国的确很大,在一些地方可能面临很大困难的时候,在另外一些地方其实也有很多的生机,比如说近两年我们发现重庆、武汉和一些西部城市的发展势头非常好,这也反映出我国经济增长的内生动力是非常足的。二是“一带一路”倡议给中国经济带来了重要贡献,我们在与海外投资者交流时发现,海外很多机构对相关政策非常重视,非常希望通过“一带一路”来分享中国发展的红利。三是根据我与各类机构投资者交流的情况来看,中国经济在全球范围来看很健康。比如英国的一位同业人士在全球范围内比较后就认为,与海外经济体所存在的各种问题相比,中国经济更具有发展前景。

初冬:各位嘉宾基本都认为中国经济在稳中求质。从经济增速来看,目前处于相对偏弱的位置,这与全球经济处于下行周期也有比较大的关系。而仔细分析,中国经济还是有蛮多亮点的,比如消费方面比较强劲,下半年进出口也可能有一定程度的好转,同时在IT和创新制造业等领域的投入,也会对经济形成一定的托底和拉动。

之所以感觉上会有些不适,我认为这与经济增长模式在转变有关。过去基本靠基建、房地产拉动中国经济,目前这样的老路不能再走了;以前财政政策是靠花钱拉动投资,现在是靠节支刺激经济的内在活力。这样的转型举措对中国经济的长期发展将有很好的带动作用。

目前全球都处于宽松货币政策的大环境下,比如美联储大概率要降息,欧洲央行也酝酿重启量化宽松。各位专家对下半年我国的货币政策及监管政策有哪些预期?上半年流动性处于比较宽松的状态,这种情况下半年会不会发生变化?

黄轶:上半年货币政策是偏宽松的,这对于实体经济稳增长很有帮助。上半年社会融资增量累计为13.23万亿元,同比多增3.18万亿元。社融的增长反映出资金在流向实体经济。上半年银行信贷新增9.67万亿元,同比多增6000多亿元。在经济面临内外压力的情况下,从货币政策角度来说,我们认为下半年货币政策仍会维持一个相对宽松的局面。

美聯储从去年开始就一直说要加息,今年突然转向要降息,这对中国市场肯定会有一些影响,但影响程度可能不会太大。一方面,现在中美之间在经济实力上的差异没有以前这么大,另一方面,这两年中美利率的波动已经不同步了。去年下半年,人民币对美元的掉期率已经出现了负值,意味着美元利率在该时点上已经高于人民币利率,这与过往经验差别很大。基于对数据的观察,人民币对美元掉期报价一般是升水1000来点,去年一下子变成了-300多点。这说明人民币利率和美元利率之间并不一定要保持稳定的利差水平,因此美元降息对人民币影响相对有限。

章延文:当前,流动性从总体来说是宽松的,但从结构上来说不一定宽松,有些因素会影响局部流动性。比如中小企业贷款,我们一直说中小企业融资难,国家也一直希望降低中小企业的融资难度,但实际上这确实非常不容易做到。对于银行来说,对中小企业“惜贷”是有原因的。一方面,出于成本与效益考虑,无论贷款数额为多少,一笔贷款的发放流程、信息费用和其他交易成本差别都不大,大型企业贷款量大,银行的单位贷款成本相对就低,而中小企业申请的每笔贷款数额相对较小,单位贷款成本就较高。另一方面,从风险程度来看,相对于大企业,中小企业的风险总体较大。现在一些银行对信贷员实行不良贷款“终身追责制”(有些不是明文规定,但事实上是这样的做法),使得银行对中小企业放贷更加谨慎。近几年配套制度正在陆续出台,这方面的情况在慢慢得到改善。

总之,流动性问题也包括结构性问题,不能以“宽松”或“不宽松”一个词说清楚。现在国家的调控指标越来越具体,做事情越来越细致,也正是在结构性层面做努力。我相信整个金融生态会越来越健康的。

初冬:过去无论是靠银行牌照的稀缺性盈利,还是靠胆子大加杠杆盈利,都是不够合理的。目前结构化的政策、流动性的分层,对于调整机构行为很有好处。来自非银机构的几位专家对流动性怎么看?

厉栋:在稳健的货币政策环境下,市场机构对于我国下半年降息的预期有所增强。我希望今年下半年实施一次或者更多次的降息,这将有助于刺激经济发展。

关于市场流动性问题,我认为目前还难以判断。从监管的角度看,2016—2017年是监管政策的密集出台期,这段时期的特点是政策趋紧、货币环境偏紧。2018年到2019年上半年是政策消化期和偏紧环境的修正期,对于固定收益部门来说,这段时期的市场环境比较宽松。此外,此前出台的一些监管政策,例如对于资管产品杠杆的限制等,当时可能让有些机构感觉很严厉。但是现在看来,如果当时不对加杠杆行为进行严格管理,那么今天的同业市场、债券市场恐怕就不会是这样平稳的状态了。因此,从这个角度看,不管是债券市场还是监管政策,其宽松程度其实是与市场管理所要达到的目标相关的。

尽管难以判断,我对于下半年的监管政策还是有以下两方面思考。第一,2016—2017年出台的监管政策通常会设定一个过渡期或者验收期。在此期间,监管政策的执行效果如何,会对新政策的出台产生影响。我希望今后新政策的出台能够有比较长的过渡期,这将有利于债券市场业务的平稳运行。第二,虽然很难预测监管部门今后会出台什么样的政策,但只要所做的业务是有利于服务实体经济、有利于防止资金空转的,就可能会得到监管政策的支持,这类业务也可能会存续下去。现在有些市场机构很热衷于结构化产品,但是需要关注这类产品的质押和互换条件。如果不满足这些条件,这样的产品很可能会成为“非非标产品”。我希望通过市场机构的共同努力,能够尽量压缩“非非标产品”的规模,这样市场产品结构会好一些,那么市场流动性的合理充裕将惠及更多的机构。从目前来看,市场的分层现象还比较严重。

初冬:从金融市场“不能发生处置风险的风险”角度看,相对宽松的环境对于问题的解决会有比较好的帮助。

李海鹏:货币政策整体肯定是偏宽松的,这点毫无疑问。但是从局部感觉来说,目前的一个特点就是分化很严重。

从整体来看,货币政策提供相对较宽松的环境,这有利于经济转型和去杠杆进程。另外,中国与美国、欧洲的货币政策相互影响、相互制约,如果美联储降息、欧央行采取货币宽松政策,那么下半年中国的货币政策应会整体较为宽松。

但从局部来看,不同金融机构、不同金融产品持有者对货币政策的感受会非常分化。比如金融机构中,银行和非银机构的感受可能完全不同;银行体系内,大行和中小行的感受又是不同的;非银机构中,头部券商、头部基金与中小券商、中小基金的感受可能也不一样;在产品层面,利率债和信用债的持有人对流动性的感受又完全不一样;甚至,高等级信用债和民营企业信用债的持有人感受也是完全分化的。在二季度,连股市的表现都出现了分化。

这背后的逻辑就是,凡是符合经济转型发展方向、符合去杠杆政策导向、在监管指导下遵纪守法的机构和产品,都会发展得好一些。比如,在债券投资中对于信用风险管控较严格的,在加杠杆各方面进行稳健操作的机构,对流动性的感受会更好一些。

徐小庆:这几年中国的货币政策在总体方向和节奏上都是和美国脱钩的。比如去年美国在加息,中国的实际利率在下行,中美利差是缩小的;到今年又反过来,美国利率在不断下行,中国的利率维持在与去年差不多的水平,中美利差有所扩大。因此即使7月美联储降息,中国也未必需要跟随降息。

根据刚才的讨论,货币政策从总量角度来说全年维持宽松基本已是共识,大家更关心的是货币政策会不会进一步宽松,比如回购利率是不是还有下调空间。我认为,货币政策进一步宽松与否很大程度上取决于国内房地产价格。这次地产调控已经持续了较长时间,但是这次地产周期与以往最大的不同在于,虽然去年销售开始见顶回落,今年也基本维持在零增长,但是全国的房价目前没有下跌,尽管大家感觉一线城市有所回调,但如果去看统计局公布的数据,会发现全国将近有一半的城市房价在创新高。这在过去是非常少见的。过去基本是房地产销售进入负增长的时候,全国房价创新高的城市数量不会超过十个。也就是说,当前房价体现出非常强的韧性,在需求回落时价格调整是不及时的,在这种情况下,货币政策操作很难跟随海外利率的下降而进行降息。以往经验显示,中国的短期利率持续下行,都是在房价下跌的背景下出现的。另外,通货膨胀也是制约货币政策的一个要素,不过影响货币政策最重要的因素是房地产价格。如果房价能够下跌,即使物价相对坚挺,货币政策也有可能进一步宽松。

初冬:目前大家对于流动性整体宽松还是比较有共识的,毕竟全球现在是流动性宽松的大背景,中国也面临一定的经济增速下行压力。当然,整体宽松中可能会出现一定的流动性分层。

从目前时点看,无论是利率债还是高等级的信用债,收益率都处在历史上非常低的分位数上,债券投资面临很大的压力。各位专家基于所在的不同机构,认为当前投资应该怎样做才能取得比较好的回报?

李海鹏:基金管理公司的投资策略主要取决于客户的具体需求和产品特性。以南方基金为例,目前固收规模为7000多亿元,大概有200~300只产品,其背后客户包括银行、券商、保险等。我们会根据客户的风险偏好、投资期限、收益预期目标,有针对性地对产品组合进行调整。目前主要的投资策略是保持高流动性和低信用风险,一般是投资中短期限利率债,尤其是國开行的利率债,或者AAA级信用债,其中以国有企业发行的债券为主。对这些高等级债券加一定的杠杆,这应该是目前主流的投资策略。

债券市场从2018年到今年上半年整体表现较好,所以这种策略的预期回报和去年相比已经有了一定的下降。但要认识到,投资应是从市场中获取合理回报,而不应去承担过高的风险。所谓“过高的风险”,是指买一些中低资质的信用债,并在此基础上加杠杆,这样预期回报会高一些,但是需要承担很大的信用风险、组合的流动性风险。现在有些企业的累计违约率,如果算上已出现违约的主体发行的未到期债券,大概有6%~8%,已经非常高。

另外,从投资角度来说,目前是债券牛市的下半场,下半场意味着牛市随时可能会结束,因此也对投资组合的流动性要求较高。这样当市场出现波动时,才能有足够的空间和能力及时调整投资策略和仓位。

厉栋:我认为今年下半年债券市场的牛市格局不会改变,信用风险可能会慢慢地释放出来。

关于投资,我主要有两方面的观点:第一,未来部分城投平台出现违约将是大概率事件,但不会出现大规模违约的情况,我们现在投资的重点依然是经过筛选的一些城投平台;第二,近两年供给侧结构性改革成效显现,煤炭和钢材价格坚挺,相关行业经营状况较好,这对于券商以及一些非银行机构投资者来说,机会比较大。

此外,今年可以关注可转债的投资机会。上半年已经有过一轮机会,预计今年下半年和明年上半年投资可转债仍然可以取得一些收益。

初冬:厉总主要是采取“精选信用+转债”的策略,比较适合券商自营,不用过多考虑流动性问题。来自银行机构的专家认为应该主要采取什么样的投资策略呢?

章延文:从银行角度来说,第一,以前我们主要赚的是利差,因此如果可以把存款范围拓宽一些,那么存款成本就可能下来一点。第二,银行自己也做交易,以前投资债券以持有至到期为主,如果更积极一些地参与交易,那么就可能获得更好的收益。这也正是我们目前的投资策略。

作为中小银行,我们的风险评估能力不如大银行、大券商,因此我们通常跟随它们一起进行债券投资,为它们做好配套工作,并发挥好自身审批灵活性高、审批速度快的优势。其实我们所投债券的发行主体对于银行来说基本都是优质企业,既然贷款是银行的资产,债券也是银行的资产,为什么银行对债券的容忍度小,而对贷款的容忍度大呢?即便对债券的容忍度增大一些,我相信银行债券资产的违约率也没有贷款高。因此,我觉得银行的投资策略可以更积极一些。

初冬:反过来看,中小银行也有蛮多优势,既拥有银行的身份,又相对灵活、可以打“短平快”。这样的发展方向也很符合监管的要求,令中小银行找到适合自身的发展道路。

对于大银行来说,要考虑的方面会比较多,那么下半年应该采取什么样的投资策略?另外宽松的货币政策可能会影响资金整体的投资回报率,这对银行自营业务有什么影响?

黄轶:低利率环境对银行经营确实有很大的影响。从负债端看,利率低对有同业负债的银行来说是降成本的,今年同业负债多的银行成本下降还是很明显的。从资产端看,因为低利率导致的绝对收益下降是无法避免的。而银行的考核是刚性的,虽然市场利率下降,所要求的绝对利润是不能降低的,因此低利率时期对于银行经营来说比较艰难。目前市场中大家所说的资产荒,实际是指高收益资产荒。

从自身来说,一是要做好信用风险分析和管理,适当地拿一些收益稍高而风险相对可控的品种。二是在低利率环境下更要做利率风险的管理,对利率的波动保持警惕。在管理大规模资产时,做好利率风险管理的难度是很大的。要考虑清楚投资产品的期限,要控制好整个投资组合的久期。三是加大在产品创新上的投入。去年我们发行了信用风险缓释凭证,这对提升收益水平是有贡献的。同时,我们一直都在参与利率衍生品交易,虽然不能进行国债期货市场,但可以交易利率互换等产品。在低利率环境下,用衍生品管理利率风险是比较好的选择。

我还想强调的是,中国债券市场的对外开放,对于所有市场参与者来说是一个机会。我们在对外债券投资、与境外交易对手方进行交易方面投入较大,希望能够在这方面取得一些突破。

初冬:我们保险机构和银行业有很多相似之处,对回报率的要求也比较刚性,有些保单就要求每年要有固定的回报,所以面对低收益率的市场,确实会觉得存在资产荒的问题。从资产配置上看,保险机构也认为头部的“两高一剩”企业具有相对优势。另外,由于保险资金对流动性要求不是很高,对于银行发行的优先股、永续债和二级资本债等长久期的负债,保险机构比较青睐。同时保险资金也可以投一些信托产品,来拓展保险资金的投资范畴。目前保险资金在另类资产上的配置比例达到了40%左右,这也反映了保险负债久期长、资产收益率要求刚性的特点。另外,因为當前处在流动性较为宽松的大背景下,杠杆策略在今年也可以运用得更好一些。

初冬:当前对于中低评级信用债,投资者普遍持相对谨慎的态度。各位专家对此怎么看?

章延文:通常认为,高收益债收益率高,风险也高。但事实上,操作起来并不一定是这样,有些债券收益率高是由政策所致,但其自身经营风险并不高。银行天生厌恶风险,通常不会投资高收益债。但对于由政策因素造成的高收益债,我们是可以接受的,主要是通过与非银合作参与投资。

初冬:我看到最近有很多家基金管理公司推出了摊余成本法进行估值的三年或五年期封闭式基金,这样的产品是不是能够更多地采用加杠杆策略?能不能有效解决中低评级债券流动性不足的问题?

李海鹏:基金产品的过往回报还是不错的,比如纯债基金,历史年化收益率达6%左右,比银行理财产品更有优势,但问题就是净值波动比较大。针对这个痛点,多家基金推出了摊余成本法计价的封闭式产品,最主要的目的就是达到基金净值的平稳。这类产品对杠杆的应用会比较充足,但是运作初期大多数不太会采取信用资质下沉的策略。这也是基于客户的风险承受能力,很多来自银行的客户对风险是极度厌恶的。另外,这类产品以持有到期策略为主,所以一旦买入一只信用债,中间如果出现了一些负面消息或舆情,能够操作的空间是非常有限的,这也决定了这些基金在初期肯定会采用精选信用债和加杠杆策略。

黄轶:银行也非常介意估值的波动,估值波动会直接影响当期损益。而银行以长期投资为主,净值相对平滑波动的产品对银行是比较有吸引力的。使用摊余成本法的封闭式基金和普通债券基金相比,我们觉得主要优势是杠杆水平相对略高,波动性相对较小,从银行的角度来说也是希望能够参与这样的产品,用适度的信用风险提高和适度的杠杆增加来提升收益水平。

初冬:今年全球经济不是特别景气,但一些大宗商品的价格,比如铁矿石、焦煤、螺纹钢等,包括波罗的海干散货指数(BDI),走势都比较强劲。这背后的原因主要是什么?是因为需求的复苏还是因为供给侧结构性改革的出清?后续会怎样发展?

徐小庆:我认为最重要的原因,是需求始终没有出现大幅坍塌。过去几年,供给侧结构性改革使得供给弹性相对较小,在需求比较有韧性的情况下,只要供应端稍微受到一些干扰,比如今年VALE矿山事故引发铁矿石供应短缺,就很容易造成价格大涨。需求有韧性的核心,在于和地产相关的需求没有出现大的问题。比如螺纹钢产量一直较高,而之前一段时间库存一直很低,说明产量都被消化掉了。过去几年,地产持续销售旺盛带来的补库需求一直都在,所以这些大宗商品价格比较坚挺。如果未来地产需求真的往下走了,那时基本上整个黑色产业链的价格也要往下走。

BDI其实是一个滞后的反映。今年BDI跌得最厉害的时候正好是出事故的时候,因为没有铁矿石运过来,BDI就比较低。现在运费大涨,恰好说明铁矿石供给迅速恢复了,在需求较好的情况下运费自然就涨了。

责任编辑:蒲适  罗邦敏  印颖  鹿宁宁  徐传平  刘颖

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