经理层薪酬激励对公司发债定价的影响——基于中国上市公司发行债券的研究样本

宋 雪，张雅晨

（安徽财经大学会计学院，安徽 蚌埠 233030）

一、引言

债券市场为企业提供一条重要融资途径。而公司发债定价①按照国内外学术界的研究惯例，本文的债券发债定价的含义为债券发行时的信用价差（风险溢价），计算方式为债券发行利率与当期相同剩余期限的国债利率的差值。的确定是市场发展的核心问题。既有文献就债券层面和公司行为等方面探讨了公司发债定价的形成机理，比如债券条款设计[1，2]、会计信息披露[3，4]、信用评级[5，6]以及董事会治理[7，8]等。

从公司治理角度，薪酬激励方式和程度将作用于经理层代理成本进而影响公司价值。从外部影响而言，薪酬激励产生的积极治理效应被债券投资者捕捉进而影响其投资意愿。比如，Defusco等[9]首次通过实证发现，公司披露高管股票期权计划引致债券价格下降。这表明薪酬信息有效作用于债券投资者的风险感知。近年来Kabir[10]等学者研究了权益性和债务性薪酬对于公司发债定价的影响。然而，当前学术界对此领域的研究不够深入。在实行特殊经济制度的中国，货币性薪酬依然是经理层薪酬的主要形式。那么，我国上市公司经理层货币薪酬激励将如何影响债券持有人定价水平呢？对此问题进行深入研究不仅有利于了解经理层薪酬激励的外部影响，而且也有利于进一步认识公司发债定价的影响因素，有着较强的现实与理论意义。

二、相关研究评述

经理层薪酬激励制度是一个完整的体系，主要包括权益性薪酬、债务性薪酬和货币薪酬。不同类别薪酬的激励效应对公司债务融资会呈现不同影响效果。

权益性薪酬促使经理层追求自身利益最大化而表现高风险偏好，进而增加R&D 投资[11]和提高杠杆率[12]等风险行为。这将有效强化经理层与股东的利益协同性而阻碍债权人收益的实现，由此增加债权人的代理成本。此外，张娟等[13]发现股权激励可能导致更多盈余管理行为而增加信息风险，由此增加投资者风险补偿。方红星等[14]认为低质量信息会加深投资者与公司之间的信息不对称，进而提高定价水平。而Meneghetti[15]发现薪酬业绩敏感度高的公司倾向于银行贷款而非公开的债券融资。Ertugrul 等[16]认为外部董事股权类薪酬的增加会显著降低公司发债定价。

就债务性薪酬而言，张晓晨[17]认为经理层高风险操作及短期行为能够被债务性薪酬有效抑制。这将进一步保证债权人的利益。此外，Gerakos[18]发现债券信用评级与总经理养老金额度同向变化。但Robert[19]发现债务性薪酬可能会掩饰经理层高薪的真相，从而加深公司与投资者之间的信息不对称。

货币薪酬在薪酬制度中占据着重要地位。许丹等[20]证实持续增加的货币薪酬可以有效抑制经理层盈余管理行为，而低水平货币薪酬会诱发经理层高风险偏好，债权人接受这一风险信号会更加谨慎投资。因此，适量薪酬的增加对减少机会主义行为[13]及降低债务违约概率都具有积极效果[21]。

此外，经理层薪酬激励也会引起资本市场的反应，比如债券价格的波动。一些学者就此探究了二级市场中经理层薪酬激励的作用机理。Billett等[22]证实CEO 获得新的权益薪酬会导致公司债券价格下降。而Wei 等[23]发现，公司债券价格在CEO 有更高比例的养老金时会有所上升。

既有文献多集中研究权益性和债务性薪酬激励对公司发债定价的影响，其影响效应也获得更多证实，而探讨货币薪酬影响机理相对较少[24]，且其对定价水平的真实影响尚存争议。然而，在转型经济国家中关于经理层薪酬激励和公司发债定价的关系缺乏必要关注。尤其在当前我国的经济环境中货币薪酬一直占有绝大比例。在此背景下关注经理层薪酬激励效应以及债券市场的投资者定价水平会受到怎样影响将具有重要的理论贡献。

三、研究假设

（一）经理层薪酬激励与公司发债定价

1.薪酬水平与公司发债定价。具有吸引力的薪酬水平将提高经理层积极性进而有效缓解股东与经理层之间的代理问题，由此促进公司治理水平提升以及风险防范控制[25]，因此，适度增加货币薪酬所发挥的积极治理效应将在一定程度上提升公司价值。此外，经理层薪酬激励效应会减少公司未来破产的风险[10]，这将巩固股东与债权人利益的实现与保障[26]。进一步地，货币薪酬激励所发挥的公司治理作用会被债券投资人视为积极信号并进行合理定价[27]，由此降低公司风险预期及补偿。

然而，过度薪酬激励对于公司治理和价值可能产生消极影响。首先，薪酬的棘轮效应促使经理层争取更高水平的薪酬[28]。研究表明，规模迅速扩张及由此带来的短期业绩提升很可能让经理层获取更高的薪酬[29]，但内部控制能力无法及时匹配，这将破坏可持续发展规律并带来经营和财务风险[30]。其次，薪酬激励过度会使会计信息有效性受到经理层可能的盈余管理等操纵行为的损害[31]和增加信息风险[32]。因此，过高的薪酬水平将风险因素积聚而增加公司破产的可能。此外，一般来说，经理层薪酬激励强化股东与经理层之间利益协同的同时可能导致债权人利益的受损。此时，债权人将通过提高发债定价水平使监督成本转嫁给股东承担而保护自身利益[33]。

综上所述，本研究提出如下假设：

H1整体而言，经理层货币薪酬与公司发债定价呈现U 型关系。

2.货币薪酬差距与公司发债定价。锦标赛理论认为适当薪酬差距会激励更多竞争者参与晋升[34]，从而在整体上调动经理层工作积极性最终提升公司价值，同时，显著增强公司竞争力[35]以及优化社会资源配置。因此，适当薪酬差距会促进公司整体发展以及提升公司绩效和风险防控。此外，合理的薪酬差距将正面影响公司内外部环境，促使投资者更准确地预估公司价值并降低其投资风险，最终降低定价水平。

然而，过度薪酬差距可能会显著弱化其积极作用。公平理论认为受激励程度主要取决于比较自己与参照对象的报酬投入而产生的公平感[36]。然而管理者一般更重视产出公平分配而忽视投入差别，加之高估自身能力与产出给予，这将导致其产生不公平感。而且，随着薪酬差距逐渐增加，低层次管理者的不公平感更加强烈[37]。同时，Siegel 等[38]发现过度薪酬差距导致公司市场业绩不断下降，说明投资者能够识别潜在风险因素并定价。由此，过度薪酬差距可能成为公司新风险因素并影响投资者决策。

鉴于此，本研究提出以下假设：

H2整体而言，货币薪酬差距与公司发债定价呈现U 型关系。

（二）产权性质对经理层货币薪酬与公司发债定价关系的影响

产权性质差异是中国上市公司特有制度特征。基于此的薪酬制度建设及运行机制可能存在产权差异。一方面，在市场经济发展和政府对现代企业制度建设的推动下，国企经理层薪酬契约渐趋市场化①2003 年11 月，由国资委发布的《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》将国企高管的薪酬与业绩挂钩，激励国企高管重视企业业绩，创造更多利润。，其与业绩之间的相关度逐步提高说明契约有效性得到增强[28]。由此正面促进了国企治理和风险防控，同时加强了对企业各相关利益者的保护，比如债权人利益等[39]。因此，债权人将国企薪酬制度的市场化视为保障其利益的积极因素。

另一方面，国企持续管制薪酬水平必然会导致激励效果受到一定约束[40]。这将降低薪酬持续增加而引起过度激励的普遍性及由此带来的风险效应。此外，政治激励也会抑制薪酬激励催生的冒险行为。

除了薪酬水平，国企限薪也对国企内部员工薪酬差距的扩大进行持续性的管制。因此，由薪酬差距过大引致的不公平感及风险效应会在一定程度上削弱。并且，与西方国家不同，我国轻个人而重集体，平均主义思想对我国极具影响[41]，尤其是在历史上以“大锅饭”为工资形式的国企中，“均平”思想更加浓厚。因此，这些文化和意识等非正式制度与限薪等正式制度的协同会抑制国企内部薪酬差距的过度增加及转变为新的风险因素的可能。

由上所述，薪酬激励效应会因产权性质差异而不同。鉴于此，本研究提出以下假设：

H3a相对非国企来说，国有企业中经理层薪酬水平与公司发债定价的U 型关系相对较弱；H3b相对非国企来说，国有企业中经理层薪酬差距与公司发债定价的U 型关系相对较弱。

四、研究设计

（一）样本与数据来源

本文选取2005-2015 年间中国沪深A 股上市公司公开发行的企业债、公司债、中期票据及（超）短期融资券②现有债券市场的债券品种主要有（超）短期融资券、中期票据、公司债、企业债、可转债、集合票据等。其中可转债具有债权和股权的双重特性，而集合票据一般为中小企业集合发行的票据。因此本研究主要考察对象为（超）短期融资券、中期票据、公司债、企业债。，剔除了金融、保险类行业以及数据缺失的观测值，最终筛查出2,965 只公司债券。本文债券数据来自WIND 和IFND 数据库，财务等数据来自CSMAR 数据库并经过手工整理和确认。

（二）模型与变量设计

1.模型设计。参照Kabir 等[10]、方红星等[14]、陈超和李镕伊[42]的研究，设计以下模型分别考察经理层货币薪酬水平和差距对公司发债定价的影响。

模型1：检验在经理层货币薪酬水平持续增加时，其与公司发债定价的U 型关系。

模型2：检验在薪酬差距持续扩大时，其与公司发债定价的U 型关系。

2.变量定义。

第一，被解释变量。公司发债定价（BondPrice）。参照Kair 等[10]、周宏等[43]的做法衡量公司发债定价，具体为当期相同剩余期限的国债利率与债券到期收益率之差①本文以Bp 计量。。由于国债期限与债券期限不能够完全匹配，因此用插值法估计相应期限的国债利率。

第二，解释变量。经理层货币薪酬水平（Compensation）。本研究将薪酬水平衡量指标定为上市公司披露的高管货币薪酬总额②本研究高管货币薪酬以百万元为单位。，采用前三名高管薪酬总额进行稳健性检验。同时，设置平方项（Double_Compensation）考察货币薪酬水平与公司发债定价间的U 型关系。

经理层货币薪酬差距（Gap）。参考罗宏等[44]的研究，将其设定为核心高管薪酬均值与非核心高管薪酬均值的差额，采用核心高管与非核心高管薪酬自然对数的绝对差进行稳健性检验。其中，前三名高管薪酬为核心高管薪酬[45]。同时，设置平方项（Double_Gap）考察货币薪酬差距与公司发债定价间的U 型关系。

第三，控制变量。参考既有的公司发债定价类文献[10]，控制变量将从债券及企业特征和外部因素等方面考虑，详见表1。

（三）主要变量的基本描述

由表2 的数据描述可知：第一，与已存研究结果类似，公司发债定价（BondPrice）均值为222.4517，说明发债公司在中国债券市场上的发债定价的确明显较高；第二，经理层货币薪酬水平（Compensation）的均值（中位数）为4.8816（3.5379），同时薪酬差距（Gap）的均值（中位数）为0.2853（0.18111），相对于中位数，二者的均值都较高，说明经理层薪酬数据分布在发债公司中呈右偏状态，也表明样本中部分公司的经理层薪酬可能超出正常水平并且薪酬差距过大；第三，产权性质（SOE）均值为0.7069，一定程度上说明在债券市场中，发债公司更多的是国企，而非国企仍然存在融资歧视问题[6]。

由表3 可知主要变量的皮尔森相关系数。首先，整体上从变量的数据分布而言，经理层货币薪酬水平及差距与公司发债定价均在1%水平上显著负相关，这表明未考虑公司、债券及时间等特征影响，薪酬水平的提高和差距的扩大会导致公司发债定价下降，但此结果尚需进一步分析；其次，产权性质与公司发债定价高度负相关，这说明发债定价在国有背景的隐形担保作用下显著降低；再次，公司偿债能力、盈利能力及经营风险等特征与公司发债定价的关系均符合预期；此外，债券的期限、评级、规模与特殊期限等特征对公司发债定价的作用效果与既有经验研究也较为一致[42]。

表1 控制变量定义

表2 主要变量的基本描述

表3 变量皮尔森相关系数

五、实证结果

（一）经理层薪酬激励与公司发债定价

表4 回归结果（1）和（2）分别证明了经理层薪酬水平与差距对公司发债定价的影响。深层次地看，将经理层货币薪酬水平加入二次项回归结果（1）后，薪酬水平一次项显著为负，这与表3 的结果一致。二次项却显著为正（系数为0.039，显著水平为1%），这表明，随着经理层货币薪酬水平的不断提高，其与公司发债定价之间将渐趋U 型关系。也就是说治理效应会被增加超过一定限度的薪酬所弱化，进而导致公司风险水平和外部监督成本的增加，则更多的发债定价将被投资者索取。

回归结果（2）中加入薪酬差距的二次项后，在薪酬差距一次项显著为负的同时，而二次项却显著为正（系数为6.919，显著性水平为5%）。这表明不公平感带来的负面效应在薪酬差距的持续提升超过一定限度后将明显表现并且带来更多的组织风险因素。这将提高外部债权投资者的风险预期和估值，进而索取较高的发债定价。

（二）稳健性检验

1.聚类调整与替换变量。同一年度内部分公司发行了多只债券可能影响分析时的估计误差。因此，本研究进行了基于公司层面的聚类（Cluster）稳健处理。此外，结合相关研究，将对前三名高管薪酬总额及核心高管与非核心高管薪酬自然对数的绝对差进行稳健测试。如表4 的（3）和（4）所示。薪酬水平与主回归结果大体一致。而薪酬差距显著性水平有所降低，但是依然与公司发债定价存在显著的U 型关系。这说明本研究的结论具有一定的可靠性。

2.样本调整。为测试实证回归结果的稳定性，选用了具有代表性的传统制造业为样本重述表4 的回归。如表4 的（5）和（6）所示，此样本得到了同全样本一致的结论。整体上，公司发债定价会随着经理层货币薪酬水平与差距的增加而呈现出下降的趋势，但其增加而超过一定程度后，二者与公司发债定价之间的关系都将渐趋U 型。

3.内生性问题。本文仅在发行债券的公司中探究了经理层薪酬激励对公司发债定价的影响，而发债行为并不是随机的。因此，可能存在样本有偏而产生内生性问题。参考主流研究方法，本文采用Heckman 两阶段方法进行处理。具体而言：第一阶段，设计公司发债的选择模型，进行Probit 回归，计算逆米尔斯比率（Inverse Mills Ratio）；第二阶段，将逆米尔斯比率作为控制变量分别放入表4 的模型（1）和（2）以解决内生性问题。其中，在借鉴毛新述等[46]的方法后设计了如下债券发行选择模型：

上述模型中，公司是否发行债券（Selection）作为因变量，若当年发行债券则取值为1，否则为0。自变量有形资产占比、成长性（营业收入年增长率）、产权性质及公司资产。此外，本文将行业及年度等进行控制。

表4 经理层薪酬激励与公司发债定价的回归结果

表5 描述了Heckman 两阶段回归结果，说明样本有偏问题。首先，（1）和（3）分别在货币薪酬水平和差距的样本中对选择模型进行回归分析，发现公司资产、成长性、有形资产占比以及产权性质显著影响公司发行债券行为。且资产规模的增加与国有背景的支持均能够促使公司选择债券融资。其次，逆米尔斯比率在所有回归中均显著为正，这表明公司发行债券的非随机性的确可导致样本有偏，从而产生估计偏误。但是，进行Heckman 两阶段回归后发现，表5 中的（2）与表4 中（1）结果一致，同时表5 中的（4）与表4 中（2）的结果也一致。这足够说明控制样本有偏的因素后本文主假设依然成立。

表5 内生性检验与样本调整

（三）产权性质分析

表6 中（1）和（2）报告了货币薪酬水平与公司发债定价之间的关系在不同产权性质下的分样本回归结果。首先，通过（1）和（2）的结果可知，第（1）列中薪酬水平二次项系数为0.021，显著性水平10%；而第（2）列为0.160，且在1%水平上显著。二者的差异也具有统计意义（卡方值15.30；P 值为0.0001）。这表明，国有组与非国有组相比，其U 型关系并不明显。其次，表6 中（3）和（4）描述了产权性质对货币薪酬差距与公司发债定价之间关系的影响。回归结果显示，薪酬差距二次项系数分别为3.811 和24.468；同时，二者的差异也具有统计意义（卡方值8.31；P 值为0.0039）。因此，非国企中薪酬差距的进一步扩大，使其与公司发债定价渐趋U 型关系，但此类现象并未在国企中发现。这表明，国企经理层内部薪酬差距持续扩大而导致的负面影响相比非国企较弱。

表6 产权性质对经理层薪酬激励与公司发债定价关系的影响

六、结论

基于2005-2015 年间中国上市公司发行的债券为研究样本，本文考察了上市公司经理层薪酬激励对公司发债定价的作用效果。结论显示：（1）总体上，经理层货币薪酬水平与公司发债定价呈现U 型关系；（2）同时，经理层货币薪酬差距与公司发债定价呈现U 型关系。这表明风险效应在不同形式的经理层薪酬激励持续增强后都会有所显现，从而发债定价被投资者提高；（3）进一步地，非国有企业中经理层薪酬水平和差距分别与公司发债定价之间的U 型关系都相对国有企业更明显。其原因可能是经理层薪酬激励效应被国企限薪制度、经理层风险偏好以及“均平”文化等形成的风险所抑制。

经理层薪酬激励效应基于债券发行的角度来思考不仅在理论上将薪酬契约和债券定价研究进一步丰富与拓展，而且具有较强的现实意义。首先，本研究证实了货币薪酬激励在公司内部治理中对于债券市场同样有外部影响，债券投资者的投资决策将被其合理性的程度所影响，因此若想得到更好的积极效应，企业则应当把激励效果定位在最佳程度上。其次，证明了国企经理层薪酬激励效果在政府重视和监管下改善的制度环境中会得到进一步增强；最后，证实我国债券投资者已具备风险识别能力，说明我国债券市场有效性得到进一步的加强。