消费股投资，从“长跑”到“常胜”

戴康

目前中国经济的核心驱动力已由传统的投资切换至消费，“高质量发展”主线下新经济领域的消费服务业、科技行业都将在中国经济产值中占据更大的贡献。

2019年的消费股，传统规律被打破——消费“进可攻退可守”能够穿越牛熊，消费使A股行业轮动“盛久必衰”的经验褪色，消费不仅是外资主导边际定价权，而在外资大规模撤出时的强势表现印证了A股投资者的思维转变。

为什么2016年以后消费股从传统的“防御品种”转向了“攻守兼备”？从实体供给侧改革的实施举措来看，“去库存”棚改货币化增强了消费股的“进攻属性”，“去杠杆”投资者追求“稳定性溢价”放大了消费股的“防御属性”，改革对A股的影响本质在于“盈利牵牛”，这使得消费股在2016-2018年成为穿越牛熊最好的选择。

实体供给侧改革的核心举措在于“三去”，其中“去产能”和消费行业相关不大，而去库存和去杠杆都直接和间接对消费股投资产生影响——“去库存”从两个链条传导至消费升级，消费行业业绩弹性普遍出现12年以来最大向上改善，在“盈利牵牛”的市场中具备“进攻属性”。 “去杠杆”在中国的实践以结构性降杠杆（国企、地方政府）与资管行业整顿双线并行的方式展开，虽过程并非一蹴而就，但对于资本市场来说还是过去十年相对陌生的概念，监管事件与风险事件对A股风险偏好造成压制。杠杆率与信用收紧，“信用梗阻”格局使民营企业和中小型企业风险偏好下行，A股承压下跌。消费行业以稳健的盈利增长再度凸显相对的“防御属性”。

在2016年以后，消费股内部的“同质”演变为“分化”，第一点分化体现为行业之间的分化，历史上消费股分行业的“同涨同跌”规律不再。第二点分化体现为消费行业内龙头与非龙头公司的表现出现分化。在2016年以前虽然消费龙头相较于非龙头也有股价向上弹性更大的优势，但这一差距在2016年后被显著放大，甚至出现了“只涨龙头”的二八分化格局。

如果说“实体供给侧改革”对消费股的影响已经发生，现在需要思考“金融供给侧改革”会进一步带来哪些变化。

目前，中国经济的核心驱动力已由传统的投资切换至消费，“高质量发展”主线下新经济领域的消费服务业、科技行业都将在中国经济产值中占据更大的贡献。

站在更长远的发展视野，A股全球化尚在半途，消费未来是否依然能够获得外资等长线投资者的持续偏爱？从“长跑冠军”和“中国优势”两个角度来看：

第一，从拉长的投资周期来看，全球的消费股在各国股市中都是穿越牛熊的“长跑冠军”。

美国这样完全由消费主导型的经济体是如此，而中国、日本、韩国等并非典型的由消费驱动的经济体亦是如此。因此站在长线投资者“buy-and-hold”的行为习惯下，在人口结构及人均可支配收入上行的大周期，似乎任何时候买入消费股都不是一个错误的选择。

第二，从全球資产配置的角度，配置该国资产应寻找相对“比较优势”，而中国的比较优势恰好又集中在消费领域。

在全球大类资产配置的池子里，投资该国资产应该寻找这个国家在全球分工中的关键角色。寻找中国由于要素禀赋或产业结构优势等原因享受全球市场份额的领域，是全球资产配置A股的最重要的方向。中国的特有优势在于庞大内需市场、中产阶级快速成长带来的消费升级、行业集中度开始提升以及部分具有全球竞争力的企业积极拓展海外市场，这使得消费成为“中国优势”的代表行业之一。

最后，“长跑冠军”和“中国优势”的双标签下，以外资为代表的长线投资者偏爱A股消费股是一个长期的过程。在中国未来中长期利率中枢下台阶的过程中，稳定增长的消费行业估值会得到被动抬升，这一过程将促使消费行业“胜于易胜”。

作者为广发证券 首席策略分析师