利率并轨 排头兵

魏枫凌

2019年8月16日召开的国务院常务会议宣布改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，信贷和金融市场的利率双轨开始合拢。

距中国人民银行行长易纲2018年在博鳌论坛上首次提出“推动利率并轨”16个月之后，并轨工作取得实质性进展。2019年8月16日召开的国务院常务会议宣布改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，信贷和金融市场的利率双轨开始合拢。

作为资金的价格信号，利率引导金融资源的配置，进而引导其他各种社会资源的配置，牵一发而动全身。除了传统的贷款基准利率之外，中国金融业有Shibor（中国银行间同业拆借利率）、债券收益率等其他基准利率基础上加点形成贷款利率的实践，但这次监管部门将低调的LPR推向了改革前沿。

LPR是报价行最优质客户的贷款利率，此次在原有1年期一个期限品种基础上增加5年期以上的期限品种，为银行发放住房抵押贷款等长期贷款的利率定价提供参考。新的利率形成机制是由各报价银行以公开市场操作利率加点方式报价，全国银行间同业拆借中心（下称“交易中心”）根据报价计算得出贷款市场报价利率并发布，为银行新发放贷款提供定价参考，带动贷款实际利率水平进一步降低。

市场通常将政策利率调整视为货币政策转向的信号，但LPR是一个市场化的基准利率，与政策利率有别，并不属于货币政策工具范畴，而是货币政策的传导渠道之一。8月20日，新机制下形成的首次LPR报价出炉， 其中1年期LPR为4.25%，较原利率下降6BP，5年期以上LPR则为4.85%。因此，变化的并不是货币政策，而是市场基准。

人民银行作为调控利率的部门，直接负责对传统的存贷款基准利率进行调节，但其使用已经接近于停止。取而代之的是人民银行通过公开市场操作，在综合资金市场供求、随行就市的基础上形成公开市场利率影响，进而向其他领域传导，其作用主要是进行宏观经济总量调控，在少部分领域也起到一些推动结构性改革的作用。

然而，这次LPR改革虽然仍表现为利率体系的变动，却首先由国务院常务会议宣布，随后再由人民银行公布具体方案，注定其用意深远，而不再只是进行宏观总量调控的工具。放在国务院常务会议所说的“用改革办法促进实际利率水平明显下降”的语境下以及2018年以来人民银行的货币政策实践当中，LPR改革不仅结构性调控的特征明显，更是蕴含国务院关于深入推进利率市场化改革和推进金融资源有效配置的大局。尽管分析师们已经对利率传导的作用有了详细解读，但对此仍需要站在更高角度来看待，长期意义大于短期影响，尤其不能简单地将其视为“降息”。

具体地看，金融市场投资者至少需要关注四点后续影响。首先，人民银行副行长并没有否认中国存在降息的空间，但同时强调该政策是否出台取决于经济数据，LPR改革的短期落脚点应当是企业承受的综合融资成本是否会下降，金融市场对于降息的预期可以暂时打住，以免滋生投机情绪。其次，这次LPR改革方案公布之前，中国7月的宏观经济与金融数据也都陆续公布。尽管7月数据差强人意，但是市场仍能从社融、工业、固定资产投资等方面中找出部分亮点，再加上物价依然处在相对高位，通过LPR改革能否在局促的宏观调控政策空间当中依靠改革左右逢源，值得各界拭目以待。再者，市场应当关注LPR作为信贷市场树立的基准利率，能否在定价当中起到引领作用，尤其是在房价上涨过快构成当前阻碍稳增长政策出台的背景下，本次LPR改革后依然要遵循“房住不炒”的房地产调控理念，能否做到人民银行副行长刘国强所言“房贷的增量不扩张，房贷的利率不下降”。最后，利率市场化改革将会对金融市场定价体系产生长期影响，金融机构管理好利率风险，投资者树立风险收益匹配的意识宜早不宜迟，政府部门也需要为此进一步做好制度供给和基础设施建设工作。

LPR新机制

近年来，中国货币市场、债券市场、票据市场等金融市场利率已经基本完全市场化，央行货币政策操作利率能较好地传导到金融市场;但贷款利率的市场化程度不高，银行实际贷款利率主要还是锚定存贷款基准利率。

图1：信贷利率下降慢于债券收益率

数据来源：Wind，本刊记者整理

兴业证券首席经济学家王涵指出，两种利率轨道的同步运行，虽然更容易保持金融市场的相对稳定，但也会影响央行货币政策的调节传导效果。在王涵看来，利率并轨的目标是使央行未来可以從真正意义上实现从数量调控转到价格调控，达到央行调节货币市场利率，同时货币市场利率对广谱利率具有较强传导作用的效果。

根据人民银行的具体实施方案，新的LPR由各报价行于每月20日（遇节假日顺延）9时前，以0.05个百分点为步长，向全国银行间同业拆借中心提交报价，全国银行间同业拆借中心按去掉最高和最低报价后算术平均，向0.05%的整数倍就近取整计算得出LPR，于当日9时30分公布。

与原有的LPR形成机制相比，新的LPR主要有以下几点变化：一是报价方式改为按照公开市场操作利率加点形成。原有的LPR多参考贷款基准利率进行报价，市场化程度不高，未能及时反映市场利率变动情况。改革后各报价行在公开市场操作利率的基础上加点报价，市场化、灵活性特征将更加明显。其中，公开市场操作利率主要指中期借贷便利（MLF）利率。人民银行解释称，MLF期限以1年期为主，反映了银行平均的边际资金成本，加点幅度则主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素。王涵表示，与MLF利率挂钩保证了央行的利率调控能力。

二是在原有的1年期一个期限品种基础上，增加5年期以上的期限品种，为银行发放住房抵押贷款等长期贷款的利率定价提供参考，也便于未来存量长期浮动利率贷款合同定价基准向LPR转换的平稳过渡。

三是报价行范围代表性增强，在原有的10家全国性银行基础上增加城市商业银行、农村商业银行、外资银行和民营银行各2家，扩大到18家。新增加的报价行都是在同类型银行中贷款市场影响力较大、贷款定价能力较强、服务小微企业效果较好的中小银行，能够有效增强LPR的代表性。

四是报价频率由原来的每日报价改为每月报价一次。

人民银行判断，前期市场利率整体下行幅度较大，LPR形成机制完善后，将对市场利率的下降予以更多反映。换言之，此前货币政策传导在银行贷款领域不如其他领域通畅。

从具体数据看，金融机构贷款加权平均利率在2017年年底为5.71%，2018年年底为5.64%，2019年二季度末为5.66%。中债估值5年期AA级企业收益率在2017年年底为5.87%，2018年年底为7.11%，2019年二季度末为6.94%。还可以参照的是10年期国债收益率在2017年年底为3.88%，2018年年底为5.04%，到2019年二季度末为4.9%。从上述数据可以看出，金融市场利率对货币政策宽松的反应已经较为充分，但是贷款利率的下降较为缓慢，这一方面说明金融市场传导货币政策相对灵敏，也反映出银行信贷的传导阻滞（见图1）。

兴业银行首席经济学家鲁政委认为，2018年以来虽然市场利率下行幅度较大，实际执行的贷款利率变动幅度却相对较小，造成这种现象的原因包括贷款基准利率没有调整，而商业银行多参照基准利率定价、吸储压力大导致存款利率下降较慢、同业负债占比限制、NSFR等流动性监管指标收紧等。

从信贷市场竞争来看，新的LPR市场化程度更高，银行难以再协同设定贷款利率的隐性下限，打破隐性下限可促使贷款利率下行。原先的LPR报价常年保持不变，虽然很难认定报价银行有协同，但是机制至少是缺少竞争的，没有机构有动力打破这一稳态。在新机制下，监管部门和市场利率定价自律机制将对银行进行监督，企业可以举报银行协同设定贷款利率隐性下限的行为。

目前的贷款仍然主要以央行贷款基准率为参考指标，而新方案明确要求，各银行在新发放的贷款中主要参考LPR定价，并在浮动利率贷款合同中采用LPR作为定价基准。为确保平稳过渡，存量贷款仍按原合同约定执行。这样一来，新发放的贷款就和LPR直接挂钩，而LPR又和MLF利率挂钩，相当于人民银行对贷款利率的调控将通过公开市场来传导。对于存量的贷款，并不会产生利率调整，这也使得如果有小幅的利率下降，银行资产端受到的冲击不大。未来人民银行将把银行的LPR应用情况及贷款利率竞争行为纳入宏观审慎评估（MPA），督促各银行运用LPR定价。

行政指令让位市场力量

投资者应当有很深的印象，在以往的国务院常务会议和政府官员的公开言论当中，“融资贵”和“融资难”是并列的两个问题，而这次则部署的任务是“要保持流动性合理充裕，坚持用改革办法，促进实际利率水平明显下降，并努力解决‘融资难问题”。从这一表述的改变可以看出，至少融资“便宜且易得”不再是国务院施政的目标。相比较来说，融资的可得性更优先于资金价格低廉。未来可能出现的两种情况是，人民银行保持较低的基准利率，如果是优质的企业，仍然可以以接近基准的价格获得资金，无论是贷款、发债、募股（理论上融资成本为股息率）;如果是资质偏弱的企业，则需要付出更高的风险溢价。

这是否会加重企业的财务负担、偏离普惠金融的目标呢？投资者不妨设想，如果政府给金融机构下达任务为民营企业、小微企业、初创企业提供大量廉价资金，看似是对这些企业的支持，但实际上不仅让金融机构承担了过高的风险，也容易让融资企业过度举债。对于经营稳健的金融机构来说，如果要给市场无差别地提供低廉的资金，那么在负债成本没有显著下降到足以补偿借款人信用风险的水平时，更大的可能性是缩小信贷投放的范围，只对工业企业、政府部门、优质的民营企业以及住房抵押贷款等低风险资产进行信贷投放，这反而会降低资质较弱的借款者的信贷可获得性，甚至提升优质企业贷款客户的利率用于弥补弱资质企业贷款可能出现的风险。因此，强行摊派信贷任务不仅对资质较优的企业显失公平，甚至还容易产生权力寻租，在人为认定谁符合非市场化的借款标准时滋生腐败空间。对于大多数企业而言，资金的可得性是优于成本的普惠。

在现实当中，金融机构的负债成本分化严重。在2019年包商银行被接管和锦州银行救助事件之后，同业存单市场已经彻底告别了以前的无差别低成本融资，取而代之的是城商行及农商行以更高的成本融资，并且融资成功率（表现为存单发行成功率）大大降低。这意味着如果要求这些中小银行再给贷款企业无差别地提高低成本资金，再加上县域和农村中小企业的风险通常会更高，无异于将这些中小银行逼上绝路，因此，政策在此时果断调整是相当及时和正确的。

随着利率市场化改革的逐步推进，作为货币政策主要工具之一的利率政策逐步从对利率的直接调控向间接调控转化，随着金融市场的发展，货币政策利率调控也从单一的信贷渠道转为信贷利率体系和金融市场利率体系双轨并行。

中銀国际证券首席经济学家徐高指出，传统的货币政策传导路径是“中央银行—银行间市场短期政策利率—金融市场中其他期限和品类的利率—银行存贷款利率”。LPR改革则催生了“中央银行—银行间市场中期政策利率（MLF利率）—LPR—银行贷款利率”这条新的货币政策传导路径。徐高认为，与前述的传统货币政策传导路径相比，这条路径给予人民银行在一定程度上跳过市场而直接影响银行贷款利率的能力。

徐高指出，央行在调控金融市场短期利率时面临两难，也是其不得不转向直接影响信贷市场的原因之一。在2015到2016年间，人民银行曾试图通过“利率走廊”的构建来将银行间短期利率精确调控在稳定的水平。在这段时间里，短期利率也确实波动很小，但稳定的短期利率提升了金融市场短期资金的“安全感”，在金融监管不够完善的环境下，让投资者借入短期资金来买长期资产的加杠杆行为大幅增加。进入2019年后，经历了债市降杠杆和波动加大的隔夜拆借利率的波动进一步加大。“按道理说，如果央行不能将短期利率较为精确地稳定在一个小范围内，市场就很难通过短期利率来掌握央行的货币政策态度，货币政策传导从源头上就无从谈起。”

再者，中国在近年来强调直接融资的重要性，但是从进入资管新规的过渡期以来，越来越多的银行表外通道业务受到挤压，最终形成了融资主体回归银行传统贷款渠道。在此期间，虽然资本市场注册制改革取得突破，但是从社会融资数据来看，银行发放贷款和购买债券等间接融资的模式仍然是中国金融体系支持实体经济的主要方式。改革LPR的机制，相当于是对接受目前融资结构的一种表态，即长期的改革目标和短期的显示仍然是需要分开来看的，改变融资结构不可能一步到位。

图2：交通运输行业当中，铁路固定资产投资增速领先于公路和机场，在金融条件收紧时保持着相对较高的增速

数据来源：Wind，本刊记者整理

至于LPR的应用是否存在例外和范围，人民银行货币政策司司长孙国峰指出，改革完善贷款市场报价利率机制以后，人民银行将推广运用LPR，要对银行在各类贷款中都要运用LPR作为定价基准。“具体包括两个方面，一方面是固定利率的贷款要参照LPR来定价;另一方面浮动利率的贷款合同中，要以LPR作为浮动利率贷款合同的基准，各类贷款都会参考LPR定价。”

有别于降息

刘国强在新闻发布会上说，利率市场化改革就像“修水渠”，目的是让水流更加畅通，让水更有效率、更精准地流到田间地头，但水的大小还是要看闸门。“因此，利率市场化改革有利于增强货币政策的效果，但不能替代货币政策，也不能替代其他政策。”

刘国强进一步强调指出，“中国的市场利率已经明显下降，目前已经到了一个基本合理的水平。”，因此，人民银行把前期降低的市场利率传导成为降低实体经济信贷利率。从这一表述不难看出，在人民银行看来，市场利率暂时缺乏进一步下降的宏观经济坚实基础。

对于通过改革完善LPR形成机制的效果，国务院常务会议和人民银行表述为“运用市场化改革办法推动降低贷款实际利率”。这意味着，首先，该举措是利率市场化改革的一部分，和标准货币政策框架下的降息动作是有差别的;其次，政策目标所说的贷款实际利率可能是指企业实际上所背负的利率成本，因此，还需要减让费用等综合举措配合实施。

或许是LPR改革吸引了过多的关注，很多投资者忽视了这只是国务院的公告当中“降低企业实际利率”的措施之一，其余还有4条措施分别是：促进信贷利率和费用公开透明;多种货币信贷政策工具联动配合，更大发挥担保体系作用;加强对有订单、有市场、有信用企业的信贷支持，确保不发生不合理抽贷、断贷;强化正向激励和考核督导，引导银行积极拓展市场、创新业务模式、改进业务流程。

有券商固定收益分析師对此指出，未来考察政策的结果，与其从季度货币政策执行报告当中观察金融机构贷款加权平均利率，不如关注统计局公布的工业企业财务费用。

在改革后，商业银行息差可能面临收窄的压力。

传统的贷款基准利率除了有行政色彩之外，其调整的影响巨大，因此，被赋予了过多的信号意义。光大证券首席固定收益分析师张旭表示，通常资本市场、房地产市场对于政策信号的反应更为敏感，因此，在贷款基准利率下调之后这两个市场的价格较有可能非理性上涨，这是各方不希望看到的。“在改革后的LPR报价机制中，各报价行在公开市场操作利率的基础上加点报价，使得人民银行和报价行各掌握一部分LPR的定价权，LPR市场化、灵活性的特征将更加明显，其产生的信号作用明显降低。”

LPR利率直接作用于银行贷款，与债券利率之间的关联较小，因此，引导债券收益率曲线下行的作用也并不显著，而在中短期内，债券市场收益率受到货币政策的影响较大。对于货币政策取向的判断，张旭认为，可以更多地观察DR007和R007等货币市场利率。

在新的市场机制下，人民银行通过增加MLF的供给将会带动MLF利率下降，进而降低LPR利率。从政策的初衷而言，或许有在短期内降低企业融资成本的考虑，但对于商业银行而言短期的负面冲击需要应对。

鲁政委预测，在改革后，商业银行息差可能面临收窄的压力。一方面，目前MLF利率已经高于同期限股份行NCD利率，DR007的中枢也时常低于7天逆回购利率，实质上的“降息”已经发生。虽然目前由于CPI较高等原因，公开市场操作利率没有下调，但在美联储降息预期升温的背景下，未来人民银行降低公开市场操作利率的可能性仍然存在。如果LPR与MLF利率挂钩，则LPR面临着下降的可能性。另一方面，虽然贷款利率与公开市场操作利率挂钩，但存款利率仍然参照存款基准利率定价，而存款是商业银行负债的主要来源。考虑到短期内存款基准利率调降的可能性不大，商业银行可能面临息差收窄的压力。

中信证券首席固定收益分析师明明表示，银行负债端成本降低需定向数量宽松支持。

孙国峰称，人民银行将指导市场利率定价自律机制，加强对存款利率的自律管理，维护市场竞争秩序，稳住银行负债端的成本。

中信证券首席经济学家诸建芳认为，若后续LPR利率下行，预计中长期贷款利率下降幅度将会弱于一年期贷款利率，房贷利率并不一定会有明显下降。此外，LPR引导贷款利率下行将一定程度加大银行之间的业绩分化，银行资产负债端运营能力将产生更为显著的业绩影响。

从长期来看，摆在银行面前的一个新的问题是如何管理贷款利率风险。目前利率互换市场中，锚定Shibor和FR007的品种较为活跃，挂钩LPR的利率互换交易量很少。这给商业银行和企业管理利率风险都带来了难度。

目前，交易中心的交易系统已支持挂钩LPR1Y和LPR5Y的利率互换合约交易，最长合约期限30年。就在8月20日LPR新机制运行首日，交易中心交易平台共达成以LPR1Y和LPR5Y为参考利率的利率互换合约交易20笔，名义本金共计29.8亿元，合约期限1-3年不等。工商银行、中国银行、浦发银行、兴业银行、中信银行、广发银行、上海银行、青岛银行、上海农商银行、汇丰银行、星展银行、中信证券、中金公司、华林证券等机构均参与了交易。

机构表示，通过LPR利率互换合约交易可对冲资产负债基差风险，加强自身利率风险管理能力，后续预计会有更多机构参与到LPR利率互换市场。鲁政委建议，未来有必要进一步培育挂钩LPR的利率衍生产品，帮助商业银行和企业有效对冲利率波动的风险。

对于资本市场而言，本次利率并轨的影响可能更加直接。在招商证券宏观研究主管谢亚轩看来，由于1年期MLF利率成为LPR的锚，市场对于后续央行操作政策利率下降的预期可能将有所增强，这对于权益与债券市场而言均是利好因素。不过，这次LPR改革并未带来增量资金。“价降量稳组合的政策意图还是希望引导当前较为宽裕的流动性进入实体经济，而非推升资产价格。”

如果要推动信贷市场和中低等级债券收益率下降，就需要在维持政策利率和无风险利率基本不变的同时提升金融机构的风险偏好。那么投资者可能需要思考的是，当前是否存在这样的经济基本面或者是政策环境。至少从截至8月的情况看，二者都是缺位的。

回归稳增长、稳就业与稳价格之间的矛盾

LPR改革早已开始酝酿，当前出台时机成熟，但7月经济数据不佳，可能是LPR利率改革略超市场预期快速出台的原因之一。从刘国强副行长的发言也可以看出，经济数据仍是利率政策的首要考虑因素，且金融改革也要顺应经济形势。

从长期来看，摆在银行面前的一个新的问题是如何管理贷款利率风险。

8月19日，国务院总理李克强在黑龙江哈尔滨主持召开部分省份稳就业工作座谈会，研究部署進一步稳就业政策措施。国家统计局公布的数据显示，1-7月份，全国城镇新增就业867万人，完成全年计划的79%。7月份，全国城镇调查失业率为5.3%，比上月上升0.2个百分点。李克强指出，做好当前“六稳”工作首先是稳就业，前7个月城镇新增就业的成绩来之不易，但7月份全国城镇调查失业率上升，必须予以高度重视。

从固定资产投资数据来看，1-7月份，基础设施投资同比增长3.8%，增速比上半年回落0.3个百分点。基础设施投资中，生态保护和环境治理业投资增长41.0%，铁路运输业投资增长12.7%，信息传输业投资增长9.1%，道路运输业投资增长6.9%，公共设施管理业投资增长0.1%，增速年内首次由负转正。可以看出，生态保护和环境治理、铁路运输这两个受到中央财政支持和监督力度较大的领域固定资产投资增速明显高于整体增速，属于新型基础设施建设的信息传输业投资也取得较快增长（见图2）。

物价方面，7月份居民消费价格同比上涨2.8%，工业生产者出厂价格同比下降0.3%，各自创出新高和新低，也给宏观调控增加了难度。物价的分化也成为当前推进LPR改革的因素之一，即总需求扩张政策应主要在工业生产领域产生效果，同时适度需要控制消费需求。

房价方面，统计局数据显示，一二三线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格同比涨幅不同程度地回落或相同。7月份，一线城市新建商品住宅销售价格同比上涨4.3%，涨幅比上月回落0.1个百分点;二手住宅销售价格同比上涨0.2%，涨幅与上月相同。二线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格同比分别上涨10.7%和6.7%，涨幅比上月分别回落0.7和0.9个百分点。三线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格同比分别上涨10.2%和7.1%，涨幅比上月分别回落0.7和0.8个百分点。这其中，二三线城市仍维持着较高的价格涨幅，或仍构成宏观调控的最主要掣肘。