萃华珠宝：品牌危机显现

方力

2019年8月14日，萃华珠宝（002731.SZ）发布半年报，2019年上半年，公司实现营业收入10.92亿元，同比下降14.25%;归属于上市公司股东的净利润为亏损2963万元，这是公司近3年来的首次半年报亏损。

萃华珠宝主要从事珠宝饰品设计、加工、批发和零售业务，公司产品以黄金饰品为主，兼营铂金饰品、镶嵌饰品等珠宝饰品，公司主要采取加盟连锁店的经营模式。

核心指标不断下降

2018年，萃华珠宝的总收入为26.93亿元，其中批发业务收入为23.11亿元，直营业务收入为3.27亿元，其他业务收入为5407万元。从收入结构来看，公司以批发为主。萃华珠宝在年报中解释称，公司批发业务的模式为加盟商与公司签订《特许经营合同》后，加盟商获得公司授权并从事“萃华金店”连锁店的运营，由加盟商作为店铺出资人，在某一具体地点购置或租赁场地进行经营活动，在法律上加盟商及加盟店与公司不存在所有权关系。

2019年上半年，萃华珠宝实现营业收入10.92亿元，同比下降14.25%。与之相伴的是同期公司的销售费用为4322万元，同比增长40%;期末应收款为3.35亿元，同比增长193.86%。在收入下降的时候，公司应收款和销售费用均呈现大幅上涨的趋势，表明公司的经营能力在不断下降。

在加盟模式中，公司的经营管理能力至关重要，而经营能力的核心指标是存货周转率，它反映的是零售行业的经营效率。

2018年，萃华珠宝的存货周转率为1.47次，与萃华珠宝经营模式相同的老鳳祥（600612.SH）2018年的存货周转率为4.99次，要远远高于萃华珠宝。

近几年，珠宝连锁行业呈现出稳定缓慢的发展趋势。2014年，全国珠宝首饰行业规模超过5500亿元，2018 年接近 7000 亿元，期间增幅为27.27%，4年间的年化复合增长率为6%左右。

横向比较来看，与萃华珠宝同一行业且经营模式基本相同的周大生（002867.SZ）2014年收入为26.64亿元，2018年收入为48.7亿元，期间增长82.81%，远超行业平均增速。

老凤祥2014年收入为328.35亿元，2018年收入为437.84亿元，期间增长33.35%，同样超过行业平均增速。

而萃华珠宝2014年收入为33.08亿元，2018年收入为26.93亿元，期间下降18.59%，与同行及行业状况背道而驰。这背后似乎说明，萃华珠宝的品牌价值每况愈下。

品牌危机不断显现

珠宝行业与其他行业有所不同，由于带有零售性质，各家企业产品的原料来源基本相同，零售主要比拼的就是品牌的经营能力。但在品牌的经营能力上，萃华珠宝似乎并不乐观。

2014-2018年，萃华珠宝的直营店和加盟店总数分别为373家（直营店10家、加盟店363家）、409家（16家直营店和 393家加盟店）、419家（20家直营店和399家加盟店）、457家（24家直营店和433家加盟店）。从数量来看，萃华珠宝的总开店数每年都在小幅上涨，但同期公司的收入却大幅下降。

2014-2018年，萃华珠宝的收入分别为33.08亿元、30亿元、22.18亿元、27.47亿元、26.93亿元，门店数小幅上涨带来的是公司总收入的不断下降。

与此同时，萃华珠宝的销售费用不断提升。2014-2018年，公司销售费用分别为4940万元、5515万元、4618万元、6037万元、7771万元，4年时间公司收入下降18.59%，但同期公司销售费用上涨57.31%。

老凤祥2014-2018年各期末的总店数分别为2736家（老凤祥自营银楼和网点167家、老凤祥银楼连锁专卖店1104家、老凤祥经销网点1465家）、2957家（加盟店1229 家、自营银楼172 家、经销网点1556 家）、2988家（自营银楼及店中店 177 家、银楼连锁专卖店 1285 家、经销网点1517家）、3174家（自营银楼及店中店165家、银楼连锁专卖店1418 家、经销网点1578 家）、3521家（自营银楼182家、连锁加盟店3339家）。从终端数量来看，公司门店数同样每年小幅上涨。

2014-2018年，老凤祥的收入分别为328.35亿元、357.12亿元、349.64亿元、398.1亿元、437.84亿元，4年来，老凤祥公司门店数量的增幅为28.69%，收入增长为33.35%，收入增速略高于门店数量增速。

与此同时，老凤祥的销售费用只是小幅增长。2014-2018年，老凤祥的销售费用分别为5.62亿元、5.52亿元、6.59亿元、6.61亿元、7.1亿元，4年时间公司收入增幅为33.35%，但同期公司销售费用仅上涨26.33%。

周大生2014-2018年的直营店和加盟店总数分别为2199家（加盟店 1860家、自营店339家）、2276家（加盟店 1977家、自营店299家）、2456家（加盟店 2162家、自营店294家）、2724家（自营店276家、加盟店2448家）、3375家（加盟店3073家、自营店302家）

从数量来看，周大生的店数同样在增加。同期，公司收入分别为26.64亿元、27.29亿元、29.02亿元、38.05亿元、48.7亿元，在门店增长（53.48%）的同时，收入增长更为迅猛（82.81%）。

与此同时，在收入增长的同时，周大生的销售费用保持了相对稳定。2014-2018年，周大生的销售费用分别为3.48亿元、3.63亿元、3.82亿元、4.46亿元、5.19亿元，4年时间公司收入上涨82.81%，同期公司销售费用仅上涨49.14%，公司收入增速远大于销售费用增速。

这3家公司相比，只有萃华珠宝门店数量的增加伴随着销售收入的大幅下降和销售费用大幅增长。这些迹象表明，萃华珠宝的品牌价值和经营能力在不断下滑，这对于公司的未来发展是巨大的风险和隐患。

应收款计提隐患

在不断收购的同时，萃华珠宝的经销业务得到了迅速发展。与此同时，萃华珠宝的应收账款也开始不断攀升。

数据显示，萃华珠宝的应收账款从2011年年末的449万元大幅攀升到2018年年末的1.26亿元，同期营业收入从24.31亿元增长到26.93亿元，公司应收款的增速远超收入增速。

与此同时，萃华珠宝还采取了最为宽松的计提方式。根据2018年年报，萃华珠宝1年内的应收账款计提比例为5%，1-2年为10%、2-3年为20%、3-4年为30%、4-5年为30%，5年以上才100%计提坏账损失。

而相同经营模式的老凤祥1年内的应收账款是按照5%计提坏账，1-2年为10%、2-3年为50%，3年以上按照100%计提坏账;周大生1年内的应收账款是按照1%计提坏账，1-2年为20%、2-3年为50%，3年以上按照100%计提坏账。

从横向比较来看，萃华珠宝的应收款计提方式最为宽松。周大生虽然1年内的应收款计提坏账比例低于萃华珠宝，但整体要更为严格。

激进的黄金租赁业务

为抵御黄金原料价格波动风险，萃华珠宝与银行签署了《贵金属租赁合同》，这份协议主要的目的是风险对冲。当黄金价格上升时，黄金租赁业务将给萃华珠宝带来投资损失和公允价值变动损失，反之则为投资收益。

近两年，国际黄金价格不断上涨，这也让公司的黄金租赁业务发生了较大亏损。

2018年，萃华珠宝收入为26.93亿元，净利润为2795万元，期末的存货为17.54亿元，交易性金融负债为6.51亿元。2018年，公司产生了3321万元的公允价值变动净亏损，萃华珠宝在年报中“形成原因说明”填写为“黄金租赁价格波动导致”，即黄金租赁业务的亏损超过了当年2795万元的净利润。2019年上半年，公司因黄金租赁业务导致公允价值变动净亏损4633万元，这使得公司当期的净利润亏损3313万元，是3年中的首次亏损。

以萃华珠宝目前的规模来看，公司与银行签署《贵金属租赁合同》是非常激进的。老凤祥2018年收入为437.84亿元，年末公司的交易性金融负债仅为9.96亿元，占收入的比例为2.27%。周大生2018年收入为48.7亿元，年末公司的交易性金融负债仅为7360万元，占收入的比例基本可以忽略不计。而萃华珠宝2018年年末的交易性金融负债占当期收入的比例高达24.15%。2019年上半年，萃华珠宝收入为10.92亿元，而期末的交易性金融负债增至8.1亿元，该比例再次大幅攀升至74.18%。

珠宝零售行业比拼的是品牌和經营能力，而黄金租赁业务的上升对萃华珠宝净利润的影响越来越大，给公司的未来带来了更大的不确定性。

对于黄金租赁业务、应收款计提以及其他财务问题，《证券市场周刊》记者已向上市公司发去采访函，截至发稿公司没有进行书面回复。