中美贸易争端背景下的政策应对

本轮全球经济景气周期自2018年二季度以后开始高位回落，目前仍在途中。2019年二季度，摩根大通全球综合PMI和全球制造业PMI均值分别为51.5和 49.9，分别较一季度均值降低1.0和1.1个百分点，全球贸易也随之减速。美国对多个国家频繁发起贸易争端为全球经济再添压力。宏观政策如何应对将是一个巨大的考验。

浮动汇率，留足货币政策空间

就中国情况而言，考虑到中国仍是个经济结构快速变化的中高速成长型国家，经济内部有更大幅度的相对价格调整需要，中国适应于稍高于2%的通货膨胀目标，比如2.5%-3%区间的通胀，这给相对价格调整留下了更充分的空间，减少了结构调整中的过渡期压力。中国经济从支出角度看投资占比远高于发达经济体，从生产角度看工业占比远高于发达经济体，核心CPI对经济活动的代表性不够充分，月度频率上核心CPI和PPI的加权组合，或者是GDP平减指数，更适合作为反映中国整体经济活动的通胀情况。

浮动汇率是宏观经济的自动稳定器。市场供求驱动的货币贬值，自发地平衡了外汇市场供求，货币政策无需卖出外汇以维持既定汇率水平，货币政策保持了相对独立性，为提升国内宏观经济留下了政策空间。

有一种普遍的担心是货币贬值会引发信心不稳定和资本流出，这是一种误解，没有区分贬值和贬值预期。在货币决策机构干预下，市场供求驱动的货币贬值如果没有实现或者没有充分实现，货币贬值预期一直存在，购买外币金融资产将会获得额外的预期溢价，偿还外币负债将获得额外的预期补贴，这会激励资本流出且减少资本流入，资本净流出提升。这是贬值预期，而不是贬值本身，驱动的资本净流出。如果按照市场供求驱动实现了充分的贬值，没有了进一步的贬值预期环境下，资本流出没有额外预期收益，资本流入也没有额外预期补贴，资本净流出反而更加平稳。

对引入浮动汇率的另一种担心是市场供求决定下的人民币汇率会过度贬值。基于国际经验来看，出现这种情况的概率非常低。我们将一年累计贬值超过15%定义为大贬值。在IMF数据库中，自布雷顿森林体系解体近四十年以来，全部52个样本国家当中发生157次大贬值，其中148次背后都有较高的通货膨胀或者贸易赤字，或者二者兼具，只有9次大贬值发生在低通胀和贸易顺差的背景之下。

这9次大贬值可以分为几类：（1）外向型经济体遭遇严重外部危机：韩国（2008-2009）、马耳他（1993）;（2）大幅放松货币条件，主动引导货币贬值：瑞典（2009）、日本（2013）;（3）货币体制变革：丹麦（2000）、瑞士（1997）;（4）前期币值严重高估：日本（1996）荷兰（1997）;（5）过度信贷和过度外债：印尼（2001）。这些国际经验说明，外汇市场并非很多人担心的那样无效。中国经济目前所处的背景是中高速增长、低通胀、贸易顺差、没有严重的外部经济危机、国内金融体系风险总体可控、外债已经下降到较低规模。从国际经验看，这种背景下货币出现大贬值的概率非常低。

浮动汇率并没有想象中那么可怕，给定社会各界对浮动汇率的普遍担心，也可以退一步采取宽幅区间浮动。具体操作中，是在当前人民币汇率中间价的定价公式中淡化或者抹去篮子货币因子，仅在汇率波动达到上下限的时候才引入逆周期因子。

做不到自由浮动或者宽幅区间浮动，在一个特定时期内钉住与经济基本面基本一致的汇率可作为权宜之计。2008年全球金融危机以后，中国在接近两年的时间里采取了这种策略，这个期间内的资本流动基本稳定，货币当局没有面临太大的资本净流出或者净流入压力。

最糟糕的情景是持续的渐进贬值或者渐进升值，需要在人民币汇率形成机制设计上杜绝这一点。通过市场干预的延缓汇率贬值节奏的做法看似兼顾了以市场供求为基础，同时保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定这两个目标，却带来了新的严重问题：渐进贬值带来了持续的贬值预期，这会进一步激励资本净流出，而资本净流出又会加剧贬值压力，这就形成了恶性循环。这部分资本净流出与经济基本面无关，纯粹来自机制设计缺陷。

基建的预算缺口需填补

财政政策首先应当稳总量，落脚点是保持广义信贷的稳定增长。广义信贷是一个经济体居民、企业和政府债务的总和，主要债务形式是贷款和债券。每创造一笔广义信贷的同时都在创造一笔金融资产，因此广义信贷的增减不仅是债务的增减，也是经济个体持有的银行存款、债券等金融资产的增减。在中国以债务融资为主导的金融体系下，广义信贷增长乏力等同于全社会金融财富增长乏力，等同于购买力增长乏力。保持广义信贷增长稳定，一般被视为货币政策任务，但是在当前中国环境下广义的政府支出活动对广义信贷能带来举足轻重的影响。

当前广义政府活动（包括一般政府支出以及地方融资平台）的广义信贷增量占据全社会广义信贷增量的40%-50%，成为中国宏观经济稳定的压舱石。中国经济正处于从制造到服务的经济结构转型期，资本密集型企业跨过了发展的高峰期，企业部门信贷增长急剧下降，全社会广义信贷的增量越来越多地依赖广义政府信贷增量。

2018年广义政府信贷中的涉及“影子银行”业务的信贷增量大幅下降，宏观经济运行随即出现过度紧缩局面，2018年下半年影響尤甚，受影响最显著的是企业生态链条上最薄弱的中小企业。2019年年初对政府部门的广义信贷有所放松，经济也随即出现一定程度的回暖。出于防范风险和政府债务可持续性考虑，政府举债和支出结构方式还有很大调整空间，但不应妨碍保持政府举债总量的适度稳定增长。

在笔者看来，专项债远不足以支持基建需要，需要加大针对公益和准公益类项目建设的政府融资安排。中国2017年的基建总规模是17.3万亿元。粗略估算，这些基础设施建设投资当中，有半数以上是缺少现金流支持的公益和准公益类项目。基建投资预算内资金只有2.4万亿元，远不足以支撑缺乏现金流支持的公益和准公益类项目。2019年专项债发行大幅提高，只能支持那些有较好现金流收益的基建项目，难以对接现金流收益差的公益或准公益类基建项目。如果严格执行地方政府债务管理规定，同时商业金融机构严格把关贷款项目的收益状况，基建投融资将面临断崖下降，全社会广义信贷也面临断崖下降。如果不严格执行这些规定，地方政府隐性债务和商业金融机构藏匿的风险会愈发严重。政府应该增加其他形式的政府债务，为缺少现金流收益、但社会发展确实需要的公益和准公益类基建项目融资，而不仅是专项债融资。

整体而言，当前企业面临的主要困难并非产能不足，而是需求不足。这种环境下补贴生产者让供求失衡持续，起不到扩大产出的作用，且补贴带来赤字难以持续。需求是短板的情况下，利用财政手段鼓励消费能更好地起到扩大产出效果，且补贴支出能够被额外的政府收入所弥补。中国当前发展阶段的一个重要短板是仍有大量低收入流动人口难以在城市安家，通过财政政策手段支持低收入流动人口在城市安家（比如对低收入流动人口的住房、教育和医保补贴），这将会带来新城市居民的巨大消费增长潜力。这是一个消费提升和效率提升的良性互动进程，期间也会带来财政收入提高进而补贴支出，减少财政赤字，减少因生产者补贴出现的资源配置效率损耗。

尽管中国保持了较高的基建规模，但是在基建内容的结构和区域布局上还有很大提升空间。以几个人口特大型城市为中心的都市圈在人口集聚、知识集聚、创新集聚的效应愈发突出，成为中国几个最具增长潜力的增长极。与发达国家相比，中国都市圈内部城市之间的互联互通效率不高，特大城市中心区域与郊区的互联互通效率也有待完善，进一步完善基础设施建设是提升效率的必要条件。

当前经济运行中，从债务可持续性角度看最脆弱的环节在于地方融资平台和大量中小金融机构。包商银行事件所暴露出来的问题，不仅在于包商银行自身的公司治理结构不合理，也不仅在于流动性问题。众多金融机构面临的类似问题是，它们资产负债表当中的资产方有相当规模的资产是地方融资平台贷款或者债券，而这些资产是一些难以带来充分现金流收益的基础设施建设项目，这些资产只能通过借新还旧继续留在金融机构账目上而没有作为坏账处理。这让大量地方政府融资平台和金融机构处于异常脆弱状态。一旦借新还旧的进程出现问题，大量融资平台和金融机构立刻面临资不抵债的破产风险，这些风险会进一步传播至金融市场其他部门和实体经济领域。

化解地方政府隐性债务存量，首先应做好项目分类，厘清地方隐性债务中哪些是难以交给市场的公益和准公益性质项目，哪些是可以交给市场的有充分现金流保障的项目，还有哪些是已经坏掉的项目。

其次是分类处理，公益/准公益性质项目的债务由政府来背，这需要政府增加债务，其实质是用低成本政府债替代高成本企业债，不增加全社会债务水平。可以交给市场的项目通过市场化方式处理，彻底摆脱和政府的干系，这首先需要地方政府通过出售资产、推动破产重组等方式推进，针对无论如何也难以摆脱债务的地方政府最终还是要由中央政府出面化解困境。

以开放体制对应国际环境变化

应对中美贸易争端，中国被迫对美国部分进口商品施加报复性关税。这是出于贸易谈判需要的不得已做法，中国国内对来自美国商品的进口替代能力不强，进口关税带来的进口品价格上升对国内经济带来了额外的负面冲击。降低对其他区域的进口关税有三个方面的积极作用：首先，增加世界其他地区的进口，减少进口品价格上升对国内经济的负面影响。其次，增强其他地区的企业相对美国企业对中国出口的竞争力，这会刺激这些美国企业劝说美国政府避免贸易战;再次，中国社会各界一直以来赞同并坚持对外开放策略，保持较低的进口有效税率水平本身也是这一策略的具体体现，显示了中国继续对外开放的姿态，特别是在全球贸易保护主义盛行的时候弥足珍贵。

坚持在多边框架内解决国际争端，积极参与包括“全面与进步跨太平洋伙伴关系协定”（Comprehensive Progressive Trans-Pacific Partnership，简称CPTPP）在内的区域经济合作机制，积极推动WTO改革。无论中美是否能达成谈判协议，中国都需要进一步推动对外开放，中国都需要谋求更友善的国际经贸环境。这必须落实在具体的细节当中，需要具体的工作抓手。中国申请加入CPTPP是当前重要的工作抓手，这是与中美贸易谈判平行的推进对外开放工作抓手。

CF40与世界经济与政治研究所的中美贸易课题研究成果指出，“与TPP相比，CPTPP规则标准有所降低，且近年来中国已经在许多领域都做出进一步的对外开放措施，如关税壁垒和非关税壁垒、知识产权、外资准入、服务业开放等等。这使得中国离高标准规则的距离越来越近。在任何情景下，中国加入CPTPP获得的收益都将比不加入有大幅增加。

在全球一般均衡数值模型的测算结果，在不同情景下，中国加入CPTPP将会拉动GDP增长0.74-2.27个百分点、出口增长4.69-10.25个百分点。中国加入CPTPP有利于参与全球贸易治理体系建设。目前亚太经济一体化的可能路径有三个：亚太自贸区（FTAAP）、CPTPP、区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）。中国已经参与FTAAP和RCEP，如果中国再加入CPTPP，有利于参与整合这三个路径。从多边视角来看，世贸组织改革已经成为必然趋势，改革的重要内容是贸易规则层面的重塑，CPTPP一些规则未来也会纳入到世贸组织的多边层面。

中国加入CPTPP后，对规则的接受能力提升，不仅有利于提出自身的世贸组织改革方案，也有利于更容易接受未来多边层面的新规则。”

从实体部门来看，中国每年大量出口货物，进口服务，赚取大量货物贸易顺差的用途是填补服务贸易逆差。

2014-2018年间，货物贸易顺差在4000亿-5000亿美元之间波动，5年累计23712亿美元顺差;服务贸易逆差则是年年攀升，从2014年的2137亿美元逆差上升到2018年的2922亿美元逆差，5年累计12164亿美元逆差。服务贸易逆差当中，占据重要部分的是中国居民到国外的旅行支出，过去5年间旅行项目下的逆差达到10501亿美元，占全部服务贸易逆差的86%。旅行项目涵盖了中国居民境外旅行、留学或就医期间购买的非居民服务和货物。

同样的一笔要素投入，可以配置在出口或者进口替代部门，将由此带来的外汇收入购买国外服务;还可以直接配置在国内服务业部门，对进口服务形成替代，这样出口和进口替代的也会下降。

在中国经济规模越来越大、中国货物在全球市场份额越来越大并对他国构成越来越强烈竞争关系的环境下，前面那种资源配置模式将会遭遇越来越多的阻力，后面那种模式应该得到更充分的重视。需要为后面那种模式解除发展瓶颈，支持中国中高端服务业发展。这需要对制造业和服务业平等对待，需要对国内和国外两个市场的开放，需要降低中高端服务业的市场准入门槛、需要在建立公平市场竞争环境、完善监管措施方面做出改革。这些措施不仅有助于中国经济更平衡發展，也是谋求更友好国际环境的重要经济基本面依托。

张斌为CF40高级研究员，张佳佳、戴雨汐、王乾筝亦参与本文执笔