券商融资变革向深度拓展

刘链

资本市场的发展与流动性的松紧密切相关，刚刚过去的2019年1月，新增人民币贷款规模高达3.23万亿元，社融规模增量为4.64万亿元，这两个数据不但远超市场预期，而且还创下历史新高，这表明随着2018年以来的货币政策逆周期调节力度的不断加码，宽货币向宽信用的传导出现边际改善。在宏观经济下行趋势未改的前提下，边际宽松的流动性格局大概率仍将延续。对资本市场而言，边际宽松的货币政策构成重要的托底因素，这对券商经营环境的改善有利。

根据中信建投的统计，在剔除缺乏同比数据的券商后，上市券商2019年1月单月合计实现营业收入155.35亿元，同比增长0.43%，环比下降36%，实现净利润同比和环比均小幅下降4%、7%。在2018年“春季躁动”形成的业绩高基数的情况下，券商2019年1月营收仍能实现同比正增长，进一步验证了券商基本面的边际改善。大型券商1月单月的业绩虽然普遍同比下降（中信证券除外），但在绝对规模上仍完胜中小券商，表明行业“马太效应”仍很明显。

从2019年全年来看，证券业有望在拓展科创企业融资渠道、支持传统产业资源整合、协助外资进入和中资出海等方面拓宽业务边界，大概率实现ROE水平的边际改善，从而使得长期价值能得以稳步提升。此外，在扶优限劣的监管思路下，那些综合实力突出、风控制度完善的龙头券商是政策红利的主要受益者，行业集中度的提升幅度将超市场预期。

随着资本市场改革的持续推进，龙头券商的配置价值日益凸显，主要体现在两个方面：首先，从上市券商2019年1月的整体经营业绩来看，在交易量和两融余额同比大幅减少41.6%和32.5%的背景下，1月，券商整体业绩仍然保持较强的稳健性;未来一段时间，在市场逐步企稳的环境下，券商业绩大概率将呈现逐步改善的态势;其次，科创板改革将带来股票上市、定价、发行、交易制度等方面的革新，资本市场扩容赋予券商更大的业务空间。此外，后续围绕交易主体和交易方式等政策红利仍然值得市场期待，通过创新业务提高ROE是提升券商股估值中枢的重要路径。

监管边际放松趋势不变

实际上，2018年下半年以来，证券行业监管已呈现边际放松的趋势，包括对并购重组的放松以及政策持续推动缓解股票质押风险。进入2019年，证券行业政策端持续向好，政策红利持续释放，随着设立科创板并试点注册制直接利好券商投行、私募子基金以及经纪业务;加强民企融资支持、完善两融交易细则、放宽权益类证券风险资本准备计算比例、促进行业减税降费等政策的持续公布，政策推动行业发展的趋势逐渐形成，刚刚过去的一周，政策面继续维持良好的态势，政治局就完善金融服务、防范金融风险举行第十三次集体学习，强调深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济的能力，推动中国金融业健康发展;未来包括衍生品业务、场外期权等创新业务的政策利好仍有望延续。

随着政策利好的持续释放，券商部分业务边际改善趋势明显。近期，在市场持续上涨的前提下，券商在经纪业务、自营业务方面的弹性凸显。截至2月26日，日均股票成交额为5155.13亿元，环比1月大幅增长73.8%，其中2月25-26日，成交额连续两天均超过1万亿元，创2016年以来的新高。而且，自2月起，两融余额持续增长，截至2月25日，两市两融余额为7840.62億元，比2月初上升9.36%，市场风险偏好明显提升。此外，券商自营业务明显受益于市场的好转，券商板块有望形成“戴维斯双击”。

一直以来，作为股市的风向标券商股具备较高的β属性，板块行情往往率先启动。截至2月25日，券商板块PB为1.9倍，头部券商中信证券、华泰证券等在1.9-2.0倍之间，观察最近10年的数据，券商板块PB平均水平为2.4倍，当前券商板块估值仍处于相对低位。2019年以来，北向资金整体呈现净流入状态，表明外资在持续抄底，从长期来看，包括国际资本、保险资金、养老基金等长期资金逐渐流入市场，有望获得持续的增量资金。

总体来看，当前，券商板块仍然具备较高的投资价值，随着政策利好的延续、业绩的持续改善、市场风险偏好的提升，以及增量资金的进入，这些因素都将推动板块估值进一步提升，尤其是在金融供给侧改革的的推动下，政策利好因素的作用更值得市场关注。

从宏观角度来看，追求经济高质量发展并不完全摒弃经济增速的考量，相反，必要的经济增速是实现经济高质量发展的基础。与2018年相比，2019年将开启宏观经济政策的拐点之年，近期，随着逆周期调节政策的不断出台，政策拐点趋势已逐渐显露。1月的社融数据显示，新增人民币贷款3.23万亿元、新增社融4.64万亿元，均创历史新高;M2同比增速回升至8.4%，M1和M0同比分别增长0.4%和17.2%;其中，4.64万亿元的社融增量超出市场预期，货币政策累计的传导效应渐露锋芒，宽信用的“各种”效果开始体现。

对券商行业而言，当前最大的利好莫过于国家设立科创板并试点注册制方案通过，科创板试点注册制超预期提速彰显管理层改革的决心，此举对券商行业格局的影响非常深远。长城证券认为，新监管层多箭齐发助力市场活跃度进一步提升，在政策拐点及流动性改善两大核心变量的推动下，券商战略性配置机会逐渐清晰，需要密切关注外资持股节奏的变动。从目前QFII等批准额度与现实持股情况来看，可能还处于外资进入内地股市相对早期的阶段，权重带动下市场调整属正常现象，未来应积极看多市场。

具体来看，科创板将从投行和直投两个业务层面直接利好券商。首先，科创板公司上市将为投行业务带来可观的收益;其次，将为券商直投业务提供投资渠道与退出通道。随着退出渠道的增加，科创板将成为头部券商的盛宴。

众所周知，投行业务向来是券商的业务重心之一，2018年，IPO融资过会率创历史新低。从数量上看，2018年首发招股的IPO企业仅有105家，不足2017年IPO数量的1/4。从募集金额上看，2018年IPO募集金额达1378.15亿元，比2017年减少了40.11%。券商投行业务收入从2016年以后逐年下降。

结合历史上IPO等相关数据分析，券商最明显变化的将是承销保荐收入的增量。长城证券认为，科创板作为资本市场的增量改革，按照稳妥推进的原则，科创板首批上市企业的节奏将可控，预计发行家数在10-15家，首批发行规模将在150亿-200亿元左右，按照5%承销保荐费率测算，将贡献7.5亿-10亿元的投行承销收入，对全行业营收的贡献不到1%，短期看增量总体规模相对有限，但从长远来看，科创板的设立将会进一步激活券商的投行业务。

在“直投+保荐”的形式被监管叫停后，券商直投业务正面临转型，随着私募子公司布局股权投资市场，科创板为券商直投带来了战略机遇。目前，IPO的退出渠道仍然是私募股权投资的首选，在新三板遇冷、IPO过会率低的情况下，科创板的设立为券商直投业务提供了新的退出渠道。科创板允许券商子公司进行跟投，在具备信息优势的情况下，券商直投业务将会择优而投，这使得投资项目的成功率大大提高，进而提高直投业务的收益率。

优质头部券商备受青睐

回顾2018年，券商行业的营业收入整体处于历史低位。根据1月25日中国证券业协会发布的券商2018年度经营数据（未经审计财务报表）显示，131家券商当期实现营业收入2662.87亿元，实现净利润666.20亿元，106家公司实现盈利;其中，营收同比下降14%，净利润整体下降41%，利息净收入、承销保荐收入下降幅度最大，分别达到38%和32%。在业绩增长整体乏力的背景下，券商业绩分化与转型发展的趋势并未发生变化。截至2月14日，含金控的全口径38家券商已公布1月业绩数据，在可比口径下，券商1月单月实现营收环比下降35.95%，净利润环比下降12.57%。“马太效应”有所削减，从公布的营收数据来看，CR5和CR10的营收占比分别为39.12%、64.42%。截至2月14日，直接上市的35家券商已公布1月营收数据，在可比口径下，1月单月营收环比下降34.87%，净利润环比下降7.74%。从公布的营收数据来看，在可比口径下，CR5和CR10的营收占比分别为39.87%、65.65%。

对券商板块而言，长城证券一直强调2018年以来标准化金融资产的搭台，纵深推进多层次资本市场建设，金融创新严格限定在资本实力强与公司治理优良的大券商序列，都有利于龙头券商开启黄金年代，行业步入了β属性向个股的α属性过渡的阶段。券商内部分化加剧，强者恒强，龙头券商业绩保持稳定，市场集中度将继续提升，赢者通吃时代将加速到来。

经过2018年市场大幅下行的考验，券商板块估值中枢也随之大幅下行，股价向上弹性的不断衰减也是不争的事实。从前期兴业证券资产计提来看，随着2018年I9预期信用损失模型的实施，券商在资产减值方面将更具前瞻性，计提也更充分;另一方面，仍实施旧会计准则的券商，2018年年报的减值或将大幅高于前三季度。近期，如太平洋证券等公告全年计提，累计已经超过了36亿元，这使得这些公司在2019年将轻装上阵。中期来看，券商业绩弹性更值得重视。未来随着科创板的设立及拟试点注册制，A股市场的双轨制变革箭在弦上，科创板和注册制结合，创投板块成增量改革的“试验田”，增加了中小企业融资途径。退出通道是创投板最大的变数，而对于券商而言，其投行投资化、私募股权投资公司的潜力还未被市场充分认识到，中信证券、华泰證券等龙头券商的业务规模、业务链、资源整合的能力不是一般的创投公司可同日而语。

因此，长城证券认为，未来龙头券商在资本实力、人才优势方面将加速拉开与中小券商在金融科技方面的差距，业绩也将不与中小券商一致，市场疲弱、交易萎缩等因素对大券商与小券商的影响已经不再“步调一致”了，龙头券商业绩抗周期的趋势越来越明显，有望享受估值溢价。且考虑到在场外期权等衍生品方面政策的超预期及券商板块整体低配的现状，未来券商板块内龙头券商的机会凸显。此外，大券商也不断加快了业务转型步伐，如从经纪业务向财富管理转型的中信证券、银河证券，其中，中信证券已经在组织架构上进行了重大调整，拟收购广州证券，预计新一轮券商并购浪潮将到来。2018年11月，UBS成为首家外资拥有51%券商股权的公司，目前仍有若干家美资、日资、欧资的大型国际投行在获得51%股权的过程当中，有几家已经表达了坚定的愿望，将在两年以后使股权融资比例达到100%。加上证监会对外资持股的大力支持，预计未来几年外资的并购步伐会越来越快。

受益于1月社融数据的超预期、资本市场减税降费预期、大型互联网公司增持头部券商等利好因素，2月中旬以来，券商股的表现非常抢眼。华金证券认为，股票投资的关键在于寻找拐点，基本面拐点预示着业绩快速改善或恶化，政策面或宏观环境拐点往往带来估值倍数的快速变化。找到拐点并抓住进入向上趋势的个股往往效率最高。对券商股而言，股市景气度是最大的基本面，政策从降杠杆到稳杠杆的转变以及社融数据超预期带来了股市景气度的根本转变。与此同时，证监会换帅及近期众多的监管措施也为市场带来了行业集中度提升、头部券商盈利能力增长的预期。2019年，券商尤其是优质头部券商或将迎来最近10年最好的发展机遇。

不过，经过2月的强势上涨后，券商股未来还有多少上升空间备受市场关注。华金证券分析认为，目前时点，券商股继续上涨的空间主要来自两方面：一是交易活跃下的业绩和ROE回升超预期;二是龙头券商的溢价，优质头部券商盈利能力更强、业绩表现更好，理应享有溢价而非折价。

根据华金证券的测算，在乐观情景假设下，假设日均成交6000亿元（VS目前假设4000亿元）、行业两融余额全年平均1.2万亿元（VS目前假设9000亿元），结果是证券业2019年净利润有望上调25%左右，净资产上调约2%-3%。以中信证券为例，基于上述假设，公司2019年净利润可上调15%，净资产上调1%，ROE回升至7.5%左右。若再给予20%的龙头溢价，给予2倍PB的估值也是合理的。基于这一测算，中信证券股价较目前仍有20%以上的空间。不过，这里需特别说明的是，受净资产增厚的影响，实际上，券商ROE的回升难度已经加大，因此，ROE较低将压制券商股估值提升空间的担忧值得注意。

券商融资渠道如何突围

在服务实体经济的大背景下，信用溢价的方向变化会对金融行业政策产生不同的导向。金融行业的政策一方面服务于实体经济;另一方面服务于行业自身，行业创新与监管政策的出台相辅相成。信用溢价抬升往往意味着利率上行，尤其是低评级行业融资成本剧烈上升，实体经济融资面临一定的困境和障碍。在这个过程中，在服务实体经济的政策导向下，金融行业下针对相应困境会出台政策进行纾困，其过程往往伴随着部分行业创新。实体经济融资环境是政策变化的实质性原因，而融资环境最直接的表现方式则是信用溢价。

在此前两轮信用溢价抬升的环境下，非银行业积极推动政策创新为实体经济提供融资。2011年5月-2012年2月、2013年7 月-2014年2月，金融市场均经历了信用债到期收益率及信用利差快速上行的阶段。2011年5月-2012年2月，为抑制债务扩张，央行多次上调存款基准利率和存款准备金率，利率系统性上行导致银行信贷紧缩，信用利差走高;2013年7月-2014年2月，监管层加强对银行表外业务和期限错配行为的监管导致利差提升，利率上行和期限溢价扩大存在结构性趋势。每轮信用溢价走阔都推动了非银机构创新业务的发展，政策初衷就在于积极拓宽服务实体经济的融资渠道。

综合目前的多项政策分析，在银行等间接融资渠道不够顺畅的前提下，发展非银渠道的直接融资是未来监管政策推动的方向。从券商视角来观察缓和信用溢价抬升的途径，目前最重要的就是把多层次资本市场建设从广度向深度拓展。

2012年，利率和信用溢价系统性上行背后反映的是经济结构性问题，推动经济结构转型和优化是当时重要的方向;2014年，利率和信用溢价结构性上行，金融市场规范与否则是重要的原因。对于非银机构来说，一方面，在创新政策下需要规范以表外资管业务为首的经营行为;另一方面，政策持续推动服务实体经济和经济结构转型。从这个角度来看，长江证券认为，证券行业2018-2019年的政策环境与2012年更具有相似性。2012年，服务经济结构转型是核心要义，从行业层面来看，加快建设多层次资本市场，创新融资模式（推动股票质押、两融等业务发展），传统业务和创新业务同步推进。在信用溢价不断走阔、中小企业融资渠道不足、券商传统业务占比居高亟待转型等背景下，2012年5月，证券业协会发起召开了证券公司创新发展研讨会，围绕发行、分红、退市等市场基础制度及证券公司业务创新等内容提出11条创新措施。根据创新11条的要求，2012年，监管层出台一系列政策文件，总结来看主要集中在以下三个方面：

第一，推进多层次资本市场建设。1.中小企业私募债试点正式启动，加强对中小企业提供融资中介服务的支持;2.新三板市场扩容，新增3 家试点园区，全国中小企业股权转让系统启动;3.允许证券公司通过成为会员或入股的形式参与区域性市场建设，拓展券商业务领域的同时，促进市场的规范发展;4.正式启动证券公司柜台业务试点工作，完善私募产品交易系统。

第二，放宽传统业务限制。1.投资业务方面，投资范围和投资方式均有放松，自营业务“一增两扩”，直投基金由事前审批转为事后备案制;2.资管业务方面，行政审批制转变为备案制，扩大集合产品可选投资范围及在产品设计和流动性方面予以更高的灵活度;3.信用业务方面，参与两融业务试点证券公司由25家增至73家，交易所交易基金纳入融资融券标的证券。

第三，加快创新业务进程。1.投资业务方面，券商系并购基金正式放行，中信并购基金获批，海通证券、光大证券等也开始筹备设立并购基金，为直投业务提供除IPO以外新的退出渠道;2.信用业务方面，转融通业务于2012年8月正式启动，进一步增加两融业务资金来源;3.经纪业务方面，券商代销金融產品闸门开启，经纪业务收入结构得以丰富。

2014年，信用溢价扩容与当时表外资管业务发展不规范相关，宏观政策短期给予了一定流动性支持，后期政策继续推动多层次资本市场建设，并开始布局初步暴露风险的通道业务。2014年，国务院出台《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（新“国九条”），在新“国九条”的指引下，证券行业加快监管转型和制度建设，主要表现在以下三个方面：第一，新三板进一步扩容，开始面向全国受理企业挂牌申请，并正式引入做市商制度;第二，证监会修订创业板上市制度，适当放宽创业板准入标准，提升其服务新兴战略企业和创业企业的能力;第三，证券市场持续扩大开放，“沪港通”起航，开创跨境投资新模式。

从政策效果来看，2012年，政策推动下，券商的一批新业务获得发展，2013-2014年，延续了创新业务的扩容周期，两融、股票质押、直投和新三板这些业务在2015-2018年成为券商盈利的重要来源;在此过程中，通道业务的发展满足了2014年实体企业的融资需求，但是也蕴藏了新的风险。从政策的方向来看，扩容多层次资本市场内涵是主要的方向。在2012-2014年这一轮扩容中，多层次资本市场的广度明显拓宽，包括新三板、地方股权交易中心、信用业务等都经历了从无到有、从小到大的发展。2018-2019年，在这一轮疏导信用的过程之中，多层次资本市场建设依然是核心因素，但是明显从广度向深度发展，深度方面主要包括变革整体资本市场融资机制（科创板）、资本市场交易品种（衍生品）等。