从国家牛市到市场牛市

沈建光

当前A股市场刚刚回暖，并未到达2015年的非理性上涨，但仍要警惕“国家牛市”的教训，避免用政府信用为股市直接背书。

2月25日，A股单日涨幅创年内最佳。结合全球市场来看，年初至今，A股连涨8周，深证涨幅更是冠绝全球，自2018年12月低點以来已反弹30%，反弹幅度超过排名第三的纳斯达克指数和全线美国、欧洲、日本市场。

A股大涨反映了市场情绪的转好。市场对2019年的经济预期过于悲观，其实越是一致看空，越是可以期待改善空间。2019年政策层面或明显好于2018，存在中美贸易风险缓和、新兴市场波动减少、国内政策拐点出现，从“去杠杆”走向“稳杠杆”、减税措施发力等诸多乐观理由，无需对经济形势过分担忧。

近期，中美贸易谈判有所进展，围绕“六稳”的政策放松措施也在陆续出台，股市在诸多利好下应声而涨。本次A股市场上涨也与资金加速流入A股市场有关。一方面，外资涌入有所加快，截至2月22日，2月陆港通净买入额已达806亿元，处于历史较高水平;另一方面，A股本地交易者情绪回暖，融资融券余额自2月低点以来单边快速上升，融资余额、融券余额分别上升5%和3%，市场交投大幅活化。值得注意的是，2月25日北上资金在连续18个交易日连续净流入后首次出现了净流出，流出金额为7亿元，部分外资投资者选择逆市退出，获利离场，过快上涨风险值得警惕。

近来A股连续涨幅亦引发了关于牛市话题的讨论，有媒体发文直称，A股“牛头”露角，在笔者看来，对待新一轮的舆论狂欢，应该吸取2015年吹捧“国家牛市”的惨痛教训，夯实投资者对待资本市场乐观情绪的基础，结合资本市场市场化、法制化、国际化建设，推动资本市场健康发展，切勿政策干预过多，重蹈2015年“国家牛市”的覆辙。

当然，当前A股市场与2015年仍然存在较大差别。首先，A股市场现在估值便宜，相较2015年仍然相对偏低，代表全市场估值的万得全A指数只有16倍静态市盈率，低于2000年以来历史平均水平;上证指数、深证成指、创业板经过此轮涨幅后市盈率分别为13.4倍、21.1倍、36.8倍，仍未回到历史均值。其次，预期2019年在减税降费、宽货币带动宽信用，以及外部环境改善等多重利好因素作用下，上半年中国经济有望实现筑底，而下半年经济可能会有所反弹，对股票市场形成了支撑。第三，目前市场杠杆率虽有上升，但远远未达到2015年的水平。

综上所述，笔者认为，当前A股市场刚刚回暖，并未到达2015年的非理性上涨，但仍要警惕“国家牛市”的教训，避免用政府信用为股市直接背书，进而使投资者陷入非理性情绪，认为市场“只涨不跌”，疯狂推高入市资金杠杆率的同时，造成了股市的快涨快跌，与监管层期待的慢牛走势相去甚远，甚至泡沫破灭后导致投资者损失惨重，资本市场也错失了几年良性发展的时期。

新一轮“六稳”政策，应该注重于政策托底与改革协调推进，避免国家层面的用力过猛、政策过度放松造成新一轮金融风险加剧。同时，李克强总理曾在国务院常务会议等场合数次提示风险，指出不搞“大水漫灌”，稳健的货币政策没有变，也不会变。

因此，在笔者看来，资本市场需要良性发展，坚守市场化、国际化和法制化的道路，金融市场更应当坚守为实体经济服务的定位，而非鼓励高杠杆推升下的快钱流进流出。未来随着减税降费等结构性改革稳步推进、政策放松后经济逐步企稳、科创板等资本市场改革创新制度逐步建立完善，预计中国股市有望获得健康成长，回归价值，并迎来长期投资机会。这次要以市场为引导，以市场化、法制化、国际化为指导思想，吸取“国家牛市”的教训，使本次成为市场牛市， 可以走得更加健康和持久。