环保并购降温，国资接盘何处去

这场始于2015年前后的国资入股民营环保企业的大潮正逐渐降温。“上半场”主要是国企寻求民企进行并购，“下半场”则是身陷债务危机的民企主动寻找国企纾困。

据南方周末不完全统计，2018年5月至今，环保行业已发生16起国资入股民营环保企业的案例。截至目前，入股后股价震荡下行的有10家；入股后股价基本保持平稳或上涨的有6家。

环保行业以后基本会以客户主体为边界，“toG（政府）”业务是国企的蛋糕，而纯“toB（商业）”业务，民企则有很强竞争力。“未来民营环保企业的转型，就是从资本驱动型转向技术驱动型，重点方向则是工业污染治理。”

南方周末特约撰稿 马维辉

发自北京

经历了四百多天漫长的焦虑和等待之后，环保行业龙头东方园林的债务危机终于解除了。

2019年8月5日，东方园林发布《详式权益变动报告书》披露，东方园林控股股东何巧女以协议转让的方式向北京朝汇鑫企业管理有限公司（以下简称北京朝汇鑫）转让5%公司股权，并将16.8％公司股份表决权委托给北京朝汇鑫。北京朝汇鑫为朝阳区国有资本经营管理中心全资子公司。本次权益变动事项完成后，东方园林实际控制人将变为北京市朝阳区国资委。

一年多前，2018年5月21日，东方园林发布公告称，原本计划发行10亿元的公司债券，实际发行规模为5000万元。这一消息随后被外界解读为发债“流标”。

作为环保行业债务危机爆发的标志性事件，“东方园林发债事件”引发了整个金融系统对于民营环保企业信用评级的下调，成为大批民营环保企业遭遇融资难、融资贵困境，并出现资金链危机的导火索。而解决资金链危机似乎唯一的办法就是“卖身”——股权转让。

据中国水网统计，2018年环保产业收并购案件达87起，其中国有资本或国资参股企业进行的并购项目至少有13起，占比14.94%，涉及资金超过37亿元。

而据南方周末不完全统计，2018年5月至今，环保行业已发生16起国资入股民营环保企业的案例，其中2018年有10起，2019年有6起。参与入股的国企主要以北京、四川、江苏、浙江等地的地方性国企为主，民企则涵盖水务、大气、固废、生态等多个环保细分领域。

不过，如果把时间尺度再放长一点的话，可以发现这场始于2015年前后的国资入股民营环保企业的大潮正逐渐降温。据中国水网和全国工商联环境商会统计，2015年环保行业并购案约为120-140起，涉及金额约400亿元。2016年环保行业并购案为132起，涉及金额近800亿元。2017年环保行业发生并购86起，涉及金额385亿元。2018年环保行业并购案件达87起，涉及金额565亿元。

“在这场并购大潮中，‘上半场主要是国企寻求民企进行并购，‘下半场则是身陷债务危机的民企主动寻找国企纾困。如今该爆雷的环保民企基本已经爆雷，想进入环保行业的国企也差不多都进来了，环保行业的并购热潮正在逐渐降温。”全国工商联环境商会副会长兼首席环境政策专家骆建华说。

“并购是一件 利大于弊的事”

作为公司的行政总监，吴丽华对并购的第一反应就是，上班地点变了。

2015年，吴丽华所在的一家环保民营企业被国企收购，随后她们的上班地点由北京市的南城转移到了北边，这让吴丽华每天上班花在路上的时间增加了2个小时左右。

“业务层面其实没什么太大变化，原来可能只是聚焦于环保，现在则与新的大股东之间有一些业务上的协同。再就是企业文化的变化，好像从这个家庭到了那个家庭。”吴丽华说，“总的来说，并购是件好事，当时如果不是被这家公司并购，可能也会被另外一家公司收购了。”

同样身处一家被并购的民营环保企业，该公司的品牌经理段琳琳对于并购的感觉更加乐观。前不久，新股东内部就召开了一个环境业务发展经验交流会，光是来参会、有环境业务需求的兄弟单位就有四十多家。

2018年，环保行业形势都不太好，上述环保企业内部也是人心思动，有的入职时间短的年轻人选择了跳槽。2019年新大股东进入以后，公司内部稳定了不少，人心更踏实了。

公开数据也印证了这一点，以东方园林为例，根据东方园林在2018年报中披露的信息显示，目前东方园林在职员工的数量合计5244人。对比2017年报，彼时东方园林在职员工为6129人。

“新股东的体量实在是太大了，对于我们来讲，好像发现了一个可以攻城略地的新蓝海，未来业绩又有了极大的增长空间，肯定比原来那种单枪匹马地做业务更好了。”段琳琳说。

一位被并购的民营环保企业的副总经理告诉南方周末，并购本质上是一种资本运作行为，一般都是前面的公司出了问题，后面接盘的公司继续把事情做下去，维持了业务的连续性和稳定性。对于整个环保市场来讲，并购保持了投资强度。

当然，对于持有原公司股份的某些个人来讲，可能会有损失，“有的人‘买断跑路了，甚至不排除有些公司就是把自己包装好了，等着公司来收购。”

同样，新股东与原股东之间意见分歧不可避免。但新股东既然投入了大笔资金，“不可能花了钱来捣乱”。“一般来讲，投资方会带来一些新的理念和方式，这些也会促进公司发生一些良性变化，有助于梳理以前不合理的环节。总体来讲，并购是一件利大于弊的事。”上述环保企业副总经理说。

“大部分环保企业 并购后股价 都是下跌”

不过，从资本市场的表现看，特别是2018年以来的这一轮并购潮并没有给民营环保企业的股价带来太多利好。

以东方园林为例，2019年8月5日，东方园林披露了股权转让的消息。第二日复牌后，东方园林股价曾经一度高涨超过6%，但最终冲高回落。随后，东方园林的股价从8月6日的6.07元一路下探，截至2019年8月13日收盘，已经达到5.36元，比8月6日时下跌了超过11%。相比2017年12月29日最高点位时的20.11元更是下跌了73.35%。

据南方周末统计，上述16起国资入股民营环保企业的案例中，截至目前，入股后股价震荡下行的有10家，占比62.5%，分别是凯迪生态、三聚环保、永清环保、天翔环境、神雾环保、美晨生态、铁汉生态、碧水源、清新环境和东方园林；入股后股价基本保持平稳或上涨的有6家，占比37.5%，分别是中山公用、环能科技、兴源环境、中金环境、博世科和锦江股份。

例如，碧水源2019年5月6日发布并购公告时的股价是8.37元，但截至8月13日收盘，已经下跌到了6.07元，跌幅达到27%。

招商证券环保行业首席分析师朱纯阳表示，民营环保企业被国企并购以后，大部分企业的股价表现都是“下跌”。之所以出现这种情况，除了与大盘走势有关，一方面也是因为被并购环保企业存在债务问题和资金风险，并购后还要延续一段时间。“股价反转的核心是业绩反转，但现在很多企业并购之后，业绩仍然还需要一段时间。”朱纯阳说。

另一方面，有的民营环保企业控制人希望通过并购把企业交出去，自己“安全上岸”。这意味着，并购之后的企业管理层需要一定整合期。直到管理问题解决之前，股价自然难有起色。

“并购-解决管理问题-业绩反弹-股价反弹可能，这是一步一步来的。等到企业管理理顺了，股价还是有反弹可能，毕竟国企收购以后也是希望股价能够往高处走。”朱纯阳说。

朱纯阳认为，环保并购的实质内容是解决了企业的资金安全问题，把企业原有的债务问题承担了，但企业的业绩反弹还是需要窗口进行观察。

资金安全与企业业绩之间密切相关。清新环境总裁张根华在接受媒体采访时表示，融资成本上升曾经导致他们对于有些项目“不敢投了”。“不敢投的直接原因就是资金能不能跟得上，我们需要钱的时候能不能拿到钱，如果项目签了，需要钱的时候拿不到，企业就会比较被动，去年整个环保行业的困境也在这。”张根华说。

“今年上半年发生的多起环保公司并购案，通过半年的整合管理，今年下半年也差不多有起色了。同时，鉴于上半年的经济形势，下半年中央层面可能会定点加大一些政策刺激，这也有助于环保企业业绩的提升和股价的提升。”朱纯阳说。

“工业污染治理市场 大有可为”

这一轮环保并购大潮后，国内环保行业的业态也发生了一定变化。

碧水源董事长文剑平曾对媒体表示，如果把环保行业比作一个生态系统，国企和央企就是乔木，民企是灌木，小微企业和个体户则是草本。未来，乔木可能会越来越大，把更多的土壤、水分和阳光吸收走。灌木则会发生转化，要么成为乔木上的一根枝条，要么向草本转化，而草本则会死去。

一位被并购的民营环保企业的副总经理告诉南方周末，当下中国“头部经济”的趋势越来越明显，各个产业的集中度都在提升。只要环保行业还是朝阳产业，小的民营环保企业还会存在，主要会做一些创新的事情，但如果持续吸引资本的能力比较弱，最后还是难逃被大公司收购的命运。

目前，环保行业的并购基本发生在行业头部民企身上，而且这些被并购的龙头还需要具备在某一领域或多个领域的产业全链条服务能力。国企进入环保行业，本质不是挤出被收购民企，而是直接覆盖他们的位置，因为国企本身并不太具备完善的环保产业链。

“从某种角度看，国企的介入对中国环保其实是件好事，可以把环保国策扛住。但从行业的长远发展看，这恐怕是个坏消息，因为环保行业需要技术的迭代和创新，而这些显然不是国企擅长的。”环保行业自媒体“瑞洁特研究院”主编权林说，“国企并购解决了治污防治攻坚战的燃眉之急，让环保这辆车不至于出轨，但中国的环保行业也因此被拉下了创新的快车道。”

在权林看来，目前以非市政类业务为主的环保企业不用着急考虑引入国资，因为这部分市场的付费能力良好，讲究效率和创新，更适合民企生存，国企则很难玩转。“所以，环保行业以后基本会以客户主体为边界，‘toG（政府）业务是国企的蛋糕，而纯‘toB（商业）的业务民企则有很强的竞争力。”

骆建华也表示，环保行业的特点是重资产、长周期、政府定价，具有准公益性质。环保项目的投资量普遍比较大，需要十年以上的时间才能慢慢收到回报。这就决定了环保企业对融资的要求比较高，但民营企业又普遍信用偏低，融资难、融资贵，所以国有企业在环保行业里具有一定的先天优势，融资成本相对低一点。

“但在工业污染治理方面，相对来说则是一种竞争性强、市场化定价的领域，同时对技术要求也比较高，不是所有企业都能做，民营企业可以通过技术来竞争，所以这一块民营企业大有可为。”骆建华说。

此外，2019年3月20日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议。会议决定从2019年1月1日至2021年底，对污染防治第三方治理企业减按15%税率征收企业所得税。推动长江经济带发展领导小组办公室也重点开展了长江经济带化工污染整治专项行动，要求化工企业按时完成改造。这两个利好也给民营环保企业带来了机遇。

“未来民营环保企业的转型，就是从资本驱动型转向技术驱动型，重点方向则是工业污染治理。要成为综合环境服务商，业务范围涵盖水、气、固废等各个领域。要像法国苏伊士与德国巴斯夫那样形成战略伙伴关系，巴斯夫的化工厂建到哪，苏伊士的环保公司就跟到哪，谁也离不开谁。”骆建华说。

（应采访对象要求，文中吴丽华、段琳琳为化名）