私募股权投资与杠杆收购的经济学刍议

赵玲

摘要：随着社会的不断发展，经济的发展变得更加的多样化，投资成为了人们广泛关注和参与的一种经济活动，但是投资也有很多形式。近20年来，杠杆收购以及引发其逐步发展的私募股权渐渐成为全球经济市场上比较活跃的经济现象之一。因此，本文就对私募股权投资与杠杆收购的经济学进行一些探析，另外，本文也将重点分析私募股权与杠杆收购带来的经济学周边问题，同时从经济学角度阐述其本质性的特征，希望能给那些对私募股权投资与杠杆收购这种经济模式感兴趣的人们作一些参考。

关键词：私募股权;杠杆收购;融资

中图分类号：F830.9 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2019）016-0353-02

私募股权投资如果但从投资方式来看的话，那么其主要是通过私募形式对一些非上市的私有企业进行投资，与正常的投资方式有所不同，这种投资在进行交易的过程中会附带推出机制。并且投资所用的资本金只由少部分的投资人提供，这些资本金基本上是不进行常规的股票市场交易活动，所以在私募股权开展市场交易活动的时候也就不用遵守一般上市公司那样准则，交易活动的更加的自由。而杠杆收购指的是公司资金构成包括大量对外借贷及相对偏少的权益资本。私募股权投资公司与杠杆收购有着密切的联系，私募股权下的公司大多采取有限责任公司和合伙制的经营形式，本文将重点研究参与杠杆收购和私募股权投资的发起。

一、私募股权的定义

我们平时最常接触的私募股权投资策略包括夹层资本投资（mezzanine capital）、困境投资（distressed investments）、发展投资（development capital）、风险投资（venture capital）和杠杆收购（LBo）。

二、杠杆收购的特点

一般情况下，杠杆收购交易通常是由私募股权投创立的新公司，但是这个公司主要是服务于一些特殊的交易目的，而且一般是处于负债的情况，不进行实际的业务运作，换句话说，这个新公司实际上就是一家空壳公司。所以这个新公司的人员组成没有固定的业务人员，一般是由私募股权投资基金会委派一個专家团队去经营，而这个专家团队可以由收购意向公司的现任经理构成。虽然表面上这个新公司的董事会是由投资基金派遣的代表组成，但是实际掌控方是私募股权投资公司。

（一）私募股权交易的三种模式

1.“公转私”收购交易

在具有代表性的“公转私”杠杆交易中，私募投资公司在通过要求支付目前股价的15%-50%溢价，而此时债务的通常比例大多为60%-90%不等，以此达到通过债券来筹资的目的。据研究表明，这种“公转私”的私募股权交易模式虽然在所有的私募股权交易模式中所占据的比例不是很大，但是它的交易规模远远大于其他的私募股权交易模式，而且它的领域价值也是非常大。

2.“中间市场”收购交易

此“中间市场”交易则是针对用来收购目标为大企业中的某一个部门或者是非上市的私人公司等。

3.“专有交易”

“专有交易”目前在经济市场上的活跃明显减少，主要是指私募股投资基金在确定一个可以收购的潜在目标下，实现单独与此潜在目标进行接洽和交谈，从而完成与卖方的交易，这种交易大多数存在于小型交易当中。发展至今，这种交易模式已经很少被采用了，只有在小型交易中能够被应用。

（二）私募股权退出机制

1.传统推出机制

私募股权投资公司由于投资组合流动性比较差，所以投资公司一般会在一定时间之后进行商业出售，也就是在不公开市场的情况下将此公司交易给另外一家公司，以这种形式来获得投资回报。绝大部分股票市场的发行是通过IPO来进行的，并通过清算和接管，实现即不通过公开市场的方式使企业成功购买该公司，这个过程包含了三种我们需要了解的退出机制。

2.新近退出机制

据资料显示，近10年来经济市场出现了几种新型的退出机制，其中包含：二级市场交易;私募投资基金之间的二级出售和收购;偿还优先股和贷款以及杠杆资产重组等问题。就目前杠杆收购的发展趋势来看，最为普遍也是最主要要的退出途径是将投资基金卖给一些非金融的买家。另外，由于杠杆收购领域资本金的增加，杠杆收购企业还可以进行再次杠杆收购，将这些投资基金卖给别的私募股权投资基金，也就是所谓的“二级杠杆收购”，这种方式是近几年最为热门的收购方式。

（三）杠杆收购的融资

以目前的经济趋势来看，支持收购的私募基金融资过程结构相对复杂，其中包括了多种贷款级别;杠杆收购债务也存在着无担保的贷款、其中一部分安全系数较低的问题，这些资本通常是由夹层债以及高收益债券的形式筹得，并且仅次于高级级别债务，因此这样的夹层债很难通过向专业贷款者和保险公司的筹资。

（四）杠杆收购筹资的工具

私募资金应用于收购的融资结构较为复杂，一般涵盖差异性的贷款等级。因为用于杠杆收购筹资的资金债务中绝大多数都存在有较大的安全系数，而且都需要有担保贷款。但是也有那种安全系数低且不需要担保的贷款，不过这种一般都是高利贷或是夹层债，如果是比较小型的交易活动的话，会选择借助夹层债向保险公司和一些专业贷款人去筹集。所以杠杆收购筹资使用的工具主要有统银行贷款、“臂长”债务、夹层债这三种类型。

1.传统银行贷款

A类贷款和循环信贷额度被称为传统银行贷款，因A类贷款和循环信贷均是出售给商业银行的，所以我们可以将其统称为“比例债务”。其中出售给机构债务投资者的被称为“机构债务”;而另一种则被称为“对冲基金”，主要是债权人对收购公司的抵押品进行求偿权。

2.“臂长”债务

通常是指高收益的债券，其中包括夹层债务、债券和私人资金。这些大多数是由投资银行来经销，并通过信贷机构和个人实现最终的融资目的，这些债务在经历了3-5年的无偿付时间段之后，都是会产生高额的预付费用的。这类债务主要出售给投资人，一般来说，这种贷款比常规银行贷款更具有较长的赎回支付时间表。而如果是由B类贷款购买者组成的第二留置权贷款投资人的话，这类贷款的周期则会更长，而且限制因素比较少，回报率也会提升了很多。

3.夹层债务

夹层债务仅仅高于公司普通股的次级债务，并且在资本投资结构中的求偿等级最低。其在为杠杆收购进行服务时，尤其是针对大规模的扩张和融资，同时对权益资本的要求数量将大幅度增加，夹层债务一般会要求投资者更高的回报率，从而弥补他们所承担的风险。

三、杠杆收购的经济影响

（一）私募股权投资公司的专业性

研究发现，那些被收购的公司在有差不多三分之一以上的管理人员会在三个月之内被陆续换掉，有三分之二的CEO存在的周期不会超过四年。从这点可以看出收购专家对被收购企业的管理人员要求是非常严格的。除此之外，私募股权投资公司还会派遣一些更加专业的人员参与到新公司的懂事会中，这样可以很大程度上提高工作效率。私募股权在那些历史长久、规模较大的基金业绩表现良好，尤其是相對于新设基金项目，这更加证明了私募基金的优秀表现是可持续并且长久的，同时对于上市股公司来说，私募股投资公司在收购过程中支付的溢价更低。

（二）重组、监督和管理

对于一个公司的发展来说，最重要的就是管理，尤其是对一个刚收购的新公司来说，重组、监督和管理是非常重要地。所以私募股权投资公司会挑选责任心强、具备充足的专业知识的人员参与到新公司的监督管理中。私募股投资公司的董事会相对于其他公司来说具有会议频繁以及人员精简的特点，因此决定了其能拥有更专业的、负责人的董事会来监督管理层，同时使债权人从中收取很大的收益。

（三）经营表现

通过多数的被收购之后的经营表现证据来说，杠杆收购的目标总体来说发展趋势都是很好的。其中大多数公司的销售额上升了10%-20%左右，同时公司的价值也随之大幅度提高。但同时根据新的数据显示，杠杆收购公转私的公司中，经营业绩的改善也是有限的。

四、杠杆收购的趋势以及私募市场的荣兴

（一）收购繁荣期的特性

欧洲市场私募股权数量的大幅度增加和交易价值（其中包括多家共同收购和单个基金的交易价值等）和交易次数的显著提高，呈现出了近期收购市场的昌盛繁荣景象。由于对冲基金的增长、私募股权投资基金的增长和信贷市场的活跃性构成了市场繁荣的三个重要因素，同时欧洲收购市场的频繁增长，也大大推动了这一脚步。

（二）收购融资趋势

传统收购债务一般是由附带条款极多的银行债务组成，但是随着近几年银团债务的兴起，这种附带条款极多的传统的银行贷款比例明显降低。银团债务不仅限制条款放宽了许多，而且它的期限比-较长，贷款条件也更优惠。所以在未来，融资应用的杠杆债务里，这种融资将会有良好的发展趋势，再加上收购交易向机构投资人倾斜而非B类贷款等，那么将会使得私募股权投资公司的融资方式发生一定的转变。

（三）各交易类型的走向

据资料数据显示，伴随着垃圾债券市场的严重倒塌，其中放弃收购的交易比例日益上升，也导致了公转私杠杆收购的交易线持续下降。目前，公转私杠杆收购的对象大多数为成熟行业的大型公司，并且占据了市场交易总价值的一半以上。

（四）退出途径的走向

由于私募股投资基金都具有有限的存续期，所以如何做到适当及时的有效退出投资成为了收购行为的一～-y～键组成部分。据资料显示，最普遍的退出途径是可以将其出售给另外一家非金融性的买家;另一种是直接出售给另一家私募股权投资基金，这也就是平时所说的“二级杠杆收购”，但是就目前的形式来看，作为买家和卖家都会将其视为一种困境中逼不得已的廉价贱卖，因此大多数合伙人投资者不愿意对其进行收购，不受到市场的普遍欢迎。

（五）收购融资的走向

目前，杠杆收购中条款的放款、持有为杠杆收购融资的债权人和债务组成为了债务融资方面的两类重要融资所在。就目前的经济市场模式来说，由于银团还能债务的推动性，很多杠杆收购债务不再是单方面银行所有，杠杆收购融资中的债务构成也发生了不小的变化。

五、结语

总而言之，私募股权投资与杠杆收购作为现代经济发展中的一种存在形式，对我国企业结构的调整及产业重组进程的加快有着重要的意义。除此之外，私募股权融资模式扩展了金融领域和发展方式，而且私募股权在那些历史长久、规模较大的基金业绩表现良好，相对于新设基金项目，这更加证明了私募基金的优秀表现是可持续并且长久。由于私募股权投资公司具有会议频繁以及人员精简的特点，所以能拥有更专业的、负责人的董事会来监督管理层，同时使债权人从中收取很大的收益。在杠杆收购和私募权投资公司的作用下，其作为一种专业化的投资公司逐渐发展为经济市场的主流，同时，私募权股以及引发的杠杆收购，也必将成为全球资本市场的活跃现象。