股指期货市场价格发现功能的实证研究

摘 要：股指期货的价格发现功能是投资者热衷于股指期货投资的一个主要原因，利用我国沪市股指期货和现货的指数对股指期货的市场价格发现功能进行实证研究，以此来分析我国股指期货的价格发现功能的强弱。总体而言，我国的股指期货仍具备较强的市场价格发现功能，最后为提高股指期货的价格发现功能提出相关建议。

关键词：股指期货;股指现货;价格发现功能

中图分类号：F713.35文献标识码：A文章编号：1008-4428（2019）06-0131-02

一、 引言

中金所在自2015年对股指期货进行严厉监控后，在2017年年初突破性地放宽了对股指期货的交易限制。受到2015年股票价格大幅度下跌的影响，股指期货在相关政策的限制下成交量剧烈减少，使得股指期货的价格发现功能减弱。在长时间对股指期货的严厉限仓后，2017年对股指期货的解绑或许会使期指基差水平回归到正常水平，量化对冲策略或许会迎来转机。

股指期货具有价格发现功能是因为股指期货市场的价格由交易者在市场上通过交易形成，和股票现货相比，其更能反映交易者对未来价格的预期，从而更具有超前性。股指期货对信息的反应和股指现货相比超前的具体时间段，股指期货对信息的反应强度，股指期货的价格对股指现货的价格产生的影响程度等都是讨论股指期货的价格发现功能的意义。

二、 影响股指期货价格发现功能的因素

（一）管理层的监管

管理层可通过制度，实现对股指期货价格的控制。监管层为了稳定股指现货市场，往往会从日内交易手数、保证金等方面对股指期货市场实行严厉限制，使得股指期货和现货市场能够保持短期的稳定。就保证金制度而言，保证金的高杠杆方式，在放大股指期货的价格波动风险的同时使股指期货的价格波动风险传导至股指现货市场。但是，杠杆效应的大小只有管理层才能进行管理的。所以说，管理层是决定股指期货是否能够充分发挥价格发现功能的决定性因素。

（二）股指现货价格的稳定

股指期货的价格由股指现货的价格决定，一旦股指现货价格发生大幅度的波动，必定会使股指期货的价格也产生波动，从而可能使股指期货和股指现货偏离长期的平衡。一旦二者偏离长期的平衡之后，则需要较长时间的反向调整，才能调整到长期平衡的位置。所以说，股指现货是否稳定也影响了股指期货价格是否能实现对未来价格的预判。

（三）股指期货市场的交易制度

当前，股指期货片面地分为某一股指整体的交易，使得投资者只能对股指指数进行整体的交易，而不能通过股指期货对某一具体的版块或某几只股指现货进行交易。并且，当大量资金由于不能进行部分股指期货交易，而不得不选择整体交易时，必然会影响到整个股指指数。如果把股指期货交易进一步细化，将能进一步体现投资者对某一板块的股指现货的预期。

（四）投资者的投资意识

现在很多投资者都将股指现货市场的价格波动归咎于股指期货。2015年的股灾，便有许多人认为股指期货是罪魁祸首。如果要求股指期货能够发挥其本身的价格发现功能，就必须要求投资者改变对股指期货的偏见，使股指期货能够正常发展。

三、 我国股指期货价格发现功能的实证检验

本文选取2010年4月16日至2017年5月15日每个交易日的沪深300指数数据和沪深300股指期货（主力合约）收盘结算价数据，数据样本共包含3238个数据。数据来源为万德数据库。本文所使用的计量软件为Eviews7.0。

本部分研究中将分别用HS300和IF指代2010年4月16日至2017年5月15日的沪深300股票指数和沪深300股指期货每日收盘结算价。为了降低异方差的影响，首先对HS300和IF取对数，得到数据lnHS300，和lnIF。由于lnHS300及lnIF为非平稳序列，对lnHS300和lnIF进行一阶差分，分别得到序列DlnHS300和DlnIF，两个序列为平稳序列，因此沪深300指数和沪深300股指期货之间可能具有长期的均衡关系。

首先用序列lnHS300对序列lnIF进行最小二乘回归，得到回归模型的结果如表1所示：

然后将最小二乘法得到的回归方程的残差序列命名为E1，再对残差序列E1用ADF法进行平稳性检验，最佳滞后期由SIC确定。得到检验结果如表2所示：

从检验结果来看，残差序列E1的t值为（-4.053475），p值为（0.0001）。p值小于t值的绝对值，所以E1序列为平稳序列。由此可以得出lnHS300和lnIF之间具有协整关系。

由于lnHS300和lnIF之间存在协整关系，则这两个变量必然有误差修正表达式。用E1代替ECM，对lnHS300和lnIF建立误差修正模型，得到结果如表3：

由表3中的结果可得知，lnHS300和lnIF之间的误差修正模型为：

lnHS300和lnIF之间的长期关系是lnHS300=0.88978lnIF。说明lnHS300对lnIF的弹性系数为0.88978。沪深300股指期货当日收盘价每上涨1%，沪深300股票指数上升0.88978%。而非均衡误差则以1.111988的比例影响后一期沪深300股票指数的变化。对lnHS300和lnIF的一阶差分序列进行格兰杰因果性检验，以探讨沪深300股指期货的价格发现功能。得到结果如表4所示：

从表4中可以得出二者P值均小于0.05，DlnIF和DlnHS300互为格兰杰原因，沪深300股票指数和沪深300股指期货互相影响，沪深300股指期货具有价格发现功能。

四、 結论分析与建议

从期现之间的长期均衡关系来看，沪深300股指期货和沪深300股指现货之间存在稳定的长期均衡关系。沪深300股指期货当日收盘价每上涨1%，沪深300股票指数上升0.88978%。并且，当期货和现货短期偏离长期均衡关系时，误差修正性能以1.111988的比例影响后一期股指现货来对期现短期关系进行调整，即一旦期现偏离长期均衡关系时，误差修正项能马上对期现关系进行调整，使其回复至长期均衡关系。

（一）针对发挥股指期货价格发现功能的原因分析

由实证分析可以发现，股指现货的价格是否稳定是影响股指期货价格发现功能强弱的重要因素之一，并且误差修正项对于股指期货和股指现货之间长期均衡关系的修正力度更强。说明，即使在股指现货价格波动剧烈的情况下，股指现货和股指期货仍然存在长期均衡关系。但是，股指现货价格波动的情况下，股指期货价格变动对现货价格的影响更小。

股指期货的价格发现功能和股指期货市场的有序程度呈正相关关系。在限制股指期货交易前，股指期货市场无序交易的现象频繁。在股指期货市场建立初期，股指期货市场上大量涌现出不规范的股指期货产品;经纪人为了获得更多佣金，使得股指期货市场上违规交易频繁;监管层对于股指期货市场也缺乏合理监管。在限制股指期货交易后，股指期货市场受到了日交易总手数的限制，提高了投资者的准入门槛，投资者不能随意进行股指期货的投资。在股指期货市场逐渐有序的背景下，股指期货的价格发现功能开始加强。

股指期货的价格发现功能和社会各层对于股指期货的认识程度深浅有着密不可分的关系。在股指期货发行初期，社会各层对股指期货的认识还处于一个表层阶段。不管是监管层还是普通投资者，甚至股指期货的中介商，都对股指期货持观望态度。经过一段时期的发展后，投资者视股指期货为放大盈利的投资工具，而忽视了股指期货杠杆所带来的风险，所以在股指现货剧烈波动时期，许多投资者由于通过股指期货增加杠杆的方式，造成了更大的损失。在此背景下，众多投资者片面地认为股指期货是导致现货价格波动的罪魁祸首，导致监管层出台了对股指期货有史以来最严格的限制措施。

（二）针对发挥股指期货价格发现功能的相关建议

我国投资者对股指期货的需求量大，并且我国的股指期货市场也日益成熟。但是我国股指期货市场距离成熟的市场仍有一段差距。对于如何更好地使股指期货市场逐步成熟，仍需要投资者、监管层和市场组织者的不断努力。

（三）规范股指现货市场交易

股指现货价格是否稳定是影响股指期货价格发现功能发挥的重要因素之一，规范股指现货市场交易，更有利于稳定股指现货价格。

规范股指现货市场交易，可以从投资者、监管层和市场组织者三个方面进行讨论。投资者需要对股指现货市场有更理智的认识，掌握更多的股指现货交易策略，而不是仅仅从技术层面进行判断;监管层需要实现对股指现货市场的监督，避免暗箱操作等违规交易行为的存在，必要时期对股指现货价格进行调节;市场组织需要加强对上市公司的监管，为股指现货的交易提供有序的交易场地。

（四）规范股指期货市场交易

股指期货市场的稳定发展更有利于股指期货价格发现功能的发挥，而规范股指期货市场交易主要需要监管层和市场组织者的共同努力，同时也需要投资者不断加强自身投资水平，规范自身的投资行为。

就监管层而言，规范股指期货市场交易不是单纯地对股指期货交易行为进行限制，而是从交易制度、准入门槛和法律法规等方面共同对股指期货市场的交易进行规范。和其他国家相比，我国股指期货的准入门槛和保证金水平更高。如果一味地降低准入门槛和保证金水平，会导致我国股指期货市场的混乱;如果片面地提高准入门槛和保证金水平势必会导致股指期货市场形同虚设。所以，我国股指期货市场的制度需要监管层在对市场进行充分研究后制定，而不是“拍脑袋决定”。就市场组织者而言，需要对投资行为出台具体的规定，加强对股指期货的监管，从而规范股指期货市场的交易。

（五）加强社会各层对股指期货的理解

许多投资者对股指期货的理解仍很片面，股指期货的投资机构也缺乏股指期货的专业操作人员。

就投资者而言，投资者首先需要改变对股指期货的认识，许多投资者只认识到了股指期货对投资利润的放大，而忽视了股指期货带来的风险，往往对股指期货进行大量投资。同时，就股指期货的投资机构而言，机构需要加强自身的专业性，许多股指期货的经纪人对于股指期货带来的风险放大效应也缺乏认识，因此不会对投资者进行风险预警，从而间接造成了投资者的盲目投资。

参考文献：

[1]陈春流. 限制股指期货对股票現货市场波动性的影响研究[D].广州：广东外语外贸大学，2018.

[2]方先明.中国股指期货具有价格发现功能吗？[J].经济管理，2010，32（6）：17-22.

作者简介：

尹俊茜，女，湖南长沙人，新疆财经大学研究生，研究方向：资本市场、普惠金融。