企业风险承担文献综述

曹燕菲

摘要：自金融危机以来，研究者开始把研究重点集中在企业风险承担，研究领域也从银行业逐渐转向一般企业。文章对已有风险承担相关文献进行整理分析，对关于企业风险承担的现有研究结论进行了总结，可分为：企业风险承担的内涵及其测量方法;从外部环境、企业环境和管理者个人特征方面总结了影响因素;并进行了评述。

关键词：企业风险承担;影响因素

一、引言

近年来，关于企业风险承担方面的文献不断出现。在企业管理中，风险承担一直被视为一把“双刃剑”。企业过高的风险承担可能会使其投资陷入困境，而过低的风险承担又会导致其创新性和投入性不足，影响企业长远发展。因此，企业的风险承担应保持在怎样一个适度的水平引起了广大学者的探讨。在此背景下，本文系统地对企业风险承担领域的研究进行了回顾。

二、企业风险承担的研究现状

（一）企业风险承担的内涵

Frank（1921）认为，企业家可以利用未来不确定机会来获取利润和创造价值。这是可以追溯的对风险承担的最早描述。企业风险承担体现了企业在日常生产经营活动中的选择。往往高风险承担水平的公司倾向于选择高风险、高收益的投资项目（Amihud 和 LEV，1981）。投资决策作为企业日常经营中的重要活动，决定着企业的长远发展。因此，好多学者从投资决策的角度定义企业风险承担（WRIGHT等，1996;Faccio等，2014）。

（二）企业风险承担的衡量方法

阅读文献，本文将企业风险承担分三大类来衡量：业绩方面、投资方面以及生存方面。

首先，衡量风险承担的最常用指标是业绩的波动程度。对于企业来说，如果选择高风险的投资项目，其收益肯定会有较大的波动。常用的衡量指标有企业盈利纵向波动性σROA、企业盈利的横向波动性|ε_ROA|、股票回报波动性、特定时间内盈利最大值与最小值之差等。显然，较大的盈利波动性、股票波动性和盈利最大值和最小值之差都意味着较高的风险承担。其次，也有文献采用研发强度来衡量企业的风险承担水平。公司的研发强度与其风险承担水平正相关。再次，用生存可能性来衡量。企业存活时间短，破产概率大，则企业的风险承担水平高。具体度量企业的存活时间或者用Z值来度量企业破产的概率。

总的来说上述方法各有利弊。其中关于业绩的度量方法是文献中最普遍采取的。优点是测量方法较为科学，但是，各盈利指标容易受到管理层控制，而且业绩波动受除了风险承担外其他很多因素的影响。投资方面的衡量指标虽然较为直观，但是反映的并不全面。比如研发支出只是说明企业对其投资方面的风险态度，其他经营、融资方面则没有体现。生存方面测量的较为客观，也不易受会计准则的影响，但计算方法较为单一。由此可以看出现今还没有一个完善的方法来衡量企业风险承担水平。

（三）影响企业风险承担的因素

管理者作为一个理性人，往往会选择NPV为正且回报高的项目，从而使得股东财富最大化。但在现实情况中，企业的风险承担受到各个因素的影响，并不总能实现上述的理想情况。本文把影响因素分为四大类：现代公司法律制度、宏观市场环境、公司治理和管理者个人特征方面。

1. 外部环境

Acharya等（2011）发现，债权人权利的强度会反向影响公司的风险承担。即债权人权利越强，企业风险承担也就越低。Paligorova（2010）也发现债权人权益法律保护程度与企业风险承担水平呈显著负相关，但股东权益保护程度与风险承担水平呈显著正相关关系。

各个国家文化不同，导致企业风险承担水平也会有差异（Hilary and Hui，2008）。Li等（2013）对1997～2006年期间的来自35个国家的7250个公司样本进行研究，发现个人主义会正向影响企业风险承担，而不确定性规避与和谐主义则与企业风险承担具有显著消极的关联。金智等（2017）认为，儒家文化会负向影响公司风险承担，即公司受儒家文化影响越大，风险承担水平越低。

宏观政策在一定程度上决定企业的投融资行为，进一步影响企业决策，从而导致各企业风险承担水平不同。紧缩型货币政策会减弱企业风险承担，且这种影响在非国有企业中更为敏感（胡育蓉等，2014;林朝颖等，2014）。当经济繁荣时，企业对未来的发展持积极态度，进而增加投融资业务。反之，企业会减少对外投资。当然，政府对企业适当的支持行为会鼓励企业将更多的资本投入研发创新，进而提高风险承担水平（Boubakri et al.2013）。

2. 企业环境

企业环境主要分为企业特征和公司治理。现在的文献对这两方面的研究越来越丰富和多样化。

企业特征主要描述了企业战略、内部控制、财务弹性和社会网络与企业风险承担的关系。张先治和柳志南（2017）认为，公司战略对风险承担作用显著。相对于实施防御型战略的公司，实施进攻型战略的公司的风险承担水平显著较高。吴宁等（2015）发现内部控制与风险承担水平显著负相关。企業的财务弹性描述了企业流动资金的充裕程度，企业的财务弹性越高，说明该企业有越多的流动资金来进行投资。王振山和石大林（2014）通过研究，认为公司财务弹性越高，则公司风险承担水平也就越高。张敏等（2015）发现社会网络会正向影响企业风险承担。

关于公司治理方面，已有大量学者做了丰富的研究。

（1）企业所有权性质。大量研究显示，国有股权比例与企业的风险承担水平负相关（Narjess等2013、Lee等2016）。对于这一现象，最普遍的解释是国有企业是为政治目的服务的。国有企业在做投资决策时会更多地考虑政治因素，因而会选择收益低同时风险也较低的投资项目。李文贵，余明桂（2012）认为，企业风险承担水平会受到国有企业这一股权性质的抑制，并且这种抑制效应主要存在于中小规模企业。

（2）股权治理。对于股权治理与企业风险承担的关系，现有文献一共呈现出了三种。Wright et al.（1996）和 Gadhoum et al. （2003）通过研究非银行上市公司所有权结构与公司风险承担之间的关系，发现非银行上市公司股权集中度与公司风险所承担的水平成正比。但是，解维敏和唐清泉（2013）的研究结果表明大股东持股比例与公司风险承担之间存在U型关系。潘红波等（2014）通过研究 我国2003～2011年间民营上市公司，发现企业风险承担会受到股权集中度的负向影响。王振山和石大林（2014）通过研究也支持了两者之间呈负向关系这一观点。

（3）董事会治理。董事会规模、独立董事比例和两职合一的问题都是这一领域主要研究内容。通常企业风险承担水平会随着董事会规模的扩大而降低。（Haider，2016，Nakano and Nguyen，2012;关伯明和邓荣霖，2015;郑晓倩，2015）。Fama（1983）通过研究发现，独立董事由于与公司没有关联，所以能更客观地对公司管理层的决策行为进行监督和考核，从而提高风险承担水平。关伯明和邓荣霖（2015）的研究论证了这一发现：独立董事的比例与企业风险承担水平呈显著正相关。但也有文献表明企业风险承担与独立董事无关（Ferrero et al.2012;吴卫华等，2014）。还有文章认为两者关系并不显著（胡勤勤、沈艺峰，2002）。当两职合一时，董事长可能为了使自己的利益得到最大化，从而选择投资低风险的项目来损害企业利益（Kim，2011）。

（4）高管激励。根据代理理论，管理者为了维护种种私人利益，一般倾向于规避风险。因此，股东需要采取适当的激励措施，使管理者与股东的利益趋于一致。大量研究都表明，高管激励会提高企业的风险承担水平。

3. 管理者个人特征方面

Hambrick & Phyllis（1984）提出了高层阶梯理论，提出管理者之间是异质的，而这些异质性使得个体的风险倾向不同，进而影响公司做出不同的管理决策。

（1）高管人口统计学特征。女性高管相对于男性高管更加规避风险，倾向于选择低风险低收益的投资项目（Baber和 Odean，2001）。所以女性CEO、女性董事长及女性CFO均能显著降低企业风险承担水平（Faccio等，2014;吕文栋等，2015;陈金龙等，2015）。祝继高（2012等）利用金融危机提供的自然实验机会，分析了女性董事的谨慎性和风险规避倾向是否会影响公司的投资决策。发现在金融危机期间，女性董事比率越高的公司投资水平下降得越快，而且这种效应主要集中在过度投资的公司中。但是李彬等（2017）通过分析1998～2015年中国沪深交易所1256家A股上市公司，发现女性CEO与风险承担水平正相关，拥有女性CEO的企业其风险承担水平反而高于拥有男性CEO的企业;在民营企业中，女性CEO对企业风险承担的正向影响更加显著。

（2）高管心理特征。以往的研究假设人都是理性的，而行为金融学指出，管理者在面对不确定时，往往会有不同的认知偏差，进而导致企业的风险决策产生差异（Kahneman和TVERSKY，1979）。余明桂等（2013）发现管理者过度自信与企业风险承担水平显著正相关。叶建宏（2017）发现，具有参军经历的核心高管在决策中更加激进，企业聘请这些高管可以提升经营业绩、增加企业风险承担水平。

（3）高管政治特征。Granovetter（1985）和Li等人（2001）发现政治关联可以带给公司更多的资本和资源支持，从而激励公司投资高风险项目。余明桂等（2008）认为高管政治关联与企业风险承担正相关。但是戴娟萍等（2015）发现政治关联降低了民营上市公司风险承担水平。还有学者认为CEO政治关联和企业风险承担并没有直接显著的关系（马红，2018;游亚等，2015）。此外，钱先航和徐业坤（2014）通過研究民营上市公司，发现相比非更替年份，官员更替年份企业的风险承担更大，且企业实际控制人的政治身份能够显著弱化官员更替的作用。马红（2018）也发现CEO的政治关联会负面调节其权利与企业风险承担水平。

三、文献述评

从以上国内外相关文献中发现，越来越多的学者开始关注企业风险承担这一领域。国内外学者不仅从宏观和微观层面研究对企业风险承担的影响因素，还逐渐重视个人因素的作用。但是至今为止，学者们对于各因素与企业风险承担之间的关系还未得到完全一致的结论。究其原因，可能存在以下两点。

第一、各学者度量各变量的指标存在很大差异。如前文所述，对企业风险承担的度量方法各式各样，至今也没有得出一个能够全面度量企业风险承担的指标。因此得出的结论各不相同。

第二、样本数据的差异。各学者研究的国别各有不同，而各国由于政治制度、市场经济发展程度、文化等的不同导致研究结果也大相径庭。

参考文献：

[1]金静，汪燕敏.企业风险承担述评[J].武汉商学院学报，2018（01）.

[2]张洪辉，章琳一.产权差异、晋升激励与企业风险承担[J].经济管理，2016（05）.

[3]刘怡君.企业风险承担文献综述[J].财务与会计，2018（07）.

[4]李秉成，肖翰，阮佩婷.企业风险承担研究的文献回顾与展望[J].企业管理，2017（13）.

[5]王菁华，茅宁.企业风险承担研究述评及展望[J].外国经济与管理，2015（12）.

（作者单位：浙江理工大学）