代理关系对企业内部资本市场效率的影响刍议

胡劼

摘要：内部资本市场虽然拥有诸多优势，但是它并不总是有效的，它受到诸多因素的影响。文章主要依据代理关系理论，探讨每个代理层的代理问题对内部资本市场的影响，并提出改进内部资本市场效率的一些建议。

关键词：代理关系;内部资本市场;配置效率

一、问题提出

“内部资本市场（ICM）”概念由Alchian（1969）和Williamson（1975）首次提出。Wulf（1999）对内部资本市场从狭义和广义两个层面进行了理解：狭义上的内部资本市场是指企业联合体中各成员单位之间的债权融资、股权融资、资金划拨等形式的资金相互融通;广义的概念主要是从多个成员单位进行资源配置的角度考虑。企业集团在协作中经常需要在各成员企业之间进行资源的相互转移，这种资源可能是技术、人力或资本，在资本转移中的表现方式也多种多样，除了资金融通之外，还可以通过其他交易形式来实现资源转移的目的。因此，只要在实质上造成了资源在成员企业之间的转移，我们就把它看作是一种内部资本交易的行为，并把这种交易行为的总和称之为内部资本市场。

代理关系理论主要讨论的是企业内部资源提供者与使用者之间的契约关系，这一理论是由Jensen和Meckling在1976年提出的。在现代企业制度下，企业所有权和经营权的分离，所有者和经营者之间的目标不一致，从而产生代理问题。由于种种条件的限制，企业所有者（委托者）将某些权利委托给经营者（代理人），以实现自身效益的最大化。但由于信息不对称等原因，委托者不可能掌握所有信息，不能对代理人进行全面监督，代理人可以利用这种信息不对称来谋求私利，代理人的某些行为会违背企业效益最大化原则，最终也会导致资源所有者的逆向选择和资源使用者的道德风险。

内部资本市场虽然存在诸多问题，如导致过度投资，中小股东的利益侵占等问题，但内部资本市场仍然凭借自身优势在企业集团资源配置中发挥着重要作用，内部资本市场通过择优配置的功能——将稀缺资源配置给项目边际效益更高的部门及有利于公司战略需要的部门，从而促进企业创造超额价值，实现集团的整理价值的提升。

其实内部资本市场作为资源配置的一种方式，本身并没有好坏之分，关键是如何通过对它进行分析，找出它自身存在的问题，针对这些问题提出改善建议，本文认为代理关系是内部资本市场效率低下的根源，并从这一角度提出了一些提高内部资本市场的建议。

二、代理关系是内部资本市场效率低下的根源

在企业集团中，代理关系从三个层面影响内部资本市场的效率。

（一）股东与总部管理者（CEO）的代理问题

在这一层代理关系中，股东为公司资源的所有者，总部管理者（CEO）为公司资源的使用人。CEO作为代理人，通常情况下他是一个决断者，他决定了股东的投资兴趣。在这中代理关系中影响内部资本市场的主要有两个问题。

1. 过度投资问题

根据迈克尔·詹森（Michael C. Jensen）（1986）提出的“自由现金流量”理论，内部资本市场的出現缓解了企业的融资约束，企业内部的可运用的自由现金也就更加充裕，但这同样也给了CEO更多机会来从事项目运作，由于股东与CEO的信息不对称， CEO作为代理人及内部资本市场的分配人，有动机也有能力通过信息优势来追寻个人利益，这很可能导致自由现金流滥用而引发过度投资，企业内部资源分配就会出现无效扭曲。

2. 交叉补贴问题

Berger与Ofek（1995）研究表明，在现实中，公司往往会投资收益较差的部门，这种交叉补贴行为是使公司价值下降的重要原因。一方面公司管理层（CEO）出于整体考虑，可能会将更多的资源投入那些收益率差，但是有利于公司整体发展的部门，但从内部资本市场的角度，这一行为影响了内部资源的分配，影响了内部资本市场的效率;另一方面，如果存在CEO可以从中获取利益的项目，该项目就会获得更多的资本预算，是的内部资源分配不均，甚至无效。

（二）CEO与部门经理的代理问题

一个企业集团中往往存在多个部门，CEO作为各个分部的管理者，他与各个部门形成了这一代理关系。这一代理问题是内部资本市场的主要问题，也是影响内部资本市场效率的最根本原因。

1. CEO对部门经理的影响

CEO作为各个分部经理的管理者，他参与资源的分配和运用;他也能够对下属资料进行审查;他甚至也决定了部门经理的各种激励。一方面，CEO有时会对部门的经营决策进行干涉，从而影响了部门经理决策的有效性和积极性;另一方面，CEO也需要对部门经理进行激励，为了激励投资效益较差、但适应公司整体发展的部门，CEO通常不会选择直接通过现金的形式进行激励，而是在进行资源分配的时候有所偏向，从而达到激励这些部门工作的积极性的目的。但这一行为为损害到那些效益较好、牺牲较多的部门的利益，打击了他们寻求投资机会和制造现金流的积极性。

2. 部门经理的“寻租”问题

在这一代理关系中，部门经理为CEO的代理人，CEO将某些权利委托给部门经理。由于CEO不可能掌握部门经理的所有信息，只能通过部门经理的工作结果来对他们进行评估。部门经理也是效用最大化者，因此他们追求自身效用最大化同时有滥用委托权的可能，而参与非生产性的活动，此活动即为寻租（rent-seeking），如花费更多的时间，甚至利用公司的资源区进行外部公关活动，提高自己的社会知名度，并为自己寻找更好的机会。部门经理通过这一活动向公司总部争取更多的权力或资源。部门经理的“寻租”行为时与公司效益最大化原则是相悖的，降低了公司的效率，损害了委托人的利益，还会造成员工收入分配的不公及资源的浪费。

（三）大股东与中小股东之间的代理问题

由于现实中，没有对中小股东保护的有效体制，使得代理问题同样也存在大股东与中小股东之间，这也往往会导致内部资本市场配置无效。这两者之间的矛盾主要在于，一方面大股东会利用自己在公司的控制地位，如话语权，选择权和控制权，获得额外收益，主要是控制权的共享收益;另一方面大股东会利用自己在公司的职位获得一些诸如内幕投机交易，关联交易等信息不对称收益，在选择一些投资项目时，大股东也会有所偏好，主要是可以为自己带来额外收入。这些行为多为在企业内部资本市场进行的，这些行为降低了内部资本市场的功能，导致了内部资本市场配置的无效。邵军、刘志远（2007）运用案例分析法，研究了鸿仪系的内部资本市场效率。研究结果表明，鸿仪系通过内部资本市场频繁地进行内部资本配置，而这些运作并非基于效率原则，而是基于大股东的“战略”需要。

综上所述，代理关系对内部资本市场配置效率有重大影响，各个代理层之间的代理问题的加重和激化都会导致企业内部资本是配置的低效或无效，使得资本无法实现保值和增值，企业的价值也就无法实现。

三、从代理关系角度提高内部资本市场配置效率的措施

（一）设计合理的激励机制与约束机制

CEO是公司的领导者和组织者，只有对其进行有效合理的激励，使得CEO与公司利益保持一致，才能不断减少CEO谋取“额外收益”。在上市公司中，其收入的来源主要是工资和公司的股票期权。股票期权这种激励机制措施能够对CEO进行长期激励。通过给予CEO一定的持股比例，使其成为股东，控制权也会相应的增加，可以增加他们积极参与公司经营投资决策，更多的考虑到股东的利益，减少谋取额外收益的动机，降低了代理成本，使得他们与公司的整体利益联系在一起。

目前，我国公司法对于CEO的约束条款还不够完善，纵使他们与股东共同窃取中小股东的利益，或者是没有对公司进行有效监管，也没有具体的法律条款对其进行相应的处罚。如果说没有有效的约束机制，纵使有诱人的激励，代理人还是会谋取“额外收益”，损害公司利益，所以在进行实行合理激励机制的同时，相应的约束性的法律条款也应出台。

（二）完善企業信息披露制度

信息不对称会导致总部管理者进行部门的“交叉补贴”、过度投资，以及部门经理的“寻租活动”，进而导致内部资本市场配置无效，因此，改善企业的信息披露机制对于企业来说非常重要。企业要加强内部审计，提高内部审计的地位，并提高内部审计的独立性，可以使内部审计部门直接对股东负责，加强内部审计，提高信息披露质量。

（三）建立健全内外部监督机制

首先，企业要加强自身的内部控制制度建设，发挥内部控制在提供信息和监督制衡方面的优势，认真落实《企业内部控制基本规范》和《企业内部控制配套指引》，建立与企业发展战略相适应的内控制度。其次，在企业外部，加强对公司的监管，完善相应的政策制度，保护中小股东的利益，制定相应的法律规范体系，完善我国的法律诉讼机制，禁止大股东利用自身地位进行“利益输送”行为，建立证监会、银监会等跨部门协同监管体系，突出重点监管、跟踪监管，及时发现处理违规行为，走持续健康发展之路。

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（作者单位：黄山学院经济管理学院）