寻找券商股估值的超预期因素

刘苗

随着上半年券商业绩的逐渐出炉，在2019年资本市场总体走势趋稳的前提下，绝大部分券商的业绩呈现改善向好的趋势。从券商已经公布的经营月报进行简单的测算，在去掉中信建投、长城证券、天风证券和华林证券等上半年新上券商后，上半年，56家券商营业收入比2018年同期增长39.9%，净利润同比增长55%，利润增速高于营业收入表明上半年券商整体经营环境已经有所改善。考虑到两融日均成交余额同比下滑，在去杠杆的大背景下，股票质押业务仍在收缩，由此可以判断信用业务应该不是券商利润增加的主要原因，据此推断，上半年券商利润的主要来源可能是自营收入贡献所致。

截至7月12日，上市券商母公司上半年业绩已公布完毕，其中大部分券商盈利大幅改善。下半年，行业营收和利润增长有2018年低基数效应的拉动，但值得注意的是，如果市场一旦走弱，伴随着交易量的下滑，必然对券商经纪业务和自营业务形成拖累，从而使上半年券商基本面迎来改善的局面可能会发生逆转。因此，下半年，对券商而言，最重要的变数在于券商的基本面能否持续改善，业绩能否持续增长，这一点需要密切关注。

而在所有的变动因素中，科创板的开板及上市公司数量的不断增加将起着至关重要的作用。众所周知，监管层对于科创板的定位是具有长期性和战略性的，从这个角度考虑，不仅科创板股票不能静态地只是看待市盈率，与此同时，市场对于科创板为券商行业带来的机会也不能静态地只盯住投行业务和承销等业务。

值得关注的是，近期，根据上交所发布的信息，一旦科创板达到30只上市公司股票将推出上证科创板50成份指数，该指数的推出对于订制的基金、期权以及其他衍生品将是重大利好。这种利好主要体现在未来围绕科创板的融资融券、指数基金、科创板期权和转融通等业务，都是券商潜在的盈利方向。因此，从长期战略的意义来看，科创板对券商行业的重要性无论如何强调都不过分，它所承载的资本市场的制度创新对整个券商行业而言都是一次重大的发展机遇。因此，我们也应该及时调整思路，以动态和长远的视角对券商行业进行重新审视和估值。

期待科创板的超预期表现

从上市券商的角度观察，数据显示，35家上市券商母公司（不含东方财富、红塔证券）2019年二季度实现营业收入及净利润分别为505.31亿元和167.63亿元，环比分别下降23%和44%，主要是受到外部因素扰动及市场回调的负面影响，由此推测上市券商2019年二季度合并报表营业收入及归母净利润均环比下降。个别券商母公司二季度实现净利润环比正增长，浙商证券、长江证券、财通证券和国海证券母公司净利润环比分别增长219%、30%、10%和2%，浙商证券和长江证券二季度合并报表净利润有望实现环比正增长。

虽然只有少数券商二季度合并报表净利润有望实现环比正增长，但从整个上半年来看，上市券商的整体业绩应该会保持强劲增长。32家可比上市券商母公司（不含东方财富、红塔证券）2019年1-6月累计实现营业收入及净利润分别为1129.83亿元及459.81亿元，同比分别增长50%和62%，预期上半年上市券商整体业绩（合并报表后）仍保持较强劲的同比增长。不过，上半年的数据仍低于一季度合并报表后的同比增速，一季度营业收入、扣非归母净利润同比增速分别为51%、95%。

数据显示，上市券商母公司2019年1-6月累计实现净利润同比增速前5位分别为南京证券、国海证券、东方证券、方正证券和东吴证券，头部券商母公司2019年1-6月累计实现净利润同比增速前4位分别为中信建投、中国银河、国信证券和招商证券。

科创板已于7月22日正式开始上市交易，在迎来25家首批交易的科创板企业的同时，对券商行业而言，意味着相关承销保荐收入、网下配售佣金收入及预期交易后市场活跃带来的收入预期的逐渐兑现，尤其是头部券商的竞争优势在科创板业务方面仍非常明显。

按主承销商口径统计，25家首批交易科创板企业中，保荐家数前6名的券商分别为中信建投（5.5家）、华泰证券（3.5家）、中信证券（3家）、国信证券（2家）、中金公司（2家）、海通证券（2家），前6名合计保荐家数占比为72%。假设联合保荐的券商平均分享保荐承销及网下配售佣金收入，经初步测算，保荐承销收入+网下配售佣金收入前5名分别为中信建投（约3.5亿元）、华泰证券（约2.9亿元）、国信证券（约2.0亿元）、中信证券（约1.7亿元）、海通证券（约1.2亿元），占2019年一季度合并报表营业收入的比例分别为1.61%、1.15%、1.82%、0.40%、0.63%，上述5家券商保荐承销收入+网下配售佣金收入合计占比为60%。截至7月30日，共有149家（含已上市）企业申报科创板，按主承销商口径统计，保荐家数前6名的分别为中信建投（14.5家）、中金公司（14家）、中信证券（11家）、华泰证券（9.5家）、国信证券（8家）、招商证券（8家）。

东莞证券对券商估值预期进行了较为详尽的分析，根据其分析，当前券商估值包含了如下三个方面的预期：一是尽管二季度业绩环比下降，但上半年业绩强劲增长的预期;二是科创板保荐业务增厚头部券商投行业务收入，且首批交易带来的短期市场活跃，一定程度上增加券商行业业绩的预期;三是美国2019年降息预期，国内货币宽松空间扩大，有望提升市场整体风险偏好的预期。

三方面预期能否兑现及是否有超预期情况的出现，是影响券商三季度表现的关键所在。

东莞证券认为，2019年三季度是上述三方面预期叠加（半年报+科创板+降息）的检验阶段，预期能否兑现及是否有超预期情况的出现，是影响券商三季度表现的关键所在。

目前来看，第一个预期的兑现是大概率事件，当然，如果具体到单个券商，若其二季度净利润环比正增长，可视为超市场预期表现。此外，若单个券商半年报净利润同比增速远高于行业平均及市场预期，亦有望在現有基础上带来估值的提升。

第二个预期也是大概率能够兑现。一季度，上市券商自营业务及经纪业务营收占比分别为44%和19%，若科创板交易带动的整个市场交易活跃的持续时间足够长，对增厚券商下半年业绩意义重大，市场份额大的头部券商将会更加受益，因此，科创板活跃市场的持续性强弱是下半年的重要看点。此外，市场对科创板影响（对券商业绩增厚）的预期主要聚焦于2019年科创板保荐业务带来的保荐承销收入，这部分预期已被现有估值水平所反映，而注册制下的上市标准多元化，上市企业资产质量提升及注册制施行范围扩大等趋势下，带来的投行业务收入将超过现有预期，超预期情况能否发生关键在于改革的进度，投行业务市场份额较大的券商将会是主要受益者。

第三个预期的兑现关键在于美国经济基本面的变化。从最近美联储主席偏鸽派的言论及美国国内对经济的预测，预期美国于2019年三季度降息的概率较大，在货币宽松的情况下，国内证券市场的活跃度也有望获得提升。