基于自由现金流企业价值评估法在我国的应用及改进

(西南民族大学管理学院 四川 成都 610000)

引言

随着经济的快速发展，资本市场中无时无刻都在发生兼并、购买、出售、重组联营等事件，这既给资本评估市场带来无限商机，同时也带来许多挑战，而无论资本市场如何变化都面临如何准确地预测企业价值的问题。

在目前的企业价值评估法中，收益法是最为广泛的使用，理论最为健全的指标，尤其是科普兰教授的提出的自由现金流模型能够较为准确的评估企业价值，将未来收益折现作为整个评估方法的核心。但是，在当代我国经济社会的日益发展，企业资本结构也呈现出多样化，上述模型也不可避免的出现许多弊端。因此，有必要对上述模型进行改进。参考学术界已有的相关文献资料，对自由现金流的研究已经形成了一套完整的体系，而对于自由现金流的缺陷问题，提出如何改进和完善仍然少见，所以有必要对该模型进行改进，力图构建一种更科学合理的自由现金流量折现法，进而能够更准确的在我国日益变化的经济社会中预测企业的现金流和评估企业价值。

一、相关理论研究

企业价值评估法最早是由艾尔文.费雪(1906)在她的著作《收入和资本性质》中提到的资本价值理论，较为系统的描述了收入和资本的联系以及价值的根源所在，通过费雪价值论，我们可以得到资本的价值实质上就等于未来收入的折现值。

自由现金流量折现法作为一种企业价值评估法的新概念、理论、方法和体系，最早是由美国西北大学拉巴波特和哈佛大学詹森等学者于20世纪80年代提出。经过20多年的发展，特别是在以美国安然、世通等为代表的之前在财务报告中利润指标完美无瑕的所谓优秀业绩公司纷纷出现丑闻并赔偿后，自由现金流量折现法已经成为企业价值评估领域使用最为广泛、理论最为健全的指标，美国证监会更是要求公司年报必须披露这一指标。

为自由现金流量概念提出开创了思想先河的是美国学者莫迪利安尼与米勒(1958)提出的关于资本结构的MM理论提出了企业的目标是价值最大化。此外，莫迪利安尼与米勒(1960)出版的《股利政策、增长与股票价格》一书详细地阐述了几种常用的企业价值评估方式：经济增加值贴现法、自由经营现金流量贴现法、自由股权现金流量贴现法、重置成本法与股利贴现法，最先全面地总结了企业价值的评估方式，为自由现金流量折现法的完善提供了基础。

有益于前面所述的学者的思想，西北大学教授拉巴波特(1986)构建了拉巴波特企业价值评估模型并付诸实际应用。在其模型中，确定了五个决定公司价值的重要价值驱动因素，包括销售和销售增长率、边际营业利润、新增固定资产投资、新增营运资本、资本成本，并通过这些因素对公司现金流入和流出进行预测。

汤姆.科普兰与杰克.默林(1990)共同完成了《价值评估:企业价值管理和衡量》的著作，这本著作具体说明了企业的价值是由企业创造的现金流量与投资收益能力共同确立的看法，提出企业的市场价值如同于企业预估的现金流量用合理的贴现率进行贴现后的数值，进一步具体讲解与说明了自由经营现金流量折现法(FCFF)，这是对折现值理论与MM理论的更为深入地探讨，可以称得上为企业价值评估原理发展史上的分界点。

综上所述，不同的学者对自由现金流的理解不尽相同，但他们解释自由现金流的相同之处是，在不危及公司生存与发展的前提下可供分配给股东和债权人的最大现金额。然而自由现金流模型也存在部分缺陷，因此有必要对该模型进行改进，从而能够更准确的使用自由现金流模型评估企业价值。

二、传统自由现金流模型原理

(一)基本原理

自由现金流量折现法的基本原理是公司的价值等于未来自由现金流量的现值。自由现金流量模型的一般形式如下:

其中，FCF为t年的公司自由现金流量，本式中的资本成本WACC为折现率。

自由现金流量模型一般分为两种类型:永续增长模型和两阶段增长模型。

1、永续增长模型。永续增长模型假设公司未来长期稳定、可持续的增长。在这种情况下，公司有永续的增长率和投资资本回报率。一般形式如下:

其中，FCF1,为下一年预期的自由现金流量，g为预测的永续增长率。

2、两阶段增长模型。两阶段增长模型适用于增长呈现两阶段特征的公司。第一阶段为超常增长阶段，增长率明显高于正常增长率；第二阶段具有永续增长的特征，公司持续保持较低的增长率。

一般表达式如下:

其中，FCFt为明确预测期内第t年的自由现金流量，WACC为公司的加权平均资本成本，g为永续期收入增长率。

一般来说，两阶段增长模型能够更加贴近公司实际情况，能更合理的评估公司价值，故本文以两阶段增长模型为例探讨自由现金流量模型改进的具体应用。

(二)模型相关参数

在自由现金流企业价值评估法领域中，大多数教科书和市场上普遍都是运用科普兰教授的定义和模型，其基本思想是基于增量现金流原则和时间价值原则，即企业价值是通过未来经营活动所带来的现金流量净额通过包含风险的折现率折现所计算得出的现值，是企业未来持续经营所带来的财富。

自由现金流(FCF)=营业现金净流量-资本支出

=息税前营业利润(1-所得税税率)+折旧与摊销-(资本支出+营运资本增加额)

=(税后净营业利润+折旧与摊销)-(资本支出+营运资本增加额)

通过上述计算方法与会计利润相比，自由现金流才有收付实现制，将折旧与摊销在计算利润时进行扣除，因为折旧与摊销部分并不需要支付现金，同时避免各项折旧与摊销的计提方法不同而出现较大差异，反映企业实际可动用资金。自由现金流量综合考虑企业的整体情况，更加符合企业内在价值的评估，即企业未来获利能力的现值。

自由现金流量是企业在经营活动中产生的，在满足了再投资(库存、厂房设备等所需要的投入)需要后所剩余的现金流量的同时，还要扣除经营费用和缴纳相关税金，向企业权利要求者支付现金之前的全部现金流量，其余额是属于股东和债权人，因此自由现金流应当在支付利息之前。

加权资本成本率是利用债务、优先股和普通股的资本成本率计算的加权平均数，具体计算公式如下：

其中，D为债务资本，E为股权资本，kd为税前债务资本成本率，ke为股权资本成本率，t为公司实际所得税税率。计算股权资本率时，使用最广泛的是资本资产定价模型(CAPM)，其计算公式为：ke=Rf+β×(Rm-Rf)，Rf表示无风险报酬率，一般认为是没有风险的政府债券，β表示股票的贝塔系数，Rm为平均风险股票报酬率。

三、改进后的自由现金流模型

尽管自由现金流量评估法具有较长的发展历程和坚实的理论基础，但随着这一方法的广泛运用，其弊端逐渐显现，加上其极尽严格的假设条件，我们看到了其中的问题并试图通过改进这一模型以找到更为有效的企业价值评估方法。

(一)传统自由现金流模型的局限性

1、参数缺乏动态性。虽然自由现金流量评估法考虑了货币的时间价值，但它仍属于静态的价值评估方法。自由现金流量评估法模型的成功运用的前提在于选择合适的参数，而传统的自由现金流量评估法的参数选择具有缺乏动态性的缺点，主要表现在以下方面:

(1)忽略了自由现金流量的变化。鉴于自由现金流量是关于销售收入等变量的函数，是经常变动的，因此基于自由现金流的企业价值也是经常变动的，在预测模型现金流时要逐年预测，但在实际评估模型时，没有办法对未来的现金流做准确预计，一部分是受制于未来现金流影响因素过多，包括目标企业商业模式，市场份额以及未来发展战略等；另外则是盲目过度预测自由现金流会增加主观因素，致使偏离实际现金流量；

(2)折现率的选择忽略了动态性。折现率一般是根据企业资产成本以及财务风险等因素确定的。在企业价值评估时，以企业资本结构的折现率来评估，也就是说折现率是不变的。然而在现实中，由于各种环境的影响，使得企业的经营活动以及企业的资本结构处于不断变化中，这必然导致了风险的存在，同时，资本结构也会发生变化，折现率也会随之变动，进而企业价值评估的结果也必然发生变化。

2、资本支出包含不必要项目。企业资本支出包括两个方面：一部分是维持原来经营规模的资本支出，另一部分是扩张经营规模的资本支出。按照全部资本性支出这个口径来计算，在成长期或者扩张期的企业，计算自由现金流的结果往往是错误的。因为在此阶段企业的资本性支出会非常多，导致公司自由现金流为负数，得出公司价值为负数的错误判断，从而错杀了许多实际上很有前途跟发展潜力的公司。

3、没有考虑决策者进行决策的灵活性。传统的自由现金流量评估法下，投资决策属于刚性的管理，企业的决策者在对项目进行分析后作出采纳或者放弃的决定，但在现实中，鉴于市场环境的复杂性，一个理性的决策者需要根据市场的不断变化以及信息的筛选，根据各种环境的变化随时对决策进行改进。这样会影响到现金流的大小，企业的价值也会随着变化，但同时也能降低投资的风险，所以这样的柔性管理是十分有必要的。

(二)自由现金流模型的改进

1、采用动态折现率。原来的模型中使用的资本结构并不随着经营改变而改变的，不能反映公司未来可能进行的资本结构调整，因而评估结果会与实际情况有较大的出入。通过预测以后经营中每年的债务成本与权益成本来确定企业的资本结构组成，该资本结构将会随着企业经营活动的变动而变动，从而得到改进后的折现率。具体步骤如下:

第一步，计算未来年度企业需要筹资额。企业的筹资额也就是公司的净经营资产，也可以成为净资产或投资资本，净经营资产可由如下公式计算得出:净经营资产=经营营运资本+净经营长期资产=(经营流动资产-经营流动负债)+(经营性长期资产-经营性长期负债)。

第二步，计算未来年度企业需要筹资的债务数额。在采用销售百分比进行预测时，需要假设公司每年的债务需求与销售收入成一定的比例关系。

第三步，用公司的全部筹资需要减去债务筹资额就可以得出公司每年的权益筹资额。

第四步，根据第二步和第三步计算出的结果来确定在同一年度下企业的资本结构。从而根据企业该年度的资本结构计算出该年度的折现率，由于不同年度下存在着不同的债务筹资额与权益筹资额，因此相对应着就存在着不同的资本结构，这样就导致不同年度计算出的折现率是不同的，它随着经营年度的不同动态变化。

2、剔除扩张性资本支出。将企业的资本性支出调整为保全性的资本支出更为合理。剔除扩张性的资本支出的原因一部分是避免成长型企业过于庞大的扩张性支出带来的不确定性，另一方面是没有办法保证任何扩张性资本支出的内含报酬率都能高于企业的资本成本率，只有其内含报酬率高于企业股东要求的必要报酬率才能体现其价值的存在，否则扩张性的资本支出对于股东价值就是负效应而非正效应。具体计算公式如下：

保全性资本支出=固定资产折旧+无形资产(长期待摊费用)摊销+处置长期资产的损失

3、调整折旧与摊销。传统的模型仅仅是对折旧及摊销的调整，但还不够全面，因为在计算营业期的利润时有许多无须支付现金的项目，比如资产减值损失和处置损失等，并非是企业经营过程中现金流出，因此必须调整加回其他非现金成本费用。

四、研究结论和建议

随着资本市场的逐渐发展与成熟，越来越多人在对公司日常运营决策及兼并收购等中运用价值评估方法，因此，价值评估的演变及更新发展越来越受到广大研究者的关注。本文对目前经常见到的同时也是最多人使用的价值评估方法进行了对比并对结果进行了比较与分析，通过分析比较结果得出自由现金流量折现法是目前社会上公认的发展最成熟、价值评价最有效的一种方法。鉴于此，本文旨在探讨传统的自由现金流模型存在的问题以及如何进行改进做出理论分析和改进措施，最终得出以下结论：

1、对于具体的实际案例分析，由于企业日常经营活动是动态的，鉴于此，文中通过对自由现金流量折现法模型进行了改进，使其更加贴近公司未来情况。具体改进方法为:通过将资本结构动态化从而到达使折现率也是动态变化；最后对改进的模型在实际案例分析中进行了应用并与改进前的模型评价结果做了对比，对比发现改进的模型能更加准确的预测企业未来的价值，因此改进的模型在一定程度上提高了传统模型的合理性与准确性。

2、在传统的自由现金流模型中，包含着一些不相干并且不能体现企业价值的项目，从而影响模型预测的准确性，必须剔除不相干项目并结合管理者决策的灵活性，主要包括资本支出中包含太多扩张性的资本支出但又无法保证其内含报酬率会高于股东要求的必要报酬率，因此将其剔除留下保全性资本支出才能更好体现企业价值。