社会信任与企业扭亏绩效

张卫国，眭 鑫，于连超

(西南大学 经济管理学院，重庆 400715)

内容提要：信任作为一种典型的非正式制度，在宏观上是影响经济和社会进步的重要社会资本，在微观上也对企业行为产生正向效应，而信任机制在亏损企业扭亏过程中有着至关重要的作用。本文以社会信任作为切入点，基于2008-2016年中国沪深A股亏损上市公司的经验数据，考察社会信任对企业扭亏绩效的影响及其机制。研究发现：社会信任显著地提高企业扭亏绩效，即当地区社会信任水平越高，企业扭亏绩效也会随之提高。进一步研究发现，社会信任对企业扭亏绩效的促进作用具有异质性，即社会信任对企业扭亏绩效的促进作用主要体现在非国有企业、高市场化程度地区企业、大股东增持企业、机构投资者增持企业中。考察传导路径后发现，社会信任通过降低信息不对称程度，进而提高企业扭亏绩效。本文研究以提高企业扭亏绩效为目标考察了社会信任的经济后果，其研究结论对于生活在社会信任所形成的网络中的企业和地方政府，都具有管理和政策上的启示意义。

一、引言

据统计，2017年中国沪深A股上市公司中有221家企业发生亏损且亏损金额巨大，其中138家上市公司的亏损金额超过亿元，较2016年上市公司发生亏损的企业数量和亏损金额均有明显地上升。如何推动亏损企业扭亏以及提高亏损企业扭亏绩效，受到政府、企业、股东等利益相关者的广泛关注，也成为理论探讨的热点。

国内外学者对亏损企业扭亏的影响因素展开了大量的研究，主要包括制度环境、会计政策选择和会计估计判断、内部公司治理等方面。现有研究忽视了一个对亏损企业尤为重要的因素——信任机制。当企业发生亏损时，会受到债务融资和权益融资的双重压力，使得企业融资成本上升，加剧融资约束；企业亏损也可能意味着企业内部经营管理或外部经营环境恶化，进一步提高信息不对称程度，加剧了企业合作商的“逃走”风险；经理人的道德风险和逆向选择也会进一步加剧，提高经理人的自利动机。倘若无法破解亏损企业的信任危机，将严重影响亏损企业扭亏及其绩效。

信任作为一种典型非正式制度，被普遍认为是除物质资本和人力资本之外决定一个国家经济增长和社会进步的主要社会资本[1]。社会信任不仅可以从宏观层面影响经济增长和经济效率[2]，而且也能从微观层面对企业行为产生正面效应[3]。事实上，地区社会信任会赋予该地区企业“社会印章”，并产生“连坐”效应，能够给交易各方提供稳定的心理预期[4]，从而降低信息不对称程度，提高对经理人的监督水平，缓解代理问题和融资约束，为亏损企业带来更多的资源，进而对企业扭亏绩效产生重要的影响。

本文将社会信任机制作为切入点，基于2008-2016年中国沪深A股亏损上市公司的经验数据，探讨了社会信任对企业扭亏绩效的影响。首先，考察了社会信任如何影响企业扭亏绩效后发现，社会信任显著地提高企业扭亏绩效，即当地区社会信任水平越高，企业扭亏绩效也越高。其次，进一步探讨了产权性质、市场化程度、大股东增持和机构投资者增持对以上两者关系的影响后发现，社会信任对企业扭亏绩效的促进作用具有异质性，即社会信任对企业扭亏绩效的促进作用主要体现在非国有企业、高市场化程度地区企业、大股东增持企业、机构投资者增持企业中。最后，本文从信息不对称、代理成本和融资约束三个方面探讨了社会信任影响企业扭亏绩效的传导路径后发现，信息不对称路径成立，代理成本路径和融资约束路径不成立，即社会信任主要通过降低信息不对称程度，从而提高企业扭亏绩效。经过一系列稳健性检验后，本文结论依然保持不变。

本文的贡献可能在于：第一，现有研究主要从制度环境、会计政策选择和会计估计判断、内部公司治理等方面探讨企业扭亏及其绩效，忽略了信任机制的作用，本文从信任机制出发，探讨其对企业扭亏绩效的影响，丰富了亏损企业扭亏影响因素研究的相关文献；第二，国内外学者探讨了社会信任对企业投资、企业融资、公司治理等方面的影响，而亏损企业的特质会导致企业风险加剧，故社会信任对亏损企业扭亏绩效的影响尤为重要，本文进一步拓展社会信任的经济后果研究；第三，基于我国特殊的制度背景，进一步从产权性质、市场化程度、大股东增持和机构投资者增持等方面考察其对社会信任与扭亏绩效之间关系的影响，为进一步认识中国制度背景下的亏损企业扭亏问题提供了新的视角。

二、文献回顾

(一)社会信任的经济后果研究

社会成员之间信任乃是文化对经济的影响途径和表现形式，它会直接影响甚至决定经济效率[5]。一个地区的社会信任水平越高，对经济增长越有利，而这种正向影响在那些正式制度不完善的国家更加显著[6]。信任产生于人们之间的交往，上升到国家层面，信任也能促进国际贸易。这种根植于文化的观念是经济交换的重要因素，两国双边信任越低，两国之间的贸易和直接投资也就越少[7]。Ang et al.(2015)[2]分析了国外高科技公司在中国投资的案例，也发现国外高科技公司在做出投资决策时会考虑当地的信任水平来减轻知识产权被侵占的风险，也就是说社会信任水平越高的地区，越可能吸引外商投资。

社会信任不仅能从宏观层面影响经济增长和经济效率，还能从微观层面影响企业行为，主要包括合作、融资、公司治理等方面。

第一，社会信任有利于经济主体之间合作的实现。交易双方彼此间的信任程度是签订契约、维护契约和改变契约的重要条件，一个地区的信任程度越高，企业的签约成本越低[8]。社会信任同样也能促进并购交易的产生，并购交易主体之间可以通过信任与互惠降低机会主义行为和免费搭车行为，督促交易双方彼此的诚实守信合作行为，减少不确定性，最终促进并购合作行为的产生，提高并购价值创造能力[9]。

第二，社会信任有利于公司获得融资。社会信任的存在使得人们倾向于合作，高度的社会信任使合作的风险和不确定性降低。Pevzner et al.(2015)[3]研究发现企业所在国家的社会信任度越高，投资者对该企业盈余公告的反应越大，也就是说投资者认为高社会信任水平国家的企业盈余公告更值得信赖。对于民营企业来说，由于制度和政策上的“歧视”，往往存在融资难问题，这时非正式制度对企业融资发挥了重要作用，在社会信任较高的地区，民营上市公司更加容易从银行获得借款[10]。

第三，社会信任有利于公司治理。社会信任能够促进信息交流、降低信息不对称程度，管理层隐藏“坏消息”的机会主义行为得到抑制，降低了企业未来发生股价崩盘的可能性[11]。在高度信任的社会网络中，由于高昂的惩罚成本和企业声誉的约束作用，发生企业欺诈和违规行为的可能性也会大大降低[12]。

(二)企业扭亏绩效的影响因素研究

上市公司可能由于各种原因而亏损，出于对公司未来持续发展的担忧和对投资者的责任，亏损公司往往有强烈的扭亏意愿，同时我国的退市制度规定连续亏损三年将被强制退市，这就使得我国亏损上市公司扭亏意愿更加强烈。现有文献主要从制度环境、会计政策选择和会计估计判断、内部公司治理等三个方面考察了亏损公司改善经营业绩的影响因素。

第一，制度环境的影响。在我国制度背景下，股市具有显著的“政策市”特征，政府行为在很大程度上能够左右股市的运行。研究表明企业发生亏损时，政府倾向于补贴亏损程度较严重的国有企业(救穷)以及亏损程度较轻的非国有企业(救急)，进一步检验还发现对政府干预程度较低地区与垄断性行业的国有企业救穷补贴行为，以及对于竞争性行业非国有企业的救急补贴行为均可以提升补贴价值，有利于企业实现扭亏为盈[13]。杜勇等(2015)[14]则研究发现政府补助作为以政府为主导的资源再分配手段，并没有实质性地改善亏损企业的扭亏绩效，反而让亏损企业更加依赖于政府补助，使他们逐渐丧失了通过自身经营的努力实现扭亏的动力和能力，并且政府补助的配置效率整体上偏低。

第二，会计政策选择和会计估计的影响。财务筹划是改善经营业绩的重要手段，已有研究也表明企业面对经营业绩大幅下滑会进行资产重组或缩减资产规模[15]。Joos and Plesko(2005)[16]则利用估计的损失逆转概率来定义持续损失(低逆转概率)和暂时损失(高逆转概率)，研究发现宏观经济环境、股利支付状况、财务业绩和亏损历史能够显著影响亏损公司的逆转概率。还有学者研究了非经常性费用、研发支出、增长战略和可持续性等驱动因素，以及管理层所做出的确认递延所得税资产及其备抵项目的决策对亏损公司的影响。中国股市成立时间短，上市公司的经营业绩普遍较差，戴德明和邓璠(2007)[17]研究了初次亏损的中国上市公司会采取哪些措施改善经营业绩，发现这些公司更倾向于通过经营战略变更、控制权变更和财务筹划改善经营业绩。

第三，内部公司治理的影响。管理层作为企业经营决策的制定者和执行者，对于企业发展有重要影响。薛爽等(2010)[18]研究发现管理层讨论和分析中提及的对业绩产生负面影响的内部和外部因素越多，扭亏的可能性越小，而当提及战略性改进措施越多，以及下一年度增加研发支出时，扭亏的可能性越大。鄢波和杜勇(2018)[19]研究发现管理层持股比例和管理层持股意愿并没有直接影响企业的扭亏行为，但是管理层的现金薪酬激励在扭亏中激励效应显著。杜勇等(2015)[20]运用契约理论分析了大股东影响力对亏损公司亏损逆转的影响，发现大股东通过股权影响力、政府影响力和控制影响力三个方面的特质在短期内对上市公司发生亏损逆转的可能性产生显著影响，但是从长期来看这种效果并不明显。

(三)文献述评

第一，既有文献表明，地区社会信任作为一种非正式制度，可以赋予位于该地区的企业“社会印章”并发挥“连坐”效应，从而使得社会信任不仅能够从宏观层面影响经济增长、国际贸易、地区金融服务发展等方面，还能从微观层面影响企业合作、融资、内部治理等方面，总的来说社会信任主要发挥正面效应，对企业发展有促进作用，但是现有文献对于社会信任影响微观企业行为的具体机制还缺少关注。

第二，现有文献对于企业扭亏绩效的动因研究主要基于正式制度安排下各种因素的影响，包括制度环境、会计政策选择和会计估计判断、内部公司治理等，但还没有关注到非正式制度安排下各种社会资本对于企业扭亏绩效的影响。实际上，社会信任是一种重要的社会资本，能够为企业带来所需要的资源，进而影响企业行为，提高企业竞争力和扭亏绩效，对于处于财务困境的亏损企业来说，这项社会资本所带来的社会资源显得更为重要。因此，本文从非正式制度经济后果的视角出发，研究社会信任对企业扭亏绩效的影响及机制具有重要的理论和现实意义。

三、理论分析与研究假设

(一)社会信任与企业扭亏绩效

正如韦伯及其后来者指出，参加社团组织等于获得一个“社会印章”(a social of approval)，使得“团体惩罚”(类似一种“连坐制”)更为可能[1]。也就是说，在社会信任水平较高的地区，企业会获得值得信赖的“社会印章”，而且社会信任也会影响该地区成员的行为规范，即浓厚的信任氛围会引导该地区的成员恪守诚实守信的价值观[11，21]，人们可能更愿意与位于较高社会信任水平地区的企业合作。企业在获得社会信任赋予的“社会印章”的同时，其“连坐”效应也开始显现。外部人员可能因为某个企业的欺诈行为而降低对该地区其他企业的评价(对存在不正当行为的企业的信任度降低会导致对同一地区内其他企业的信任度降低)，地区内所有企业的声誉都将蒙受巨大损失，此时实施欺诈行为的企业会同时受到来自消费者、投资者以及同一地区内其他企业的“惩罚”。在高度信任的社会网络中，参与者采用欺诈手段获取不正当利益将面临高昂的惩罚成本，其欺诈行为也会通过社会网络传及网络内其他成员，同时将引起更大的市场反应[12]，从而对企业形成一种约束和监督。因此，社会信任可以从以下三个方面影响企业扭亏绩效：

第一，社会信任降低信息不对称程度，进而提高扭亏绩效。当企业发生亏损时，往往意味着企业内部经营管理和外部经营环境可能出现某种程度的恶化，而企业的合作商无法确知企业的真实状况。因此，合作商为了避免亏损危及自身而可能减少与企业的合作，或对企业提出更加苛刻的商业条件，例如供应商要求分批供货、先付款再发货等。在这种情况下，信任能够通过给交易各方提供稳定的心理预期而降低信息不对称[4]，提高企业的信息透明度[3]。具体来说，在高度社会信任水平的地区，由于“社会印章”和“连坐”效应的作用，交易主体更加遵守社会准则和交易规则，市场上的信息能够自由快速流通，而且更加值得信赖，交易双方能够更加容易地获取彼此的高质量信息，信息不对称程度下降。有文献表明在具有高度信任度的经济体中，经营者和大股东通常会选择高质量审计师，同时向市场传递企业诚信经营和财务报告真实的积极信息，进而降低企业内外部的信息不对称[22]。Pevzner et al.(2015)[3]也研究发现企业所在国家的社会信任度越高，投资者对该企业盈余公告的反应越大。由于信息不对称程度降低，交易各方在彼此信任的基础上相互合作，彼此间的猜疑和欺骗减少，信息搜集成本、协商成本以及监督的执行成本减少[8]，促使契约或协议能够顺利地签订和履行。因此，对于那些处于财务困境的亏损企业来说，它们一方面能够以更低的交易成本与现有供应商、经销商等各个环节的合作伙伴保持稳定长期的商业关系，另一方面值得信赖的“社会印章”促使交易更容易达成，交易双方基于诚信的合作能够减少未来的不确定性，朝着共同的利益目标行事，为亏损企业带来更多的商业资源，开拓新的市场，赢得投资者和消费者信心，最终提高扭亏绩效。

第二，社会信任降低代理成本，进而提高扭亏绩效。企业股东委托经理人管理企业，经理人的薪酬往往和企业业绩挂钩，当企业出现亏损时，会使经理人背负巨大的扭亏压力，影响经理人薪酬，甚至危及职位晋升；而由于股东和经理人代理问题的存在，经理人为了维护个人利益，更可能出于自利动机而采取机会主义行为，加剧道德风险和逆向选择问题，其结果是进一步损害企业价值。社会信任则能够有效缓解代理问题，曹春方等(2015)[23]认为社会信任可以从三个方面影响经理人代理问题：一是信任环境较好的地区，经理人会更恪守诚实守信的价值观，更好地履行委托代理责任；二是信任环境的“传递效应”或“连坐机制”会对经理人代理行为形成约束；三是较好的信任环境可以间接的从外部约束经理人行为。因此，社会信任的“连坐”效应带来的外部约束，能够提高对经理人的监督水平[24]，道德风险得到抑制[25]，从而缓解代理问题，降低代理成本。当亏损企业处于高度社会信任地区时，股东和经理人的代理问题得到缓解，经理人和股东的利益趋于一致，其自利动机和机会主义行为被抑制。另外，由于社会信任带来的高昂惩罚成本，管理层会顾及自己在经理人市场的声誉以及未来的职业生涯，期望通过实现企业扭亏为盈来避免“惩罚”并证明个人能力，以此赢得更高声誉，这就使得经理人更有可能为提高企业扭亏绩效而努力，发挥个人最大效用。

第三，社会信任降低亏损企业融资约束，进而提高扭亏绩效。当企业发生亏损时，会受到债务融资和权益融资的双重压力，一方面债权人往往催促企业提前还款、提高企业债务再融资的资本成本，另一方面企业亏损往往导致股票价格下跌，股东财富缩水，与投资者的期望相背，增加中小股东“用脚投票”行为，最终增加企业融资约束。社会信任则可能缓解亏损企业的融资约束，具体来说社会信任会赋予处于该地区的企业“社会印章”，位于高度信任水平地区的企业会获得值得信赖的“社会印章”，人们更倾向于与这些企业合作，投资者对企业的投资意愿增强，这就使得融资行为更容易达成，融资成本降低，从而使企业面临的融资约束得到有效缓解[26]，企业将获得更多的资金支持和更宽松的信用政策，例如从银行获得期限更长、成本更低、更高比例的贷款，获得更长的商业信用，有利于企业扩大生产、增加收入、改善业绩。

基于以上分析，本文提出假设：

H1：在控制其他变量的情况下，社会信任与企业扭亏绩效之间存在显著的正向关系。

(二)产权性质、社会信任与企业扭亏绩效

我国上市公司中存在大量的国有控股公司，他们在追求经济利益的同时，还要承担一定的社会责任和政策任务，例如解决地方就业问题、代为管理国有资产等，因此他们往往也与当地政府有更加密切的联系。由于国有企业的特殊地位，他们发生亏损时，地方政府补贴往往会向国有企业倾斜，政府也会经常要求银行向国有企业发放“政策性贷款”。章卫东等(2012)[27]的研究也指出政府为了避免ST上市公司退市，保护“壳”资源，会通过财政补贴、关联交易和资产置换等方式帮助其改善财务状况。国有企业在发生亏损时，凭借其特殊地位和“政治保障”，会得到更多来自政府的支持和其他资源，从而改善经营业绩，也就是说即使在社会信任水平较低的地区，亏损国有企业依然能够从政府获得补贴，从而扭亏。另外，国有企业相对于非国有企业，有更加完善的组织结构和规章制度，往往建立了党组织，其经济活动受到更多严格监督，因此它们也更倾向于在既有的正式制度下开展企业活动，而不是依赖于非正式制度。基于以上分析，本文提出假设：

H2：在控制其他变量的情况下，相比于国有企业，在非国有企业中社会信任对企业扭亏绩效的正向影响更显著。

(三)市场化程度、社会信任与企业扭亏绩效

正式制度(法律、规章、规范等)和非正式制度(伦理、道德、文化等)之间存在复杂的互动关系，正式制度和非正式制度之间的关系，既可能是互补的，也可能是互替的。在不同的制度环境下，作为非正式制度的社会信任对企业扭亏绩效的影响可能不同。

第一，正式制度与非正式制度存在互补关系。法律制度、政府廉洁和制度保护有利于产生高水平的信任[6]，这就意味着完善的正式制度有助于强化地区的社会信任水平，它们之间存在互补关系。在正式制度更为健全的地区，有完善的市场运行机制和法律监管机制，企业违规也将面临更加严厉的惩罚，投资者有更多的申诉渠道，投资者会将正式制度的制定和执行情况作为衡量某地区社会信任水平的考虑因素之一。对于处于正式制度健全、高度信任地区的亏损企业来说，这类企业受到正式制度和非正式制度的双重“监督”，它们有更强的企业责任心，有强烈的扭亏动机，而正式制度提供的保障也能吸引更多的投资者，提高企业的扭亏绩效。刘宝华等(2016)[11]研究就发现只有在市场化程度较高或法律环境较好的地区，社会信任才能起到抑制股价崩盘风险的作用。

第二，正式制度与非正式制度存在互替关系。正式的制度是各种社会活动的基本底线，随着现代社会程序化和制度化的推进，以工具理性为基础的、非人格的、超越具体情境的程序或制度，构成社会运行的基本性框架[28]。因此，在完善的正式制度环境中，各种经济活动的开展以正式制度为基础，交易主体能够通过正式渠道了解彼此并达成契约。非正式制度只有在正式制度缺乏或者失效时，才能发挥外部治理效应，也就是说两者之间存在互替关系。Guiso et al.(2004)[29]研究也表明非正式制度在正式制度较弱的地区能够更好地发挥治理作用。

王小鲁等(2017)[30]研究提出的中国分省份市场化指数能够很好地衡量各地区的正式制度完善情况，本文基于该指数提出假设：

H3a：在控制其他变量的情况下，市场化程度越高，社会信任对企业扭亏绩效的正向影响更显著。

H3b：在控制其他变量的情况下，市场化程度越低，社会信任对企业扭亏绩效的正向影响更显著。

(四)大股东增持、社会信任与企业扭亏绩效

我国上市公司的典型特征是存在一股独大现象，股权集中在少数股东手中，从而影响公司治理环境。当上市公司发生亏损时，大股东既可能通过督促管理层行为而产生“监督效应”，也可能“乘人之危”而产生“掏空效应”。杜勇等(2014)[31]检验两种效应后发现第一大股东持股对企业扭亏程度并不显著，两种效应之间可能存在抵消作用。因此，本文基于发生亏损下一年相对于发生亏损当年，大股东增持行为这一动态过程考察大股东持股对社会信任与企业扭亏绩效关系的影响。一方面，大股东在企业发生亏损当年继续增持股份，能够向外界传递关于企业经营状况、财务业绩的积极信号，大股东增持亏损企业股份也会被外界视为对企业摆脱困境的支持；另一方面，随着大股东增持比例增加，大股东能够进一步介入公司治理，尤其是对于亏损企业而言，大股东为了维护自身利益而更积极的监督管理层行为，而且此时企业已经陷入财务困境，大股东也不太可能通过增持来进一步“掏空”公司。因此，大股东可能通过增持亏损企业来监督管理层行为，为企业带来更多商业资源，同时传达对企业未来发展的支持，使得那些处于高度社会信任水平地区的企业有更好的扭亏绩效。基于以上分析，本文提出假设：

H4：在控制其他变量的情况下，大股东增持比例越大，社会信任对企业扭亏绩效的正向影响更显著。

(五)机构投资者增持、社会信任与企业扭亏绩效

我国机构投资者经过多年的发展，凭借其专业性和规模性，已经成为资本市场的重要力量。鉴于本文研究对象为亏损企业，因此本文仍基于发生亏损下一年相对于发生亏损当年，机构投资者增持行为这一动态过程考察机构投资者持股对社会信任与企业扭亏绩效关系的影响。第一，机构投资者有较强的信息搜集能力和分析能力，他们比普通投资者更具专业性，往往能够选出优质的股票，因此机构投资者愿意增持也意味着亏损企业能够在未来带来更高的回报，那么有更大可能扭亏。第二，机构投资者有能力帮助企业扭亏，他们可以通过关联交易、资产注入、债务豁免等方式帮助企业实现扭亏[20]。第三，机构投资者的增持行为能够向市场传递出“看好”这家企业的积极信号，从而吸引更多的投资者和商业资源，进一步帮助企业扭亏。因此，对于那些位于高度信任地区的企业来说，在机构投资者的增持下，将获得更大的扭亏绩效。基于以上分析，本文提出假设：

H5：在控制其他变量的情况下，机构投资者增持比例越大，社会信任对企业扭亏绩效的正向影响更显著。

四、研究设计

(一)样本选取与数据处理

因上市公司2007年起均实施新会计准则，本文以沪深两市2008-2016年A股亏损上市公司作为研究样本。相关数据主要来自CSMAR数据库和RESSET数据库。本文对初始数据进行合理化处理，最后得到801家上市公司共计1690个公司-年度样本。为了降低数据极端值的影响，本文对所有的连续型变量采用1%和99%百分位winsorize处理，回归结果均使用以公司为聚类变量的聚类稳健标准误。

(二)主要变量定义

1.扭亏绩效(Degree)。本文借鉴杜勇等(2015)[14]的研究方法，利用资产净利率(ROA)的变化情况来衡量上市公司的扭亏绩效，具体做法如下：

Degreei,t+1=ROAi,t+1-ROAi,t

(1)

其中，Degreei,t+1为公司i在t+1期扭亏绩效，ROAi，t、ROAi,t+1分别为公司i在第t期和t+1期的资产净利率。Degreei,t+1越大，说明该公司扭亏绩效越高，扭亏效果越好。

2.社会信任(Trust)。本文借鉴张维迎和柯荣住(2002)[1]委托“中国企业家调查系统”2000年对全国进行的问卷调查得到的结果衡量各省、自治区和直辖市的社会信任情况。该调查有关信任的问题设计是“根据您的经验，您认为哪五个地区的企业比较守信用(按顺序排列)？”，然后根据总样本中有多少比例的人认为该地区最值得信任的加权平均值得到信任度指数。社会信任指数越大，表明该地区的社会信任水平越高。

3.大股东增持(Hold1_add)。本文利用企业发生亏损下一年相对于发生亏损当年，第一大股东持股比例的变化衡量大股东增持情况，即用第t+1期第一大股东持股比例减去第t期第一大股东持股比例。

4.机构投资者增持(Institution_add)。本文利用企业发生亏损下一年相对于发生亏损当年，机构投资者持股比例的变化衡量机构投资者增持情况，即用第t+1期机构投资者持股比例减去第t期机构投资者持股比例。

表1 变量定义

5.控制变量(Control)。参考现有文献的做法，本文设置以下控制变量：成长能力(Growth)、财务杠杆(Lev)、公司规模(Size)、独立董事比例(Idn)、董事会规模(Dn)、第一大股东持股比例(Hold1)、股权制衡度(Hold2_10)、产权性质(Nature),同时引入年度虚拟变量(Year)和行业虚拟变量(Industry)，以控制年度固定效应和行业固定效应。变量具体定义和度量如表1所示。

(三)回归模型

本文设定的基本回归模型如下：

Degreei,t+1=β0+β1Trustt+∑βmControli,t+∑βjIndustry+∑βkYear+εi,t

(2)

其中，Control代表所有控制变量。

五、实证结果与分析

(一)描述性统计分析

表2报告了变量的描述性统计结果，可以看出：Degree的标准差为0.171，最小值和最大值分别为-0.535和0.984，说明企业扭亏绩效具有较大差异；Trust的标准差为0.610，最小值和最大值分别为0.041和2.189，由于我国各地区发展不平衡，各地区社会信任水平也表现出较大差距；Nature的均值为0.543，说明亏损样本中超过一半的企业为国有企业。

表2 描述性统计结果

表3 社会信任与扭亏绩效：主检验

注：*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平上显著(下同)。

(二)主检验

表3报告了社会信任与企业扭亏绩效的回归结果。列(1)为未控制行业和年度固定效应的回归结果，社会信任(Trust)的回归系数为0.011，在5%的水平上显著；列(2)为控制了行业和年度固定效应后的回归结果，社会信任(Trust)的回归系数为0.014，在5%的水平上显著，回归结果表明社会信任与企业扭亏绩效存在显著的正相关关系，假设1得到验证。地区社会信任可能通过赋予该地区企业“社会印章”，并产生“连坐”效应，从而降低信息不对称程度，提高对经理人的监督水平，缓解代理问题和融资约束，提高企业扭亏绩效。

(三)分组检验

表4的列(1)和列(2)报告了根据产权性质分组得到的国有企业组和非国有企业组的回归结果。国有企业组中社会信任(Trust)的回归系数为0.010，但并不显著，而非国有企业组中社会信任(Trust)的回归系数为0.023，在5%的水平上显著，假设2得到验证。相比于国有企业，非国有企业在我国资本市场处于弱势地位，民营企业在行业准入、融资、政府补贴和政策支持等方面都存在不平等的待遇，部分领域和行业在政府部门垄断中，只允许国有企业涉足，限制民营资本进入[9]，这就使得非国有企业更依赖于非正式制度来克服银行贷款中的“歧视”[32]，寻求更多资源，以维持企业发展。另外，由于国有企业受到更多政府“关照”和企业内部约束，它们即使在亏损时，也并不依赖于非正式制度。因此，在非国有企业组中，社会信任对企业扭亏绩效的正向影响更显著。

表4 社会信任与扭亏绩效：考虑产权性质和市场化程度

产权性质市场化程度国有企业非国有企业高市场化程度低市场化程度(1)(2)(3)(4)Degreet+1Degreet+1Degreet+1Degreet+1Trust0.010(1.375)0.023∗∗(2.465)0.017∗∗∗(2.867)-0.027(-0.500)Growth-0.002(-0.111)-0.037∗∗(-2.440)-0.024(-1.421)-0.016(-0.877)Lev0.241∗∗∗(8.244)0.129∗∗∗(4.432)0.125∗∗∗(3.351)0.208∗∗∗(7.170)Size-0.031∗∗∗(-7.605)-0.024∗∗∗(-4.877)-0.025∗∗∗(-6.684)-0.027∗∗∗(-5.942)Idn0.044(0.981)0.089(1.559)0.062(1.472)0.037(0.634)Dn0.003(0.152)0.028(1.323)0.004(0.225)0.027(1.209)Hold10.051(1.558)0.038(1.128)0.023(0.804)0.027(0.679)Hold2_100.091∗∗(2.156)-0.066(-1.454)-0.017(-0.434)0.066(1.395)Nature-0.010(-1.235)0.005(0.512)常数0.537∗∗∗(6.337)0.418∗∗∗(3.400)0.545∗∗∗(6.132)0.393∗∗∗(3.902)Industry控制控制控制控制Year控制控制控制控制N918772873817R20.3000.1890.1680.261Adj-R20.2750.1550.1350.230

表4的列(3)和列(4)报告了根据市场化程度分组得到的高市场化程度组和低市场化程度组的回归结果。高市场化程度组中社会信任(Trust)的系数为0.017，在1%的水平上显著，而低市场化程度组中社会信任(Trust)的系数为-0.027，但并不显著，假设3a得到验证。结果表明，完善的正式制度能够促进非正式制度(社会信任)发挥治理效应，而正式制度又能为股东、投资者、债权人、合作商等各方利益相关者提供制度层面的保障，最终在两者的共同作用下提高企业的扭亏绩效。

表5的列(1)、列(2)和列(3)报告了根据亏损下一年相对亏损当年大股东持股变化情况进行分组后得到的回归结果。大股东增持组中社会信任(Trust)的系数为0.027，在5%的水平上显著，而大股东持股不变组和减持组的系数分别为0.007和0.018，但均不显著，假设4得到验证。大股东的增持行为更多地体现为对亏损企业的支持，大股东通过增持，一方面积极参与企业内部治理，监督管理层行为，另一方面为企业带来更多资源，帮助企业扭亏。因此，大股东增持比例越大，社会信任对企业扭亏绩效的正向影响更显著。

表5的列(4)、列(5)和列(6)报告了根据亏损下一年相对于亏损当年机构投资者持股变化情况进行分组后得到的回归结果。机构投资者增持组中社会信任(Trust)的系数为0.018，在5%的水平上显著，而机构投资者持股不变组和减持组的系数分别为0.004和0.009，但均不显著，假设5得到验证。机构投资者作为我国资本市场的重要参与者，凭借其规模性和专业性影响企业行为，机构投资者对亏损企业的增持行为，体现了对企业的支持，帮助企业扭亏。因此，机构投资者增持比例越大，社会信任对企业扭亏绩效的正向影响更显著。

表5 (续)

注：列(5)中Adj-R2为负数，主要是由于样本量过少，导致回归中自由度损失过多。

(四)稳健性检验

1.替换被解释变量。为了消除行业因素对被解释变量的影响，本文对ROA进行去行业均值处理，具体做法为：首先分行业计算样本的ROA行业均值，然后计算去除行业均值的各样本的ROA，最后用发生亏损下一年的去行业均值ROA减去发生亏损当年的去行业均值ROA，得到新的企业扭亏绩效代理变量(Degree2)。表6的列(1)报告了未控制行业和年度固定效应的回归结果，社会信任(Trust)的系数为0.008，在10%的水平上显著；列(2)报告了控制行业和年度固定效应的回归结果，社会信任(Trust)的系数为0.012，在5%的水平上显著，其结果与前文基本一致。

表6 稳健性检验：替换被解释变量

2.替换解释变量。参考林钟高和陈曦(2016)[33]的做法，利用某地区的外商直接投资水平(FDI)衡量该地区的社会信任水平，外商直接投资越多，意味着社会信任水平越高。表7的列(1)报告了未控制行业和年度固定效应的回归结果，列(2)报告了控制行业和年度固定效应的回归结果，外商直接投资(FDI)系数均为0.006，在5%的水平上显著，结果与前文基本一致。

表7 稳健性检验：替换解释变量

3.增加控制变量。本文进一步考虑宏观因素对回归结果的影响，引入宏观经济因素和宏观政策因素作为控制变量参与回归。宏观经济因素用各省(市)的GDP值的自然对数作为代理变量(Economy)，宏观政策因素用Baker et al.(2016)[34]研究提出的中国经济政策不确定性指数的自然对数作为代理变量(EPU)。表8的列(1)报告了未控制行业和年度固定效应的回归结果，社会信任(Trust)的系数为0.011，在5%的水平上显著；列(2)报告了控制行业和年度固定效应的回归结果，社会信任(Trust)的系数为0.016，在1%的水平上显著，与前文回归结果基本一致。

表8 稳健性检验：增加控制变量

六、传导路径检验与分析

从前文的理论分析和主检验结果可知，社会信任可能通过降低信息不对称程度、降低融资约束或降低代理成本，进而提高企业扭亏绩效。那么宏观层面的社会信任将通过某一条路径，还是几条路径共同影响企业扭亏绩效呢？本文将对三条可能的传导路径进行检验。

(一)中介变量定义

1.信息不对称程度(Information)。目前有多种衡量指标，包括知情交易率、流动比率、非流动比率、分析师预测等，考虑本文研究的亏损公司的特殊性以及数据的可获得性，借鉴Amihud(2002)[35]提出的非流动比率衡量信息不对称程度，该指标充分考虑股票每天的收益率和成交量，具有综合性，具体公式如下：

(3)

其中，非流动比率用于衡量信息不对称程度(Information)，该指数越大，表明信息不对称程度越高。

2.代理成本(Cost)。本文利用管理费用率衡量代理成本，即代理成本=管理费用/营业收入。

3.融资约束(SA)。本文利用Hadlock and Pierce(2010)[36]构建的SA指数衡量融资约束，该指数依据企业规模和企业年龄计算得出，这两个指标具有较强的外生性，能够在一定程度上避免内生性的干扰，具体计算方法为：

SA=0.043*Size2-0.040*Age-0.737*Size

(4)

其中，Size为企业规模，即总资产的自然对数；Age为企业年龄。

(二)传导路径检验模型

Degreei,t+1=β0+β1Trustt+∑βmControli,t+∑βjIndustry+∑βkYear+εi,t

(path1)

Mediani,t=β0+β1Trustt+∑βmControli,t+∑βjIndustry+∑βkYear+εi,t

(path2)

Degreei,t+1=β0+β1Trustt+β2Mediani,t+∑βmControli,t+∑βjIndustry+∑βkYear+εi,t

(path3)

其中，Median为中介变量，分别由信息不对称程度(Information)、代理成本(Cost)和融资约束(SA)来表示；Control代表所有控制变量。

(三)实证结果

表9、表10和表11分别报告了利用不同中介变量进行回归的结果，表中的列(1)、列(2)和列(3)分别为对应传导路径检验模型中path1、path2和path3的回归结果。表9的列(1)中社会信任(Trust)对扭亏绩效(Degree)的回归系数为0.014，在5%的水平上显著，通过path1的检验；列(2)中社会信任(Trust)对中介变量信息不对称程度(Information)的回归系数为-0.002，在5%的水平上显著，通过path2的检验；列(3)中社会信任(Trust)对扭亏绩效(Degree)的回归系数下降为0.012，在5%的水平上显著，中介变量信息不对称程度(Information)的回归系数为-0.860，在1%的水平上显著，通过path3的检验。从结果可见，社会信任通过降低信息不对称程度，从而提高企业扭亏绩效，也就是说降低信息不对称程度发挥了中介作用。

表9 传导路径检验：信息不对称程度

表10 传导路径检验：代理成本

表10的列(1)中社会信任(Trust)对扭亏绩效(Degree)的回归系数为0.014，在5%的水平上显著，通过path1的检验；列(2)中社会信任(Trust)对中介变量代理成本(Cost)的回归系数为0.028，并不显著，未通过path2的检验；列(3)中社会信任(Trust)对扭亏绩效(Degree)的回归系数下降为0.013，在5%的水平上显著，中介变量代理成本(Cost)的回归系数为0.016，并不显著，也未通过path3的检验。从结果可见，降低代理成本并未在社会信任对企业扭亏绩效的影响过程中发挥中介作用。

表11 传导路径检验：融资约束

表11的列(1)中社会信任(Trust)对扭亏绩效(Degree)的回归系数为0.014，在5%的水平上显著，通过path1的检验；列(2)中社会信任(Trust)对中介变量融资约束(SA)的回归系数为0.002，并不显著，未通过path2的检验；列(3)中社会信任(Trust)对扭亏绩效(Degree)的回归系数为0.014，在5%的水平上显著，中介变量融资约束(SA)的回归系数为-0.038，并不显著，也未通过path3的检验。从结果可见，缓解融资约束并未在社会信任对企业扭亏绩效的影响过程中发挥中介作用。

从传导路径检验的结果可以看出，传导路径为“社会信任-信息不对称程度-企业扭亏绩效”，即高水平的社会信任能够降低企业内外的信息不对称程度，进而提高企业扭亏绩效。

七、研究结论与启示

本文首先考察了社会信任如何影响企业扭亏绩效后发现，社会信任显著地提高企业扭亏绩效，即当地区社会信任水平越高，企业扭亏绩效也越高。其次，进一步探讨了产权性质、市场化程度、大股东增持和机构投资者增持对以上两者关系的影响后发现，社会信任对企业扭亏绩效的促进作用具有异质性，即社会信任对企业扭亏绩效的促进作用主要体现在非国有企业、高市场化程度地区企业、大股东增持企业、机构投资者增持企业中。最后，本文从信息不对称、代理成本和融资约束三个方面探讨了社会信任影响企业扭亏绩效的传导路径后发现，信息不对称路径成立，代理成本路径和融资约束路径不成立，即社会信任主要通过降低信息不对称程度，从而提高企业扭亏绩效。经过一系列稳健性检验后，本文结论依然保持不变。

本文的研究结论具有一定的政策启示：从企业的角度来说，企业作为信任机制所形成的社会网络中的成员，应当主动运用社会信任的正面效应谋求企业未来发展，合理利用“社会印章”赋予企业值得信赖的标签，借助大股东增持和机构投资者增持所形成的积极效应，努力寻求企业发展所需要的资源，维持良好的商业关系，吸引更多投资者，开拓新的市场，改善企业经营业绩。

从政府的角度来说，民营企业是我国经济体制的重要组成部分，党的十九大报告充分肯定了民营企业为改革开放和经济社会建设做出的贡献，并强调要支持民营企业发展，但是由于全球性金融危机和我国经济增长放缓的影响，民营企业的亏损幅度持续增加，发展困难。因此，政府在完善正式制度的同时，也应当重视地区社会信任等非正式制度的建设，尤其对于受到政策“歧视”的民营企业来说，非正式制度带来的社会资源对于它们实现扭亏至关重要。政府可以通过正确的舆论引导和制度规范提高地区社会信任水平，为企业创造健康的经营环境，为投资者提供良好的投资环境，为地区发展吸引更多优质资源，使得正式制度和非正式制度共同助力企业实现可持续发展。