基于EVA的房地产上市公司价值测算与比较

张红 郭楠 李维娜

摘要：以我国A股上市房地产公司为研究对象，以其2017年年度报表数据为依据，使用以EVA（Economic Value Added）为基础的价值评估方式评估其价值，并从所有权结构、地域和主营业务三个角度开展横向对比与分析。研究结果表明，上市房地产公司普遍负债率较高，大部分房地产上市公司虽然税后净利润为正值，但是其EVA计算结果为负值，实际上并没有给股东创造价值。企业规模的扩张并未带来投资效率的增长。在新的市场背景下，房地产上市公司应该更注重企业信息披露程度，关注成本控制，从单一的追求规模增长转为有质量的增长模式。

关键词：经济增加值;房地产上市公司;价值测算

中图分类号：F275.1 文献标识码：A

文章编号：1001-9138-（2019）04-0026-32 收稿日期：2019-03-19

经济增加值（Economic Value Added，以下简写为“EVA”），指从税后净营业利润中扣除包括股权和债务在内的全部资本成本后的所得。EVA方法的基础是认为所有的资本投入都是有成本的，企业的盈利只有高于全部资本成本时才会为股东创造价值。EVA将股东的权益资本的机会成本计人资本成本，会促使经营者关注库存、应收账款、固定资产投资等全部资金成本，真正从股东价值最大化的角度体现企业的经营业绩和企业投资价值。

企业价值评估方法多样，但从根本上讲是使用各类指标将企业未来的现金流折现，其中较为常用的指标有税后净利润、净资产收益率、每股收益率等。但以上指标都普遍存在不能完全体现股东价值最大化、不能体现企业未来增长潜力的问题。2010年国资委将EVA引入央企绩效考核体系，且近年来不断提高EVA指标在考核中所占比例。以促使央企由关注企业短期盈利转变为关注企业的投资质量，更加注重长远发展。诸多研究结果表明，率先使用EVA作为企业评价指标的企业相较同类型其他企业发展态势良好。由此可见，将EVA广泛地应用于各类型企业价值评估具有重要意义。

近年来，房地产企业受到经济环境与政策环境双重影响，呈现出新的态势。房地产企业的收入增长速度放缓，但是企业规模扩张速度增快，此现象引发诸多关于投资规模扩张是否带来了投资效率增长的思考。因此，在考量房地产上市企业价值时，不得单纯从企业收入与资产数额角度出发。将基于EVA的价值评估模型应用于房地产上市企业价值评估具有必要性。

1文献综述

1.1EVA与企业价值相关性研究

EVA与企业价值相关性是将EVA应用于企业价值评估的基础，因此其也成为学者研究的重要课题。自20世纪80年代，经济学家默顿米勒（Merton Mille）与弗兰克·莫迪利亚（Franco Modiliani）提出了经济增加值理论，在美国思腾思特咨询公司率先将此理论引入公司价值评估领域以来，诸多研究证明EVA与企业价值存在较大联系。Uyemura等（1996）第一次对美国100家银行股东权益增加值进行分析，研究表明EVA与银行价值的關联性强于传统指标。O'Byrne（1996）研究表明EVA对企业价值的解释程度为31%，税后净营业利润对企业价值的解释程度为17%，EVA对企业价值的解释程度更高。

近年来，学者将EVA应用于我国上市企业，分析EVA与我国企业价值的关系。王炜（2003）研究表明EVA估价法具有与企业价值相关联又便于价值实效计算考核的双重优点。余海宗、师芙琴（2007）以我国深市中A股上市公司的数据为样本，数据分析表明EVA与公司创造价值具有相关性。

1.2EVA在房地产上市公司价值评估中应用

企业价值评估的方式和理论依据具有多样性。朱锡庆（2004）将企业价值评估方法分为了4类，分别是资产价值法，对比法，现金流折现模型以及实物期权法。目前，房地产上市公司较常使用的价值评估方法为现金流折现法，丁艳春（2014）以鲁商置业为例，进行企业价值分析，认为现金流折现法对于房地产企业价值评估的实用性更强。但是学者认为现金流量法本身存在注重“量”的方面而忽略“质”，即投资质量的特点。根据目前房地产行业发展特点，行业由单一追求规模扩张转变为关注发展质量，将EVA引入房地产企业价值评估具有一定意义。在此背景下，学者尝试将EVA估值法引入房地产企业价值评估。陈晓红（2010）以我国上市房地产企业为数据样本，研究发现EVA与企业价值具有明显的线性关系。为了使EVA计算结果更贴近企业的价值，需要在原始计算公式上开展会计调整。国资委2010年出台的《经济增加值考核细则》中规定，在计算税后净利润与总资产时应该对利息支出、研究开发费用调整项、非经常性收益调整项、无息流动负债、在建工程项目、递延所得税贷方余额进行调整，覃继东（2011）认为将EVA应用于我国房地产上市公司价值评估具有较大可行性，但是国资委关于EVA的计算会计调整方法不完全适用于房地产企业，应该根据房地产行业特点进行相应调整。通过梳理文献，发现学者普遍在计算房地产行业EVA时，使用广告、勘测费用代替研究开发费用，并将其命名为一次性支出长期受益项目。同时对广告费用、各项准备金、主营业务外收入、递延所得税、财务费用、无息流动负债、在建工程几个项目进行了调整。

综上所述，学者针对EVA价值评估法在房地产行业内应用的研究仅仅停留在理论阶段，证明其具有一定可行性，但是实证研究较少，更缺少行业内的横向比较。因此，本文使用中信行业分类中A股上市房地产公司为数据样本，选取适当的方法计算其EVA值，对其进行比较和分析。

2适用于房地产上市公司评价的EVA测算公式

2.1EVA的一般表达式

EVA定义是经济增加值，即企业实际利润扣除股权成本与债权成本后的收益。这种计算方式完全颠覆了企业对于企业成本的认定，自有资金不再是无偿使用，EVA通过计算体现出了自有资金的机会成本。更加真实的展现了企业的真实盈利情况。

根据EVA的定义，其计算公式如下：

EVA=税后营业净利润-总资本占用额*平均加权资本成本 （1）

为清晰表达，令税后营业净利润=NOPAT，总资本占用额=TC，平均加权资本成本=WACC

则，式（1）可变成如式（2）所示：

EVA=NOPAT-TC×WACC （2）

2.2针对于房地产上市公司的EVA表达式

2.2.1NOPAT与TC计算

本文以国资委出台的《经济增加值考核细则》中规定的NOPAT与TC计算的会计调整项为基础，通过文献梳理，提取学者在进行房地产上市公司EVA计算时共同的调整项，得出的NOPAT与TC的计算调整项，如表1所示。

根据表1，可以得出NOPAT计算公式如下：

NOPAT=净利润+[一次性支出长期受益项目+各项准备金-主营业务外收入+递延所得税贷方余额-财务费用]×（1-所得税率） （3）

根据表2，可以得出TC计算公式如下：

TC=总资产-在建项目-非正常营业收支+各项准备金-资本化利息+递延所得税贷方余额-无息流动负债 （4）

2.2.2WACC测算

WACC为加权平均资本成本，计算公式如下：

股权资本成本是投资人期望投资获得的最少收益，目前房地产投资还没有一个较为广泛使用的行业期望投资收益率，因此需要使用模型进行测算。股权资本成本测算方法主要有两种类型：一种是利用企业历史数据估计参数，进行企业股权资本成本的计算，例如CAPM模型;一种是建立在事前对于企业未来数据的估测，例如Gorden模型、GLS模型和非正常盈余增长模型，PEC模型，MPEC模型，ACR模型和OJM模型。

目前国内在进行EVA测算时，使用的均为CAPM模型，但是针对CAPM模型对于国内股市风险的反应程度，国内学者还没有达成一致的结论。CLS模型在使用时需要对企业未来一段时间的企业现金流进行估测，笔者认为这样的大数额估测出现偏差的可能性远大于对于每股收益的预测。而对于非正常盈余增长模型，其成立的假设前提是企业非主营业务收入为零，这种假设并不完全适用于中国的企业，一个企业的业务是多样的，除主营业务外的增长也是不容忽视的。由此可见，股权资本成本测算的模型选择存在着诸多争议，不存在一个被学者普遍接受的模型。但是归根结底，股权资本成本本质是股权资本的机会成本，计算模型应该充分反映市场风险，与股票市场具有高度相关性，且计算时计算结果应该较为稳定，不出现过多的过大或过小结果，并且普遍趋近于一个行业平均收益率。本文使用CAPM模型、Corden模型以及PEC模型测算数据样本，选择适用于房地产上市公司股权资本成本模型。

由计算结果可知，CAPM数据结果表现较好。有效数据个数明显多于PEG模型，而过大或者过小的极端数据个数小于Corden模型。笔者认为，PEG模型和Gorden模型出现较多异常值的原因是由于我国房地产上市企业的发展时间不足够长，房地产企业属于高风险行业，预测企业的稳定收益率和未来较为准确的每股收益较难。因此，本文使用CAPM模型测算结果作为EVA加权平均资本计算的基础。

3我国房地产上市公司的EVA测算

3.1数据

根据中信证券的行业分类，我国在A股上市的房地产公司共145家。剔除数据无法全面获得以及ST上市公司，最终选取48家公司作为研究的数据样本。分析所用数据均来自于万德数据库与国泰君安数据库。数据的描述性统计，如表4、表5所示。

3.2EVA的计算

将表4带入公式（3）（4），计算出各上市房地产公司NOPAT与PT，将表5带入公式（5），计算出各上市房地产公司WACC，将以上3部分结果带人公式（1）計算各企业的EVA，具体计算结果的统计性描述表，如表6所示。

3.3数据分析

3.3.1基于不同角度的房地产上市公司资本结构与资金成本比较

样本数据中可以计算出资金成本的上市公司共140家，本文从所有权结构、地域和主营业务3个角度对房地产上市公司资本结构与资金成本均值进行比较，统计结果，如表7所示。

如表7所示，从所有权结构上讲，虽然民营企业及其他类型企业负债率整体低于国有企业，但是其资本金成本也较低，由于债务资本成本显著低于资本金成本，两种类型企业全部资金成本较为相近。从地域角度看，中部的房地产上市企业资产负债率明显低于其他地域企业，资金结构较为健康，但是其资本金成本率显著高于其他地域的企业，因此其全部资金成本较高。从主营业务的角度讲，地产服务类企业由于其经营业务种类，不需要投入大量资金，所以资产负债率较低，商业地产和园区地产的资产负债率和全部资金成本整体上较为接近。住宅开发类型企业的资产负债率较高，其全部资金成本是4类企业中最低的。

3.3.2基于不同角度的房地产上市公司EVA比较

样本数据中可以测算出EVA的企业共48家，其中EVA为正的企业为12家，本文从所有权结构、地域和主营业务三个角度对房地产上市公司EVA进行比较，统计结果，如表8所示。

如表8所示，从总体上来看，在48家公司中，虽然所有的公司的税后净营业利润为正，但是EVA计算为正的公司仅有12家，占比25%，房地产行业上市公司为股东创造利润情况整体不容乐观。从所有权结构上讲，国有上市公司EVA为正的企业数量占总数比例远高于其他类型公司，这可能与国有上市公司较早将EVA引入企业绩效评价体系有一定关系。从地域角度上讲，7家位于西部的房地产上市公司EVA均为负值，由表7的结论可知，西部房地产上市公司与其他区域相比全部资金成本与负债比例并无太大区别，可见是因为其2017年盈利能力明显弱于其他地区公司。从主营业务角度上讲，商业地产和园区地产企业表现较为相似，EVA为正的公司比例超过平均水平，说明其为股东盈利能力较强。住宅开发类型上市公司表现较差，由表7的结论可知，住宅开发类上市公司全部资金成本远低于其他类型企业，所以导致住宅开发类型企业EVA较低原因是企业盈利能力不足以承担企业的全部资本成本。

4结论与建议

本文测算表明，房地产上市公司普遍呈现高负债率，股权融资成本高于债务融资成本。目前，房地产市场刚刚经历了一个快速发展的时期，随着国家经济发展增速减慢以及国家的调控升级，房地产市场进入了一个市场转型期，房地产上市企业存在诸多问题，比如负债比例过高、企业真实价值被高估的等现象。房地产上市企业普遍存在营业利润无法实现资本金期望收益现象。综上，本文经过EVA的测算得出以下启示：

首先，企业要进一步完善信息披露制度，不仅EVA的计算要基于企业充分的信息披露，而且样本数据不足会导致部分分析结果不具有显著性。信息披露质量的高低影响着评估的有效性，如果数据不真实，会导致企业做出错误的决策。

其次，要采用多种指标评估企业的真实价值以及真实盈利能力。大部分测算企业的税后净营业利润为正数，但并不代表企业真正创造出了可以覆盖企业资本成本的价值。因此，企业管理者应该时刻关注企业真实价值的变动，不可以盲目乐观，以实现股东利益最大化为目标提高企业经营管理水平。

最后，行业整体利润下降已经成本不容否认的事实，因此企业应该更加注重成本管控，合理调整企业的融资结构，寻求更为多样化的企业经营模式，从注重单一的规模增长转为有质量的增长，要注重企业效率而不是体量。