负债经营对公司价值的影响研究

孙玉萍

摘  要：在价值管理时代，公司的价值越来越受到企业管理者的重视。在我国，负债经营无疑是企业融资的重要手段，而对于建立合理的债务融资结构还有很多的缺陷。本文以我国家电制造业为研究对象，因其资金需求较大、多品种、重创新、生产销售多元化等特征，使得融资方式与负债规模与其他行业相比有显著的特征，研究其负债经营与企业价值之间的关系有重要意义。经过实证分析，本文认为企业的价值与企业负债程度之间呈现出非线性二次函数关系，即企业价值随着企业负债程度的提高先上升后下降。由于企业进行权益融资的成本通常比债务融资成本高，所以提高债务资本的比重会使企业价值增大。另一方面，债务资本增加，财务杠杆系数变大，财务杠杆效应的扩张作用也增大，因此企业价值上升。但当债务资本上升至一定程度，使得财务风险过大，会抵消甚至超过财务杠杆的扩张作用，企业价值便开始下降。因此本文结论符合理论研究的结果。

关键词：负债经营;企业价值;资产负债率;每股收益;家电制造

一、家电制造业行业特征及财务特征

中国的家电产业已经从初期的只是单纯生产某种产品到建立了完整的生产、经营、科研、检测体系，发展进入了成熟稳定阶段。目前我国家电行业展现出以下几点行业特征：

（1）生产特点为小批量、多品种、装配式，大多从外部厂家采购材料和生产部件进行组装。零、部件实行专业化生产，总装厂实现生产连续化、自动化，生产规模一般都在年产几十万台，人均生产率高。

（2）产品系列化、多元化，注重技术创新，产品更新换代快，强调产品的序列号管理。家用电器是新材料、新工艺、新技术的综合体现，各相关行业的新材料、新工艺浅、新技术很快在家用电器产品上得到应用

（3）生产与销售职能分离，销售渠道和方式多样化、体系化，销售业务种类较多，使用各种促销方法和价格政策，价格的制订具有地域性，企业对价格、折扣、营销组织管理控制严格，实行客户信用期间、信用额度控制，同时为促进销售，也会有灵活的折让政策。设立区域性维修服务机构，强调售后服务和跟踪。

（4）强调成本管理与成本控制，多采用定额法进行成本计算与控制强化内部管理、降低耗费。存货品种多，数量大并且变化快，材料核算复杂，库存管理任务繁重。

由于制造业是一个“投入—变换—产出”的过程，这使得制造业财务管理有以下特征：财务管理以生产的过程为依据，家电制造业也是这种情况。在投入阶段，对所要投入前的资料进行必要的财务管理，并且对其他生产前所有进行的活动进行相关的管理活动。随着生产资料等其他方面的投入，财务管理进行到相应的“变换”阶段。这个阶段是财务管理的重要阶段，此时进行一系列的财务控制，使企业的变换阶段做到最优。随后的“产出”阶段，是对所生产的最终产品进行财务管理。并且，最后进行各种与产品相关的财务方面的管理，是企业做到付出最小，价值最大。

家电制造业的整体资源与市场优势来自于从投入到产出包括投入前、产出后等步骤中合作运行的协同性与有序性。企业能否生存并不断得以发展，最为关键的是在这个生产过程中各项具体财务计划的实施，从而达到总体战略目标的实现。通过财务监控，可促使各项具体的财务计划服从战略决策的需要，顾全大局，并确保各项计划实现所需的较强大的财力支持。

家电行业是一个生产销售为主的行业，销售净利率的好坏影响企业的生产决策，大多数家电行业公司遇到的财务问题都是由于销售不理想而使获利减小，加上行业的残酷竞争，使得销售净利润下降直接影响企业经营业绩。家电行业大部分依赖财务杠杆作用，注重资产的扩张，倾向于企业多元化经营，注重创新，这使得家电企业的负债情况对其公司价值多少有很重要的影响。

二、实证研究

（1）实证研究方法

1.样本选取和数据收集。本文以我国家电制造业A股上市公司为研究对象，分析该行业的公司资产负债率对公司价值的相关性和影响。实证研究的样本选取我国证监会的行业分类中家电制造业板块里面60家公司的财务数据。

根据数据选取的时效性原则，本文选取的是家电制造业上市公司2014年——2016年的相关财务数据。在这60家公司里面，有的公司是ST公司、*ST公司、S*ST公司等，这些公司运营情况不佳，财务异常，用其数据分析出来的结果对于正常公司没有意义，并且会扰乱用正常公司的数据分析出来的结果，所以进行剔除，样本全面收集符合要求的59家公司相关财务数据。

2.研究假设。本文希望通过实证研究得到公司负债经营与公司价值的相关性以及影响。文中用资产负债率作为衡量负债经营的指标，用每股收益作为衡量公司价值的指标。为了研究家电制造业上市公司资产负债比率和公司价值之间存在的关系，保证这两个指标在实证研究中真正具有衡量意义，本文提出以下四条研究假设：

假设1：我国家电制造业上市公司存在最佳资本结构。

假设2：我國资本市场上股价可以真实反映公司价值。

假设3：息税前利润率大于负债利息率。

假设4：除负债因素外的其他影响企业价值的因素归于扰动项。

我国企业相比于国外企业有不同的融资偏好顺序，对于我国来说，负债经营未必会对公司價值有提高作用，所以假设我国家电制造业上市公司存在最佳资本结构。资本市场有效、信息对称的情况下，股价才能真实的反映公司价值，才能用每股收益作为企业价值衡量指标。若要使财务杠杆效应发挥作用，只有当息税前利润率大于负债利息率，此时负债经营才会影响公司价值。公司价值的影响因素不单只有公司负债比率，实证分析中假设把其他因素都归于扰动项。

3.变量定义。本文实证研究的指标选取的是资产负债率和每股收益。公司价值的衡量为指标每股收益，作为因变量;负债经营程度的大小由资产负债率表示，作为每股收益变动的自变量。本文选取的这两个指标具体定义如下：

第一，资产负债率是年末总负债除以总资产的比值，即总资产中债务资本的比重，是衡量公司总体负债经营程度的综合指标。资产负债率计算公式为：

资产負债率=期末总负债/期末总资产

第二，每股收益是公司某段时期的净收益与股份数的比率，是综合反映公司获利能力的重要指标。每股收益计算公式为：

每股收益=（本期毛利润-优先股股利）/期末总股本

（4）建立回归模型。本文的兩个变量为家电制造业上市公司的资产负债率和每股收益，为了进行回归分析，得到变量间的变动趋势，首先要确定自变量和因变量。本文的自变量X为家电制造业上市公司的资产负债率，因变量Y为家电制造业上市公司的每股收益。

为确定变量之间的数学关系式，建立回归模型，可以用相关系数模型判定这两个变量存在相关关系。因此，可以建立一元一次线性回归模型或者二次曲线模型，分别对它们进行统计检验，比较两个模型的差别，找出更拟合的模型。

第一，假设变量之间为一元一次线性相关关系，本文两个变量之间的线性关系可以建立一元一次线性回归方程，表示为：

Yj=β0+β1Xi+μ

其中：Xi——资产负债率;

Yj——每股收益;

β0——拟合直线的截距;

β1——拟合直线的斜率;

μ——随机扰动因素。

建立拟合估计方程进行线性回归就是要估计方程中和这两个参数。而这两者对于变量之间的相关性起决定作用的是斜率，越接近1或者-1就说明变量之间正相关程度或负相关程度越高，越接近0就说明变量之间相关程度越低。

第二，假设两个变量之间是二次曲线的相关关系，可以建立拟合模型为：

Yj=β0+β1Xi+β2Xi2μ

其中：Xi——资产负债率;

Yj——每股收益;

β0——拟合直线的常数项;

β1——拟合直线的一次项系数;

β2——拟合直线的二次项系数;

μ——随机扰动因素。

本文采用最小二乘法来对样本回归函数进行参数估计，然后再通过判定系数来判断直线回归和二次曲线拟合度孰高。

（2）实证分析——变量线性回归分析

1.变量线性回归分析

第一，2014年家电制造业上市公司数据分析。运用EViews软件对样本中2014年数据进行一元一次回归分析。

回归直线的斜率β1=0.1935，截距β0=0.4959，因此拟合直线为：

=0.4959+0.19351X+μ

显著性检验的结果：t检验统计量为0.369858，p检验值为0.7129，检验结果较显著。判定系数R2=0.002394，解释力较弱。

再运用EViews软件进行二次曲线拟合：

回归二次拟合曲线的二次项系数β2、一次项系数β1、常数项β0分别为-1.753301、1.7627、0.20749。因此拟合曲线为：

=0.20749+1.7627Xi-1.753301Xi2+μ

由于二次项系数为负，表明资产负债率与每股收益的关系表现为，每股收益随着资产负债率的增大会先增大后减小，这两个变量实际呈现出的曲线相关关系，说明家电制造业上市公司是存在最优资本结构的。

比较一元回归模型和二次回归的判定系数R2，显然二次回归的R2比较大，说明二次回归模型二次曲线的拟合优度要高于一次回归，即二次回归模型拟合的自变量对因变量的解释力更强。但需要注意的是，不管是一元线性回归还是二次曲线拟合，判定系数都很低，这可能是由于每股收益主要受扰动项μ所代表的其他很多因素的影响，或者样本数据不够精确、范围小等原因导致的。

第二，2015年家电行业上市公司数据分析。

用EViews软件对2015年家电行业数据进行一元一次回归分析，β1=-0.013239，β0=0.521027，因此拟合直线为：

=0.521027-0.013239X+μ

显著性检验的结果：t检验统计量为-0.030621，p检验值为0.9757，检验结果有很大偏差。判定系数=0.000016，解释力很弱。结合实际情况分析，可能是由于2015年家电制造行业整体受到市场经济下滑的影响，某些企业资产负债率增大而企业价值并没有因为杠杆效应的增大而增加，使得数据与正常情况不符。

分析2015年数据，进行二次回归可得：

回归二次拟合曲线的二次项系数β2=-0.493688、一次项系数β1=0.392961、常数项β0=0.452278，因此拟合曲线为：

=0.452278+0.392961Xi-0.493688Xi2+μ

二次项系数为负，表明资产负债率与每股收益的图形关系表现为开口向下的抛物线，即每股收益随着资产负债率的增大会先增大后减小，说明家电制造业上市公司是存在最优资本结构的。

比较一元回归模型和二次回归的判定系数，显然二次回归的=0.0008，而一元回归=0.000016，说明二次回归模型二次曲线的拟合优度要高于一次回归，即二次回归模型拟合的自变量对因变量的解释力更强。但不能忽略实际经济大环境对家电行业的影响而使得资产负债率与每股收益的关系产生较大差异的情况，判定系低，这可能是由于每股收益主要受扰动项所代表的其他很多因素的影响。

第三，2016年家电制造行业数据分析。用上述同样方法先进行一元一次回归分析，

2016年家电制造业上市公司资产负债率与每股收益线性归分析结果。

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

X 0.013107 0.446086 0.029382 0.9767

C 0.565799 0.212367 2.664246 0.01

R2=0.000015 n=59

β1=0.013107，β0=0.565799，因此拟合直线为：

=0.565799+0.013107X+μ

显著性检验的结果：t检验统计量为0.029382，p检验值为0.9767，检验结果较显著。判定系数=0.000015，解释力较弱。

分析2016年数据，进行二次回归可得：

2016年家电制造业上市公司资产负债率与每股收益二次曲线拟合结果。

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

X 0.173013 2.091124 0.082737 0.9344

X^2 -0.184708 2.358863 -0.078304 0.9379

C 0.537305 0.422282 1.272383 0.2085

R2=0.000125 n=59

回归二次拟合曲线的二次项系数β2=-0.184708、一次项系数β1=0.173013、常数项β0=0.537305，因此拟合曲线为：

=0.537305+0.173013Xi-0.184708Xi2+μ

二次项系数为负，表明资产负债率与每股收益的关系表现为每股收益随着资产负债率的增大会先增大后减小，说明家电制造业上市公司是存在最优资本结构的。比较一元回一次归模型和二次回归的判定系数，显然二次回归的大于一元回归，说明二次回归模型二次曲线的拟合优度要高于一次回归，即二次回归模型拟合的自变量对因变量的解释力更强。但不能忽略扰动项所代表的其他很多因素对Y的影响。

2.实证结果及分析

从相关性初步判定以及一元线性回归分析的结果看，家电制造业在2014至2016年表现出不同的相关关系：2014年和2016年变量之间呈正相关关系，而2015年变为成负相关关系，本文分别分析了产生这种结果的可能原因。

第一，2015年家电制造业上市公司资产负债率与每股收益呈负相关关系，即是说处于二次拟合曲线中超过顶点，开始下降的部分。由于经营风险较高，超过最优有资本结构点后，随着负债比率上升，公司价值下降。再者，前文分析过我国由于股利支付水平一般低于债务资本成本，所以我国企业存在异常的融资偏好顺序，所以当债务资本比重上升，公司价值也会下降。

第二，从理论分析来看，2015年由于整体行业受市场经济下滑的影响，负债比率超过最佳资本结构点，此时的财务杠杆效应小于财务风险而无法发挥扩张作用，又由于家电制造业的销售风险促使财务风险迅速加大，所以每股收益随资产负债率上升而下降。

从实证研究得出的結果来看，由于二次曲线模型的拟合优度普遍大于一元一次线性模型，因此本文认为二次曲线拟合结果更能解释家电制造业上市公司资产负债率与每股收益的相关性，得出了每股收益随资产负债率的上升先增加后减少的结论，可推知家电制造业的企业价值与企业负债程度呈先出非线性二次相关关系。因此企业负债程度既不能过少也不能过大，符合最佳资本结构的理论研究。

三、研究结论及对策建议

（1）研究结论。本文通过理论分析和实证分析，对2014年到2016年期间家电制造业上市公司的负债经营对公司价值的影响得出以下结论：

1.我国家电制造业上市公司的资产负债率与每股收益呈现出二次曲线相关关系，拟合曲线的二次项系数为负，即是开口向下的抛物线。随着资产负债率的提高，每股收益先上升，超过顶点之后下降，符合资本结构理论的结论，也证实了我国家电制造业上市公司存在最优有资本结构。

2.由实证分析可以得出，2015年信息技术业上市公司的资产负债率与每股收益呈负相关关系，2014年和206年呈正相关关系。结合实际，分析这种状况，可能的原因是行业本身固有的高经营风险促使财务风险迅速加大，使得财务杠杆效应的扩张作用被财务风险抵消。另外，可能由于受到财务环境状况的影响，整体经济下滑导致市场需求下降，销售利润下降，某些家电行业的债务风险超过其获利能力，使得企业价值减小。再有我国股利支付水平一般低于债务资本成本，因此我国企业存在异常的融资偏好顺序，所以当债务资本比重上升，公司价值下降。

而2014年年则是由于当家电制造业公司良好经营，产品市场需求充足销售能力强，获利能力大大增加，总资本的资本收益率大大超过债务资本的成本，使得他们有能力支付高的现金股利，此时经营风险降低，财务风险随之降低，当现金股利超过债务资本成本，满足财务杠杆效应的条件，负债比率提高会使得公司价值相应提高。

2016年家電制造业上市公司及时的对企业经营做出调整，加大产品的创新力度，扩大国内外销售市场，调整资本结构，使得企业的偿债能力提升，杠杆效益以及公司收益足以应对债务风险，使得公司价值有所上升。

综合全文得出的结论是，家电制造业上市公司2014年至2015年负债经营与企业价值的关系受到财务环境的影响，整体经济的趋势与市场对家电产品的供求关系对企业价值有影响。家电企业需及时调整企业产品结构及融资结构，合理运用负债经营为企业带来的好处，最终达到企业价值增加的目的。

（2）对策建议。通过上文对我国家电制造业上市公司的研究，为了完善家电行业的资本结构，提高企业价值，合理运用负债经营对企业带来的有利影响，提出以下几点建议：

1.目前，我国家电行业大部分上市公司资本结构中债务融资的比重偏低，未达到最佳资产负债率，使得债务融资的财务杠杆效应没有发挥最大效用。因此，企业应该适度扩大负债规模，形成最佳资本结构，合理规避分险，实现负债经营下的企业价值最大化目标。

2.家电行业应该注重市场需求与财务环境，及时对市场变化做出正确反映，要对未来可能存在的风险做出合理的预测。建议企业进行多元化生产经营模式，同时也需注重对核心业务的投入，加大创新性研究，扩展国内外市场，增加销售渠道及市场需求，提高公司的品牌价值。

3.企业内部应该增强成本管理余成本控制，降低消耗，加大对节能产品和技术的投入。另一方面也需要加强对存货的管理以及材料核算的准确性。

4.注重市场的调查、销售服务及产品售后服务，对新产品的开发、设计要迎合消费者的喜好，运用多元化的销售方式，加强销售力度。

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