最全ll 票据利率影响因素分析

周海滨

2016年12月8日，按照国务院决策部署，由中国人民银行批准设立的全国统一的票据交易平台“上海票据交易所”正式成立，大幅度提高了票据市场的安全性、透明度和交易效率，激发了票据市场活力，有效防范了业务风险，增强金融服务实体经济的能力。随着票据标准化的进程不断推进，加之非银机构和三农银行的不断扩充，投研能力的高低已决定着票据业务创收的高低。影响票据利率的主要因素是规模和资金成本，但某些特殊时段那些影响票据利率走势的非主要因素也很重要，我们在波段操作时万万不可忽略。

根据影响票据利率走势因素的特点以及影响因素的逻辑顺延性，本文将这些因素划分为宏观经济状况、货币政策、市场流动性、监管政策、特殊时点因素和其他因素。宏观经济状况一方面会直接对票据的供给与需求产生影响，另一方面也会通过影响企业信贷需求与银行信贷投放来间接影响票据的供求;而为保持经济的稳定运行，央行往往会通过货币政策来进行逆周期调节，而这又将影响货币市场的流动性，票据的资金属性导致其与货币市场流动性息息相关;此外，监管政策的变化、特殊时点以及其他因素也会通过资金利率或是票据供给与需求来影响票据利率。本文将对上述因素展开系统分析，以进一步掌握票据利率运行规律，俗话说知己知彼方能百战百胜。

一、宏观经济状况

（一）宏观经济基本面

票据作为企业支付结算的重要工具，宏观经济基本面的变化直接影响企业经济往来的活跃程度，进而影响企业开票意愿和贴票意愿。由于票据的使用在不同行业分布不均，因此票据使用比较集中的行业发展状况对票据的供给需求影响更大一些。根据票交所发布分析报告，2017年，票据承兑、贴现主要集中在制造业、批发和零售业。承兑业务中，出票人所在行业为制造业的占比达到 45.14%，为批发和零售业的占比达到 28.1%;贴现业务中，贴现申请人所在行业为批发和零售业的占比达到50.21%，为制造业的占比达到 31.84%。因此制造业、批发和零售业对票据利率的影响较其他行业要更大。

观察宏观经济基本面，尤其是特定行业的发展状况，可以对票据利率进行中长期分析。可观察指标如GDP、宏观经济景气指数、PMI指数等。一般而言，在经济景气的时候，企业的开票意愿较强，会增加票据的供给，票据利率有上升趋势;而在经济不景气的时候，企业的开票意愿较弱，会减少票据的供给，票据利率有下行趋势。

（二）信贷规模

宏观经济状况影响票据利率的另一个路径是信贷规模，即通过影响企业信贷需求与银行信贷投放。

由于票据的直贴和转贴现买入均纳入银行信贷规模，这使票据具有了信贷属性，因此银行信贷规模的变化是影响票据利率的重要因素。通常影响信贷规模变化的考核指标有五个，分别为：合意贷款指标、资本充足率指标、存贷比指标（某些地区）、借同业资金比例指标、中长期贷款比例指标。在滿足监管指标要求，信贷额度较多的情况下，银行会提升票据业务的规模占用和RWA占用，加大票据贷款投放，从而推动票据利率下行。特别是目前优质资产荒，银行信贷投放不足的情况下，银行为了及时占用信贷规模，会加大购入票据以防规模闲置，造成资源浪费。反之在供给不发生变化，银行信贷规模不足情况下，将推动票据利率上行。

以2018年为例，月新增中长期贷款呈现逐步下滑趋势，而月新增短期贷款从5月份开始甚至呈现负增长，其中以第四季度最为明显，新增中长期贷款处于全年最低水平，新增短期贷款为负增长，整个市场信贷投放力度不足，票据融资规模保持正增长且大幅提升（如图1），从而引起票据价格下行（这一阶段资金利率基本不变甚至上行，控制了资金面对票据价格的影响，如图2）。

二、货币政策

由于中国货币政策的一个主要目标是保持经济稳定增长，因此我国货币政策很大取决于宏观经济状况。央行货币政策工具包括传统三大工具（存款准备金率、公开市场操作、再贴现和再贷款政策）和其他创新型工具（如常备借贷便利、中期借贷便利），央行运用各种工具调节货币供应量来调节市场利率，进而影响票据利率走势。

（一）存款准备金率

存款准备金率即央行要求商业银行缴存在央行的准备金占其存款总额的比例。存款准备金率上升，相当于向市场回笼货币，市场流动性收紧，带来资金价格上行，从而引起票据利率上行;同理，存款准备金率下降，引起票据利率下行。

2018年货币政策基调以宽松为主，年内共执行4次降准和1次临时准备金动用安排，累计释放增量资金超2万亿元，推动货币市场利率下行，进而推动票据利率下行。降准时间表如表1所示，降准后票据利率走势如图3所示。

（二）公开市场操作

公开市场操作是指中央银行与市场交易对手进行有价证券和外汇交易，实现货币政策调控目标。公开市场操作主要包括逆回购、正回购、国库现金定存招投标、发行中央银行票据和短期流动性调节工具（SLO）。由于这些工具主要是通过调节货币供应量来调节市场利率，进而影响票据利率，作用原理类似，这里以图表的形式呈现，如表2所示。

公开市场操作是央行微调市场流动性的主要货币政策工具。以逆回购为例，一般而言，央行会在资金紧张的时候进行逆回购操作以进行逆周期调节，常见于年末、季末、春节时期等特定时点，虽然央行进行了逆回购操作，但由于此时资金利率往往上升，因此票据利率往往观察不到下行现象。

（三）再贴现和再贷款政策

再贴现是中央银行对金融机构持有的未到期已贴现商业汇票予以贴现的行为。再贷款指中央银行对金融机构的贷款的行为。金融机构向央行开展再贴现或再贷款业务，货币市场流动性增加，引起资金利率下行，进而引起票据利率下行。另一方面，由于再贴现政策针对的是未到期已贴现商业汇票，因此当央行增加再贴现额度时也会增加银行对票据的需求，引导票据价格下行。

2018年10月24日，为支持金融机构扩大对小微信贷投放，央行宣布再增加再贷款和再贴现额度1500亿元，加上在此前6月增加的再贷款和再贴现额度1500亿元，合计3000亿元，受此影响，10月25日票据转贴利率由24日 3.66 %下行至 3.60 %。

（四）其他创新型工具

1.常备借贷便利（SLF）

常备借贷便利是央行借鉴其他国家经验于在2013年创设的工具。央行通过SLF向指定金融机构注入期限为1个月至3个月的大额流动性，可能带来资金价格下行，从而引起票据利率下行。

2.常备借贷便利（MLF）

中期借贷便利是中央银行提供中期基础货币的货币政策工具，对象为符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行，可通过招标方式开展。MLF期限3个月且可展期，央行通过MLF向指定金融机构注入中期流动性，可能带来资金价格下行，从而引起票据利率下行。

三、市场流动性

随着票据市场快速发展，票据的功能早已从传统支付结算工具发展为融资、交易和投资工具。从银行资金成本角度看，银行票据业务的资金来源，一是行内资金占用，即行内FTP;二是货币市场融资，包括同业拆借、质押式回购等，这两项通过票据购买的成本来影响票据利率。从票据作为一种金融资产来看，目前货币市场上与票据风险状况相似的金融资产如同业存单，与票据存在一定替代性，因此同业存单的利率变化亦会对票据利率产生影响。

（一）银行FTP

在票据定价实务中，FTP成本加点方式是银行较为常见的一种定价方式，由于行内FTP是银行购买票据的成本或重要参考指标，因此票据利率与FTP呈正相关关系。

（二）货币市场利率

票据最长期限为1年，期限较短，且风险资产占用较低（20%-25%RWA），利率也是货币市场不可分割的一部分。票据利率与货币市场利率走势高度一致，其走势与Shibor、银行间同业拆借利率，质押式回购利率呈现高度相关状态（如图4所示）。货币市场利率下行，带来资金价格下行，从而引起票据利率下行。

（三）同类金融资产利率

票据作为在银行间市场流通的一种金融资产，货币市场其他资产利率变动同样会影响票据利率的走势，尤其是替代性强的资产，例如同业存单，当同业存单利率上行，会加大金融机构配置同业存单的规模，相应减少票据规模的可能，从而引起票据利率相应上行。

四、监管政策

中国票据市场的监管机构是人民银行、银保监会，监管政策的出台和调整会对票据市场参与机构的交易行为产生重要影响。下面将从常规的央行宏观审慎评估和非常规出台的监管政策两个方面来论述监管政策对票据利率的影响。

（一）宏觀审慎评估（MPA）

中国人民银行于2015年底正式启动MPA（宏观审慎评估），MPA全面地反映了央行对银行业金融机构监管力度的强化，当前已成为央行防范金融系统性风险的重要抓手。

MPA考核指标中对票据利率有重要影响的指标主要有资本充足率和信贷政策执行情况。从资本充足率角度分析，由于资本充足率是银行的资本总额对其风险加权资产的比率，而当前银行对于票据需要计提风险资产，因此资本充足率考核指标的变化以及银行自身资本充足率水平都会影响票据利率;从信贷政策执行情况角度分析，由于票据是小微企业重要的融资工具，而信贷政策执行情况中银行对小微企业贷款执行情况的考核指标变化或调整会影响银行对票据的需求，进而对票据利率产生影响。

（二）非常规监管政策

监管政策对票据资产相关业务操作的规定将引起票据市场供需及票据资产价格的改变，从而导致票据价格发生变化，尤其是市场预期之外的监管政策对票据价格的影响巨大。

2015年12月31日，银监会下发《中国银监会办公厅关于票据业务风险提示的通知》（203号文），标志着票据市场监管的收紧，票据市场明显瘦身。如图6所示，随着203号文的出台，票据利率在随后的一个月里大幅上行。

五、特殊时点因素

由于现实中存在着节假日、政策考核时点、政策规定形成的时点等时点因素的存在，在特定的时点上票据利率也会受影响。

（一）节假日因素

元旦、春节、五一、国庆等节日时点资金需求旺盛，给银行机构集中兑付带来一定压力，可能带来货币供给紧张，资金价格上行，从而引起票据利率上行。

此外，由于部分企业春节前开支较大，因此企业会通过票据贴现来获取资金，使票据贴现市场供给增加，也会引起票据利率上行。

（二）政策考核时点因素

由于监管机构一般在月末、季末、年末对银行的各项指标进行考核，有时候银行会通过调整其持票规模以使考核指标达到合意水平。因此，银行形成了一些操作策略，如仅在半年末、年末通过票据占满信贷规模后，下月初卖断;如仅在月中、季中鼓肚子，在月底卖断;如受于监管指标压力，需要达标而进行刚性卖票;如某些特殊时段，各类信贷、同业投资放款需求增加和理财产品、同业存款、应付票据到期资金兑付需求增加，需通过卖票来满足行内需求等，即可判断出持票规模的变动情况。通过对主要银行分析后，即可预判持票规模变动情况，进而预判出票据价格走势。

（三）政策规定形成的时点因素

1.企业缴税

企业定期缴税易导致缴税当日货币市场流动性紧张，可能带来资金价格上行，从而引起票据利率上行。税收中的大头流转税、企业所得税、个人所得税缴纳的关键时点是月中15号，该日税收的集中上缴会对货币市场的资金面产生一定影响，市场流动性出现紧张，造成票据利率上行。

2.商业银行上缴准备金

商业银行按照惯例每月上缴准备金，在缴准日，可能带来市场流动性减少，资金价格上行，从而引起票据利率上行（每月5、15、25日例行缴准，遇节假日顺延）。

（四）其他时点因素

1.政府债券发行缴款

政府债券主要包括国债和地方政府债券，在政府债券发行缴款时点，可能带来市场流动性减少，资金价格上行，从而引起票据利率上行。

2.财政存款投放

尽管流动性和货币供应量的最大构成因素不是财政存款，但是由于近年来财政支出力度不断加大，财政政策得到有效实施，尤其是在3、6、9、12月份支出大月，可会增加市场流动性，带来资金价格下行，从而引起票据价格下行。

3.IPO集中发行

新股集中发行资金冻结，将对短期资金利率及市场资金面产生负面冲击，市场资金减少，从而引起票据价格上行。新股发行在2014 - 2015年对票据市场影响较多，当时发行数量多，牛市收益也高，大量资金参与打新，对票据市场资金供给造成负面影响。

六、其他因素

（一）地域因素

随着票据电子化、信息化的不断发展，地域间的价格不透明、不对称基本消失，即使存在地域票据价格偏离的现象，最终也会趋于一致。因数据获取受限，仅从长三角、珠三角、环渤海、中部地区选取江苏省、广东省、北京市、湖北省的银票贴现利率季度数据来分析不同地域票据价格是否存在偏离。如图7所示，2015年以前不同地区的票据贴现价格存在明显偏离，但从2015年以后不同地区票据贴现价格保持基本一致。

（二）历史走势因素

2015年的情况与2018年的情况较为相似，这两年中国经济均出现进一步下滑迹象，年初货币市场资金利率处于较高水平，为刺激经济，央行于这两年多次降准或降息，货币市场流动性充裕，票据利率走势也具有高度相似性，如图8所示。

（三）国外因素

经济全球化使中国的金融市场不是孤立的，也会受其他国家经济状况及政策的影响。例如美国量化宽松政策的持续、缩减及退出，对我国货币市场流动性有一定影响性，货币市场资金价格的波动可能引起票据利率变动。

七、总结

票据作为支持實体经济的重要工具，发挥着支付结算、便捷融资、降低成本等重要功能，为我国实体经济的发展做出了不可磨灭的贡献。本文系统的梳理了影响票据利率变化的大部分因素，有利于中小银行和非银金融机构进一步掌握票据利率运行规律，为提升自身投研能力提供些许帮助。最后，希望未来票据市场的参与机构逐步壮大，在上海票交所的引领下取得更快发展。（作者单位：上海普兰金融服务有限公司）