控股股东股权质押经济后果分析

陈魏新

【摘 要】随着我国经济形势不断出现新气象，资本市场更加兴旺，股权质押作为一种新型融资方式以其独特的优势在资本市场上得以广泛运用。近年来，股权质押比例和质押规模不断上升。2018年，受中美贸易摩擦、经济下行等宏观环境因素影响，A股市场大幅动荡，质押股爆仓频发，股权质押风险成为市场关注的焦点问题。本文基于委托代理理论及控制权理论，从三条路径出发对控股权质押产生何种经济后果进行了综合分析，得出股权质押对股价波动的影响需配合市场环境等因素，控股股东股权质押会产生何种经济后果与控股股东自身行为有关，也就是股权质押的动机。

【关键词】控股股东；股权质押；经济后果

2018年，受中美贸易摩擦以及汇率变动等宏观环境因素影响，中国经济下行压力加大。股市作为國家经济的晴雨表呈现出低迷态势，股价连续下跌催生大量质押股爆仓风险，引发市场强烈关注。虽然2018年初发布的质押新规限制了股权质押存量规模的快速增长，但随着A股大盘触底，风险快速升高，一旦大股东不能及时补仓就会引发上市公司流动性危机，进而给市场投资者带来悲观情绪加大继续下跌风险。据中登数据显示，截至2018年12月28日，两市共计3433家公司参与了股权质押，质押股份总市值达4.23万亿元，占上市公司总市值的9.75%。同时，控股股东股权质押比例超80%的公司数量从2015年的364家增加到562家，三年内上涨超50%。另一数据显示，2018年，两市共计108家上市公司实控人发生变更，77家公司控制权易主，民企数量最多，占比七成。由此可见，股权质押这一行为在中国资本主义市场上已经较为普遍，虽然为上市公司提供了诸多便利，但随之而来的质押风险却是不容忽视的。

一、理论基础

（一）委托代理理论

当股权高度分散时，基于所有者和经营者产生的利益冲突，传统的委托代理理论应运而生。后来，越来越多有关股权结构的研究表明，世界上很多国家的企业股权结构并不是高度分散的。由于控股股东掌握着公司大部分股权，他们很可能通过影响上市公司决策来为个人谋求私欲，导致公司绩效水平下降，从而损害中小股东的利益，由此，第二类代理问题产生。

Shleifer和Vishny（1997）对第二类代理问题的著名论述开创了代理问题研究的新视角，加之对集中性股权结构的普遍认识，第二类代理问题逐渐引起研究者重视，公司治理的重心也从第一类代理问题向第二类代理问题转变。

2、控制权理论

控制权是指对公司所有可供支配和利用资源的控制和管理的权利，它与剩余索取权一起构成所有权。公司控制权源于所有权，并且派生出投票权、决策权等经营管理权。资本结构控制权理论主要分析资本结构如何通过影响控制权安排来影响公司价值。张庆（2010）对Berleh和Means以及LLSV两种范式下的资本控制权理论进行了比较分析，他认为在Berleh和Means范式中，所有权结构没有偏离“一股一权”原则，控制权和现金流权基本对应，股东将经营权委托给管理者，实际上管理者相当于拥有了控制权。但在LLSV范式下，控股股东可以通过各种“杠杆工具”使其控制权超过现金流权。当两权发生分离时，控股股东越有动机侵占中小股东以获取控制权私人收益。事实上，控制权理论就是代理理论思想的一个体现，两种范式分别以两种代理问题为研究重点。

二、案例介绍

华谊兄弟传媒股份有限公司由王忠军、王忠磊共同创办于1994年，是国内大型的综合性娱乐集团。之后，凭借着每年投资冯小刚的贺岁影片，华谊兄弟声名鹊起，以捆绑明星演员、导演的营销方式开始了自己全方位的扩张之旅，并于2005年正式成立华谊兄弟传媒集团，2009年率先登陆创业板，成为“中国影视娱乐第一股”。目前，华谊兄弟主要投资运营影视娱乐、实景娱乐、互联网娱乐以及产业投资四大业务板块。

近年来，影视行业股权质押成常态。一方面，影视行业属轻资产行业，估值泡沫相对较大，因项目投资周期较长，资金回笼较慢，现金流常常吃紧；另一方面，证监会对于传媒影视行业并购重组的监管力度正在加强，不少企业并购重组迟迟未能通过，又要面对更高的融资成本以及股价下跌的压力。2018年，受明星查税风波影响，配合中国经济及影视行业整体下行的大环境，华谊兄弟出现经营危机，频繁质押股权操作引来风波不断。

纵观华谊兄弟历年股权质押概况，可以发现，王忠军、王忠磊二人近几年质押逐渐频繁。以上市公司发布的质押及解押公告次数来看，2016年有7次，2017年有11次，2018年达到了17次。若以质押日期及质押机构来统计，2018年股权质押笔数达到了80多笔，但王忠磊质押次数并不多。截止2019年4月12日，以华谊兄弟发布的公告为准，王忠军所持有的公司股份累计被质押4.94亿股，占所持股比例的80.24%。一致行动人王忠磊剩余质押股数达1.68亿股，占所持股比例的99.99%。一个奇怪的现象是，几乎所有公告在伴随着解押的同时又会有新的几笔重新质押出去，大部分被质押给了中信建投证券股份有限公司。再者，每一封质押公告中披露的质押用途都是用于个人融资需求，拟用于项目投资及股权投资，不禁让人思考其质押的真正动机。

三、案例分析

（一）股权质押动机分析

华谊兄弟频繁进行股权质押，但公告中披露的质押目的一直是个人融资需求，拟用于项目投资和股权投资，不禁引发外界猜想。一方面，受影视行业监管政策趋严以及阴阳合同风波等因素影响，华谊兄弟的业务经营环境明显承压，主营电影业务疲软，净资产收益率连年下降。2018年上映的影片票房未达预期，营业收入平平，同时新电影制作又需投入大量资金。另一方面，过去几年，华谊一直强调“去电影化”，寻求多元发展，还大量进行并购活动，资产规模的增长快于营收的增长。截至2018年第三季度，公司的商誉高达30.5亿元，高溢价收购东阳美拉和东阳浩瀚是其主要来源。同时，据近几年发布的上市公司年报显示，华谊兄弟的净利润组成中有很大一部分是投资收益，甚至投资收益超过了净利润，但17年以来华谊兄弟的投资板块表现并不好。这些年一直倾力打造的实景娱乐也收益不佳，其中苏州华谊电影世界投资高达35亿元，一年收入却不足2亿。可以看出，华谊在多领域扩张的同时忽视了其主营业务的发展，导致资金缺口进一步扩大。如今，主营业务低迷，快速扩张遗留资金压力、商誉减值等问题一股脑全压在了华谊兄弟头上，2018年华谊兄弟归属于上市公司股东的净利润亏损达9.8亿元。由于账面缩水，公司流动资金紧缩，资金的进入成为刚需。在这个资本状况下，二人高比例股权质押很大可能是为了确保公司各个项目流动资金的回血。

（二）股权质押前后两权分离程度衡量

从公开资料中可以看到，近年来，华谊兄弟质押股数呈上升态势。2016年，因送、转股，质押股数和公司总股本发生变化，但质押股数占王忠军、王忠磊二人所持股数的比例不断增加，2018年底更是高达95.54%。并且，股权质押之后，控制权和现金流权的分离程度随着质押比例的不断提高逐渐拉大，增加了控股股东和中小股东之间产生代理冲突的风险。前人研究表明，控制权具有侵占效应，现金流权具有激励效应。在此案例中，王忠军、王忠磊二人进行股权质押并非偶然事件，且以往都能按时赎回，属于正常的融资行为。二人一手创办公司，更看重公司未来的发展，掏空动机可能比较小。

（三）案例控股股东股权质押经济后果分析

1.股价崩盘风险

2018年阴阳合同事件一出，受舆论影响，华谊兄弟股价下跌，王忠军、王忠磊二人又在此时高比例质押股权，向市场传递了负面效应，使得资本市场对二人跑路的猜测愈演愈烈，害怕华谊成为第二个乐视网，引发股价进一步下跌，这不仅增加了上市公司再融资的难度和成本，还给公司造成了巨大的损失，导致市值短短几天内直接蒸发了几十个亿。从这一角度来看，华谊兄弟的股价质押行为加大了股价崩盘风险，同时也降低了公司价值。

2.控制权转移风险

2018年华谊股价一路走跌，质押股面临平仓危机。一方面，追加保证金等操作会直接冲击股东的短期流动性；另一方面，平仓风险可能会损害公司整体的利益以及股权的稳定性。一旦王忠军、王忠磊二人无法偿还资金赎回股票，就可能面临控制权转移的风险。从华谊将持有的几家全资子公司的股权等资产用作质押担保，申请银行授信25亿元，同时抵押自有房产三套、未来票房营收以及王忠军、王忠磊及其配偶、史玉柱相继提供连带责任等事实来看，华谊兄弟面临巨大的资金压力，偿债能力存在极大不确定性直接导致控制权转移风险升高。

3.对外部投资者的影响

外部投资者利益的变化主要取决于公司股价的变化。贾跃亭前车之鉴使得外部投资者对高比例股权质押的敏感度增加，后因时点比较特殊，华谊两兄弟质押股权一时引起市场恐慌，公司股价接连下跌给外部投资者带来直接损失。另外，华谊两兄弟频繁质押股权行为可能与公司发展策略挂钩。近年来华谊热衷于培养投资标的，寻求合适时机出售以获得高额收益，快速扩张的同时忽视了电影主业，导致中小股东需被迫承担控股股东对公司发展的一系列决策所产生的风险，容易引发两者之间的代理冲突，影响公司绩效。

四、结论与建议

（一）研究结论

基于理论和数据分析，本文得出以下结论：

第一，股权质押对资本市场来说是一个中性词，对股价波动的影响并不明显，但配合市场环境和公司状况等因素，若控股股东股权质押比例较高，则会起到推波助澜的作用。股价下跌会带来上市公司控制权转移风险，还会导致公司价值下降。

第二，股权质押导致控制权和现金流权分离，容易引发控股股东和中小股东之间的代理冲突。为了维护中小股东利益和资本市场稳定，王忠军在2018年风口浪尖之时发布了不低于1亿元增持股份的公告，但资金可能源于质押所得。

（二）對策与建议

1、建立完善的信息披露制度，提高信息透明度

有关责任部门应加强股权质押信息披露的监管，要求上市公司列明质押的具体目的和资金去向等信息，便于外部投资者正确决策。但是，当上市公司面临经营危机，资金链断裂需要进行股权质押融资时，即使公司有信心渡过难关，详尽的披露制度可能会对公司造成二次伤害。

2、加强公司治理，约束控股股东股权质押行为

上市公司应建立完善的内部治理机制，充分发挥监事会的作用，加强对控股股东行为的监督，限制股权质押的比例，除非高比例质押是公司经营需要。其次，可以在中小股东之间选派代表参与公司某些决策，赋予中小股东必要的谈判权和知情权，甚至在一些重要事项上给予一票否决权。

【参考文献】

[1]刘丽梅.终极控制权、现金流权与公司绩效相关性研究[J].财会通讯，2016年，第33期：24-28.

[2]刘朝法.终极控制权、现金流权对公司绩效的影响——基于沪深A股上市公司经验数据[D].上海：东华大学，2017年.

[3]龚俊琼.我国上市公司大股东股权质押的动机和后果[J].当代经济，2015年，第20期：12-13.