小米问题症结所在：变现和入口“两条腿”都不壮

黄金灿

小米是一家神奇的公司，创造过多个奇迹，同时也问题不断。如果说米聊不是小米的核心业务，输掉也影响不大，那国内智能手机业务如果输掉则影响全局，而且很容易让人担忧：IOT、新零售、海外会不会步国内智能手机业务的后尘。日后一旦发生，股价在目前的基础上进一步大幅度下跌也不是没可能。小米问题症结何在？通过本文分析，笔者认为，主要在于变现业务存短板，导致在高投入和需要重复获客的赛道里，缺乏足够的资金对未来进行投入。

为何说小米是家互联网公司

“小米是什么公司”曾一度是个话题也是个谜题。雷军希望小米是全能型“新物种”公司，估值应该是“腾讯乘苹果”。而不少人认为小米只是一家制造业或零售业公司，所以估值倍数应该更低。二者的区别在于，后者20～30倍市盈率是正常的，更高也可接受，前者就多数是10～20倍甚至更低。

但在笔者看来，这实际是个伪命题，如果仅看市盈率指标，和是什么公司没有太大关系，核心是长期稳定价值增长和護城河（从自由现金流贴现的角度讲，前者决定分子、后者决定分母），长期稳定价值增长越高、护城河越深则市盈率越高，并不是互联网公司，市盈率就会偏高。之前的互联网公司普遍市盈率偏高是因互联网是增量行业，一旦不满足条件互联网公司的市盈率也会较低，比如说现在的百度、微博、陌陌等，估值倍数一点也不高（扣除营业外利润比小米低不少），因为人们对它们预期的长期稳定价值增长不高，也认为护城河在受到冲击。制造业和零售业市盈率普遍较低，是因领域内很多公司的长期稳定价值增长和护城河一般甚至较差。

而如果用市销率来衡量，则和是什么公司有很大关系：长期稳态利润率和上面提到的二大因素是决定市销率三大核心因素，公司业务类型很大程度上决定长期稳态利润率。一家公司长期稳态利润率3%，假设未来十年业绩不增也不减，给3倍市销率，意味着给3/0.03=100倍市盈率，当然是天价;另一家长期稳态利润率30%，假设未来十年业绩不增也不减，给3倍市销率，意味着3/0.3=10倍市盈率，则是合理甚至低估价。零售和制造业公司的市销率普遍较低，是因为其所处行业的规模效应较弱，长期稳态利润率较低（如能赚到品牌溢价，则可更高）;互联网行业因规模效应普遍较强，长期稳态利润率普遍较高，市销率则普遍较高。典型的例子是亚马逊，因近几年来高利润率的平台佣金广告、会员、云计算等收入比例不断增加，市销率一直在往上走。

所以投资者如关注市盈率，小米是什么公司并不重要，核心是它的长期稳定价值增长和护城河;如关注市销率，小米是什么公司则较为重要，因小米既有低利润率的硬件和零售业务，又有较高利润率的互联网服务，其市销率应比传统零售和制造公司高。

尽管如此，小米是什么公司仍然得回答，回答前，得先搞清什么是互联网公司。笔者认为，有流量入口+变现业务，入口是自己的，且二者中至少有一个在线上，能构成商业闭环的公司即为互联网公司。把流量入口和变现业务当作一个人的两条腿，二者都壮，这个人才能跑得快，超级流量入口+强变现业务便为好的互联网公司。

互联网公司需要自己有流量入口。首先，线下信息更不透明，且有地理位置锁定，线上没有。网络效应强的行业因线上不受地理位置限制，能连接的节点数极大地增加，用户迁移成本是加强的，而对于网络效应弱的行业，线上的用户迁移成本比线下低很多。其次，互联网公司赚的第一笔钱就是流量税，没有自己的流量，必定难以赚大钱。

小米最初的想法是硬件低毛利率作为流量入口，互联网服务变现，后来实践也是这样做的，毫无疑问，小米是家互联网公司。

小米变现和入口“两条腿”都不壮

互联网服务包括广告和增值服务两大部分，增值服务包括游戏、金融、视频、音乐、电商平台等。

广告变现会对用户体验造成负面影响，从而导致硬件低毛利率也未必对用户有吸引力，其作为流量入口则难以真正成立或只对部分净值较低用户才成立，最终变现空间有限（小米最近在清理MIUI系统广告）;互联网增值服务不是想做就能做起来的，其需要搭建起一个完全不同的生态。

游戏、视频、音乐、电商、社交、短视频等领域若做不到一定规模意义不大，但相关领域都有很强的竞争对手，小米很难做大;金融稍好，有自己的用户就可以变现，但有监管限制，风险较大，也难以做大。好在谷歌和苹果有应用商店变现，国内因谷歌应用商店进不来，给了硬件厂商一部分变现空间，但这只对国内成立，且因为传统互联网公司也会进来，导致竞争相当激烈，硬件厂商只在工具型应用有优势，在工具平台型应用、内容型应用和内容平台型应用都没优势，变现空间也有限。实际上，即使是前者，也面临传统互联网巨头的强势竞争，如最近腾讯就要求硬件厂商调整游戏分发分成比例，由5：5换成7：3（后者为渠道所得）。

笔者并不认为小米选择的硬件作为流量入口、互联网服务变现的路径本身有问题，假如小米有阿里电商或腾讯游戏那样的强变现业务，配合这种路径是具备强竞争力的。小米症结在于：一直以来没有找到和发展起来好的变现业务，导致就算有较多用户（2019年Q1MIUI月活用户已有2.6亿），盈利能力也很一般，而影响更大的是缺乏足够的资金对未来进行投入。恰恰小米所处的赛道竞争对手很强是需要高投入和重复获客的，这会压制小米硬件的长期竞争力，从而影响硬件作为流量入口的逻辑能否长期成立（很多公司即使是亏损，估值仍然很高，是因为现阶段亏损会让流量入口更为强大）。两条腿，都不壮，偶尔爆发自然可以，但难以支撑长期快跑。

跳出互联网模型从商业本质去分析，则是因为小米起家的行业属性是线上标品，网络效应和规模效应都较弱，拉长时间看行业集中度会越来越高，且最终市场份额会较为集中，而小米最初的思维是渠道思维（不仅仅是小米，整个互联网上半场都是渠道思维），渠道在这种行业前期会有爆发力和优势，中后期没有太大优势，尽管仍然重要。

自由市场下，集中度高的标品行业，终局为王的从来不是渠道，而是产品和品牌。因为线下渠道有地理位置锁定，在信息不对称的时代卖标品倒是可以赚大钱，但小米产品的定价在线下分销商处缺乏竞争力，米家扩张需要时间，且能去的地方有限。

至于小米讲究成本控制、追求高效率并不是问题，反而是优点，因为规模效应弱的行业效率本就是长期核心竞争力之一，当然这对它发展强规模效应的增值服务是会有一定的不利影响，但不是核心因素。从商业模式和财务角度来讲，小米还不算是一家好的互联网公司，但无疑是家好公司，特别是从消费者的角度来讲。