科创板交易展望

李健 赵康杰 林伟萍

编者按

科创板开户在最近出现一个小高潮，从6月29日-7月18日收盘，开户总数从320多万户增长至380余万户，14个交易日内开户量劲增近18%，而A股市场符合条件的个人投资者约为400万人。从参与打新的情况来看，打新账户超过310万户。另外，在科创板开通两融业务的投资者数量达到93.38万人。同时，券商早已完成科创板交易业务预通关测试，以及衡量科创板市场整体表现的“上证科创板50成份指数”，将于科创板上市股票与存托凭证数量满30只后的第11个交易日正式发布。

这些消息都显示出，科创板交易在即，市场参与主体们已经各就各位。

不过，科创板是A股市场的新生事物，交易规则中引入了不少国际成熟经验，这些经验对科创板的投资者们来说既新鲜也是个新挑战。如价格笼子、盘中临停机制、增加盘后交易等。对此，监管层提醒投资者，在看到科创板市场化改变带来的大利好以外，还要注意科创企业发展高不确定性的特点。

那么，A股塔尖上的投资群体，在新的交易规则下将会碰撞出怎样的火花？券商、私募、公募等机构和职业投资人又会如何操作？

科创板交易大猜想

在科創板打新中，公募几乎是全体参与，普通投资者也几乎是人人打新，私募的参与热度也较高。在打中新股且科创板开市后，这些参与者会怎样操作？

接受《红周刊》记者采访的许多机构投资者和普通投资者表示，将会优先选择“锁定打新收益，因为无法预料科创板行情的演绎”。他们还有一个担心的理由，就是科创板公司的估值都较贵。

不过，来自海外的高盛相对比较乐观。高盛向记者提供的一份内部资料显示，他们认为科创板公司的估值并不太贵，同时这些公司的高成长会逐步减轻投资者的担心。

公募、券商的开市“安排”

在一切都是新的科创板面前，机构们的打新策略大多选择“尽早卖出”;从首批上市企业本身来看，有公募明确指出大部分公司的基本面不错。

公募基金和券商资管是打新大户。公募基金除了发行科创板战略配售基金外，很多还设计了以科创板打新为卖点的灵活配置混合基金。一位公募基金经理透露，因为打新命中率相较主板较高，公司目前发行的4只打新策略基金已经募满金额，之后将限制大额申购，只能以小额——小于10万元买入。另据《红周刊》记者不完全统计，目前有中信证券、招商证券、中金公司、华泰证券等12家公司成立了逾30只科创板打新产品，如华泰资管已经发行了2只集合产品和1只专户产品。

对于打中的新股，券商和公募几乎都想着在开市后马上卖出。一位沪上券商资管部负责人向《红周刊》记者透露，“这些新股我们最多持有几天，一些估值较高或质地较差的公司，第一天就会全部卖出。”

一家千亿券商资管负责人也表示在第一个交易日就会全部卖出，“我们的策略是开盘后赚钱了就卖。打新是一个提前制定好的策略，这个策略意味着股票开盘后打新策略就结束了，不管赚了多少，都要落袋为安。在这一点上，我们执行得很严格。”

相比券商，公募的情况更为复杂。一位中型公募的基金经理向《红周刊》记者表示，“我们原则上是第一天全部卖出，除非监管层要求第一天不准抛售。如果破发可能会考虑止损或在企业质地优良的情况下持有等待一段时间。”

积极卖出不等于看衰科创板。以上中型私募人士表示，“当然，我们认为破发的可能性不大，之前银河证券交易员由于操作失误弃购天准科技，其公司自营投资负责人最终被给予了党内警告的处分，从高层意愿上也不允许开市第一天就出现破发的新股。另外，监管层将大量流通股锁住了，不仅战略配售基金中的股票有锁定期，网下打新的股票中也有4成在公募基金手中。但市场中炒作的人永远存在，一旦锁住只会炒作得更高。”

鹏华科创主题3年封闭运作基金基金经理李韵怡更是坚定的“看多者”，她表示，“通过对于首批科创板上市公司的系统研究，我们对于大部分公司的基本面具备信心。但是落实到投资上面，仍要参考发行价格、估值等因素来具体评判公司的投资价值。”

李韵怡介绍说，开市后，他们将根据具体标的和价格确定建仓与否，“除科创板股票外，科技创新的其他公司也在我们主题基金的选择之中。”这个观点与某大型公募基金的选择类似。某大型公募基金内部人士向《红周刊》记者表示，在科创板投资主要是选公司，“尤其是技术上和赛道上占据非常强地位的公司，宁愿少选公司也不想做波段。其次是关注公司的财务费用、财务指标等。”

从收益目标来说，李韵怡以跑赢业绩基准为首要目标。

不过，券商给出的收益目标相对主板来说并没有什么优势。上述沪上资管负责人表示，第一批上市企业的乐观预期收益是100%，中性预期是50%，悲观预期是0。

在犹豫、担心、兴奋等因素的作用之下，有券商将最快的报价系统提供到科创板股票的交易中，“如果市场中的资金都想离场，这时候比拼的就是谁先把交割单递送到交易所的报价系统中。不过，这种情况我们没经历过，其他券商也没经历过，都是第一次开门做生意，都会根据当天情况临时调整。”

科创板的流动性用担心吗？

公募基金准备的资金头寸在2200亿左右（静态数据），同时还有券商自营和券商资管等资金，甚至还有游资等待进场。最终流入科创板的资金规模，取决于科创板的实际表现。

市场普遍担心科创板的流动性问题，比如A股塔尖上的380万户投资者是否能支撑科创板的活跃交易？随着科创板不断扩容，市场资金够不够？

据中国银河证券基金研究中心测算，目前，公募基金准备的资金头寸在2200亿（战略配售1078亿+存量调整1000亿+前2批科创主题基金120亿）左右。这个数字是高了还是低了？

李韵怡向《红周刊》记者表示，“这个数据只是静态假设数据，初期参与的具体数值可能高或者低，取决于上市价格和各家基金公司的风控要求及投资判断，中长期这个数字偏低。基本投资原则是寻找中长期值得投资的标的，在合适的价格进行参与，共同分享科创板公司的长期成长带来的收益。”

除了公募基金，还有券商自营和券商资管等资金，甚至还有游资等待进场。

券商自营应会参与到二级市场的交易中。科创板的一个创新举措是在开市第一天即可进行融资融券交易，但一些中小券商投行人士向记者感叹“市场中没有券！”不过，一些头部券商却可以提供融券交易，而券源则来自于自营盘中配置的股票。这意味着头部券商在战略配售之外，可能会以自营盘买入科创板公司。

此外，还有部分券商正在筹备以投资为目的的资管产品，记者了解到一家北京大型券商正在准备一只长期跟踪科创板企业的集合产品。另一家大型券商的资管产品负责人也向记者表示，他们考虑在半年后成立一只指数型产品。“刚刚上市的公司存在粉饰财报的可能，我们需要等到半年报和年报发布后，才能确认哪些是业绩增长强劲的公司，届时会成立长期跟踪的产品。”

各路资金都在关注科创板开市。上述沪上券商资管部负责人表示，“此前有2000万的游资定制了科创板打新产品。”相比之下，公募的很多产品目前只能进行小额申购，上述公募基金经理提到，“虽然是小额申购，但每天也有几百万至上千万资金流入打新基金中。”

估算科创板参与资金的规模是困难的，但从关注度来看，科创板吸引来的“活水“将是空前的。一位公募基金经理表示，如果第一批上市企业的股价表现可观，除高度关注的资金会流入更快，那些观望的资金也会加速进场，“但如果股价表现低于预期，可能形成反效应。”

高盛唱多 富兰克林邓普顿观望

高盛为外国投资者参与科创板投资提出了种种建议，且看多科创板上市公司。富兰克林邓普顿基金则希望科创板公司，好公司和好价格同时出现的时候再参与。

今年以来，高盛针对科创板发布了两份研报，分别解析了科创板从哪些角度进行改革以及科创板的投资机会，尤其在6月27日发布的报告中，高盛用了“中国的明星股票有哪些？”作为标题，其对科创板的看好可见一斑。

在高盛看来，科创板上市的第一批企业具有长期投资价值，他们计算了中小板第一批登陆的8家公司，以及创业板第一批登陆的28家公司从发行日起至今的股价涨幅，36家企业的年复合增长率为15%，大幅超过沪深300指数的9%。

同时，高盛将科创板上市的企业命名为“新中国”的代表，认为这些企业是创新领袖以及未来的增长引擎。对于这些新兴公司，高盛认为其估值并不算特别贵：科创板上市企业过去三年的成长轨迹令人印象深刻，它们在过去的3年里（2016年至2018年）的收入和盈利分别增长了35%和57%，大幅超过沪深300的15%和13%，以及MSCI A股指数的16%和15%。更重要的是，高盛认为企业的高速增长会减轻投资者对于上市公司的担心，特别是那些讲了激动人心的成长故事的企业。

高盛作为全球顶尖的投行，为全球资金提供投资服务。在研报中，高盛详细列举了外资参与科创板的方式：“目前外国投资者参与的唯一方法是通过QFII，科创板公司还没有通过沪港通进行交易的资格。对于不能参与QFII但希望参与投资的海外机构，可以投资中小创中的相关影子股获得投资收益”。

此外，高盛在研报中还提示了A股“独家”存在的“打新策略”，他们通过研报向客户解释道：在A股打新策略大概率可以盈利的原因在于监管层默认的23倍发行市盈率的规则。雖然高盛没有提及科创板不规定发行市盈率是否会导致“打新策略”失灵，但从高盛的服务来看，海外大有跃跃欲试的资金存在。

或许正因如此，高盛在报告中还提到今年1月31日证监会发布咨询函的情况，并判断QFII最快或在今年年底出现变化。

但也有海外大行表示需要观望一下，《红周刊》记者联系到富兰克林邓普顿基金，其中国市场股票投资组合管理团队总监Jason Zhu表示，“我们看好科创板的建立。这是中国经济结构调整的关键一步。但要识别有潜力的企业还需要投资者具备强大的研究能力。特别是一些履历尚浅、仍处于早期创业阶段的企业，需要结合财务分析以及实地研究，建立对企业发展前景的完整认知。这些企业的股票可能波动性更高、流动性更低，或将影响投资组合的搭建。在我们找到高质量、具备持续盈利能力、并且价值与价格错位的企业之前，我们可能仍会保持观望状态。”

炒作基因的“馈赠” “短时交易者”将率先活跃

科创板开市初期可能缺乏炒作的估值基础，但仍避免不了“引入”主板市场的“炒作基因”。

记者了解到，市场中很多私募会采取短线操作策略，星瀚投资董事长陈晓虎直言自己此次网上打新没有中签，但如果中签将在“开盘前15分钟”集合竞价结束后全部卖出。“我不参与科创板炒作，因为具体哪只会被炒起来不好判断，我们也不赌这个概率。”

同样，“开盘就卖”的还有宝鼎投资董事长张亮，他向记者解释道，他们会在开盘后1个小时内卖出，如果出现破发会持有观望一段时间，但如果涨势凶猛，半小时内就会全部卖出。“我们不想赚市场的差价收益，因为差价是不确定的，只有企业的成长是确定的，所以在参与打新之外，我们也准备走访企业，如果未来有优质企业，我们一定会长期持有。”

东方港湾投资公司的一位基金经理向《红周刊》记者提到，他们目前只参与了科创板打新，没有炒作和投资的打算，因为目前整体估值偏贵。一位深圳私募董事长也表达了同样的担心，以科创板目前的高估值，赌博属性更强一点，“按照目前的估值，我们认为会透支未来的成长预期。”

不过，上述私募董事长在接受采访中表示，虽然目前科创板企业估值较贵，但仍存炒作机会，“就像镇江排骨中也没有排骨，一样有人点单。”

实际上，科创板可能会“引入”主板市场的“炒作基因”。一位北京私募投资经理向记者表示，对科创板之前有投资经理说“只有镰刀，没有韭菜”引起了热议，“市场的走势也是由主力资金带动的，与几万股的散户关系很小。按照国内市场的特征，我们认为破发应该不会出现，因为此前成立的科创板主题基金可能会进场布局，但‘镰刀得先扬起来吧。”

“长投者”等待合理估值出现和新规则试水结果

在价值派私募看来，科创板公司估值短期内可能不会太便宜，等到便宜时参与也不晚。

科创板第一批网下打新中，林园投资、少薮派投资、九章投资、迎水投资、希瓦资产等私募中签率较高，如林园资产打中13只新股，少薮派打中新股12只。在这些网下“打新大户”中，有些机构认为第一批上市的25家公司中存在值得投资的公司。希瓦资产有3只产品获得配售，希瓦资产CEO梁宏向《红周刊》记者表示，第一批上市的企业中有3家企业质地不错，中微公司算是一家。

另外，有上海百亿私募董事长更为乐观地认为，科创板中有一半具有投资价值。“例如中微公司的董事长尹志尧在国际上有话语权，时常会让国外半导体企业难受一下。尹志尧执掌公司，我们就认为170倍估值不算高。”

林园投资董事长林园此前表示“只做打新，不参与投资”，但随着所有25家公司的发行价陆续公布，林园更新了他的看法，“未来有便宜的公司，我們会持续保持关注。”

和林园类似，香港博文资金董事长王文也认为，科创板首批公司的发行价定得较高了，“我们会长期关注科创板中的公司，如果有价格合理的企业可能会考虑参与，但目前不会，而且这条回归的路可能会走两三年。”

“我们认为，企业质地与技术和业绩无关，而是与商业模式有关。”王文说，“科创板企业的商业模式决定了这些企业是‘烟花式发展路径，前3年净利润上涨，第4年出现暴跌的情况在资本市场中也经常上演，只有商业模式决定了企业能挣多少钱。而技术随时会被迭代，汽车也可以算科技，但这项技术能保证企业挣钱吗？不过，我们不排除一些企业已经形成了技术壁垒，但甄别的难度很大，而且当前的估值给的很高，其中已经包含了技术优势。”

同时有一项重要的交易制度值得关注。上交所发布的《上海证券交易所科创板股票异常交易实时监控细则（试行）》中规定：每次报价不能高于或低于上一次成交价的2%。

在梁宏看来，该项举措的目的是为了企业平抑过大的市场波动，但或许会带来更明显的涨跌。“如果每一次报价不能高于或低于上一次成交价的2%，那么上市首日会出现很多的小涨停和小跌停。在股价快速拉升的时候，会呈现一个2%连着一个2%的小折线。如果有人想以5%的幅度提价，他报出的订单就属于废单。在股价快速拉升的过程中，算出下一个合适的报价之后下单，可能已经错过了成交的时机，导致每次都买不到。原来提高5%可以买到的，现在通过多次2%的提价，最终买入价格可能还要高于5%。这就会造成投资者情绪的极端变化，一直买不到就拼命想买，像熔断时候一样，会带来涨跌幅的加剧。”