董事会报告可读性、制度环境与分析师预测

江媛 王治

摘要：依据2007 - 2016年中国上市公司数据，考量上市公司董事会报告可读性、制度环境对证券分析师盈利预测表现的影响。结果发现：董事会报告可读性越好，分析师预测越准确，分析师预测的分歧度也越小;考虑宏观制度环境的影响，上市公司所处地区的制度环境越好，分析师盈利预测的准确度越高，分歧度越小，受到董事会报告可读性的影响越少。鉴此，应完善公司非财务信息披露和外部制度环境，从而提高分析师预测准确性，促进资源有效配置。

关键词：董事会报告可读性;分析师预测准确度;分析师预测分歧度;制度环境

中图分类号：F275

文献标识码： A

文章编号：1003-7217（2019） 03-0088-06

一、引言

在资本市场中，分析师对上市公司的盈利预测对投资者的决策有着重要影响。研究表明，高质量的信息披露有助于减少证券分析师预测误差，会吸引更多的分析师关注[1-3]。随着资本市场的发展，非财务信息在信息披露制度中的地位已越来越重要，当前国内外日益涌现并逐步完善的董事会报告便是较好的例证[4-5]。董事会报告作为非财务信息披露的重要载体，以语言信息为主，大量的文字信息也为管理层操纵语言信息和可读性提供了更大的空间。以往的研究主要考察了公司披露的财务信息特征对分析师预测的影响，关于董事会报告等非财务信息的可读性对分析师行为影响的研究却十分缺乏。因此，关注非财务信息的披露质量对分析师预测环境的改善、提高预测精度、促进资源有效配置具有重要的现实意义。

除了企业披露的信息质量之外，公司外部因素如宏观制度环境也可能对分析师预测表现产生影响[6，7]。在法律制度和市场环境较完善的地区，公司治理水平和信息披露质量较高，信息收集成本和不确定性较低，因此，分析师的盈利预测更为准确，分析师之间的预测分歧也相对较小。并且在制度环境较好的地区，由于分析师能够获得更多更可靠的企业信息，因此，其对包括报告可读性在内的单一信息质量的依赖程度相对降低，从而削弱了董事会报告可读性对分析师预测表现的影响。

为此，本文试图从文本可读性的视角探讨非财务信息披露质量对证券分析师盈利预测的影响，以期为理解分析师预测表现的影响因素提供新的经验证据，并为提高我国资本市场的运作效率、正确引导投资者达到最优化的资源配置，提出对上市公司非财务信息披露的监督管理以及宏观制度环境建设方面的政策建议。

二、文献回顾与假设提出

证券分析师在资本市场上起着非常重要的信息中介作用，国内外的许多学者研究了分析师盈利预测的特征和影响因素等问题。证券分析师盈利预测的特征包括盈利预测的准确度、分歧度、偏差度等。Brown（1987）和岳衡（2008）等研究发现，分析师的盈利预测比单纯运用统计模型得出的结果更为准确[8，9]。由于证券分析师利用了更为广泛的信息，包括会计信息、非会计信息、行业信息和宏观经济信息等，在预测评级过程中几乎都存在“乐观”的倾向[10，11]。

上述研究主要考察了公司披露的财务信息特征对分析师预测的影响，但却没有研究董事会报告等非财务信息的可读性对分析师预测行为的影响。胡奕明和林文雄（2005）研究发现，我国分析师的信息收集途径主要包括公开披露的信息、公司调研、间接来源和非正式信息四个方面[12]，他们通过对国内证券公司的调查发现，证券分析师在从事相关金融活动时对上市公司公开披露的信息最为重视。而企业公开披露的信息除了财务信息外，大量的是董事会报告、管理层的讨论与分析、企业未来发展战略、社会责任等非财务信息。因此，分析师预测同样也受到企业非财务信息披露质量的影响。Vanstraelen等（2003）研究表明，前瞻性的非财务信息披露与分析师预测精度显著正相关[18]。Dhaliwal等（2012）、李晚秋和张莉（2014）则考察了企业社会责任信息披露对分析师盈利预测精度的影响[14，15]。由于中国上市公司年报中的董事会报告包括的内容十分丰富，除了披露企业经营的相关情况之外，还要求对下一年度的经营计划以及公司可能面对的风险、公司未来发展战略进行披露，因此，其包含的信息含量及披露質量对分析师盈利预测表现的影响十分重要[16 ，17]。由此，提出以下假设：

H1a：上市公司董事会报告可读性越高，分析师盈利预测的准确度越高;

H1b：上市公司董事会报告可读性越高，分析师盈利预测的分歧度越低。

除了财务信息和非财务信息之外，分析师的预测准确度也会受到宏观制度环境影响oHope（2003）发现公司所在地的会计制度执行力度越强，分析师预测准确度和公司信息披露水平越高[18]。Bushman等（2004）也发现公司治理和信息披露水平与当地法律制度完善程度和投资者保护力度显著正相关[19]。这些研究表明完善的制度环境能够提高公司信息披露质量，从而提高分析师预测的准确性。同时，由于处在制度环境良好地区的企业，其信息披露水平整体较高[20-22]，因此，析师在盈利预测时可参考的信息会相应增加，这意味着分析师对于包括董事会报告可读性在内的单一非财务信息披露质量的依赖程度会相对下降，即削弱董事会报告可读性对分析师预测表现的影响。由此，提出以下假设：

H2：上市公司所处地区的制度环境越好，分析师盈利预测的准确度越高，分歧度越小，并且越少受到董事会报告可读性的影响。

三、研究设计

（一）数据来源与研究样本

为了检验上述假设，本文以我国沪深股两市的上市公司为研究对象，剔除了金融行业上市公司和相关指标缺失的公司，下载了2007 - 2016年1253家上市公司发布的12530份年度报告，然后，通过手工收集董事会报告可读性的相关数据。分析师预测数据、财务数据和公司特征数据来自CSMAR数据库。为消除极端值的影响，按上下1%的比例对所有连续变量逐年进行了Winsorize处理。

（二）变量定义

1.被解释变量：分析师预测准确度与分歧度。预测准确度以预测误差（Error）的大小来衡量，关于分析师盈利预测误差的衡量有多种方法，本文采用Butler （1991）的方法[23]，计算接前面部分公式见模型（1）。Error越大，盈利预測准确性越低。

预测分歧度（Dispersion）为跟踪某公司的所有分析师盈余预测之间的标准差，再除以该公司上一年度末的股价。计算公式见模型（2），Dispersion越大，盈利预测分歧度越大。

2.解释变量：董事会报告可读性。由于中英文语言的差异，国外学者衡量年报可读性的方法难以用来衡量中文年报的可读性。荆溪昱等（2007）提出了中文可读性公式，但只考虑了句长和词汇难易程度。可读性高的文章应具有增进理解程度、强化阅读印象、提高阅读速度、让人坚持阅读等特点[24]，本文在以往研究的基础上，基于汉语语言特点，选取以下指标量化可读性标准：（1）董事会报告的篇幅。通常而言，文章的篇幅越长，传递的信息也就越详细，有助于报告阅读者正确理解公司报告。基于此，将报告的篇幅即董事会报告的总字数作为衡量董事会报告可读性的重要因素。（2）董事会报告的平均句长。点号（如句号、逗号、问号、感叹号、冒号、分号等）在句子里表示停顿，具有分割句子的功能，这个功能在英汉语中是一致的。因此，以各种点号来划分句子的长度。据统计，汉语句子的最佳长度为7～12字，超过此长度往往会给理解带来困难。因此，将平均句长作为考察董事会报告可读性的标准之一。（3）专业词汇密度。单词难度是评价年报可读性的重要指标，国外学者用单词所包含的音节数或者单词的长度来衡量单词难度，但这并不适用于中文。由于年报中包含了大量会计专业词汇，孙蔓莉（2005）等认为，专业性强的会计术语是造成年报难懂的一个重要原因[25]，因此，引入会计专业词汇密度作为衡量可读性的一个指标。本文以每千字中会计专业术语数占董事会报告总字数的比重来衡量专业词汇密度。若专业词汇密度越小，则越容易读懂;反之，则越难读懂。

综上，本文将篇幅（总字数）、平均句长、专业词汇密度三个指标进行同方向处理、标准化处理后加总得到董事会报告可读性指标MDR，MDR值越大可读性越强，反之越低。

3.其他解释变量：制度环境。本文使用樊纲市场化指数中的四个市场化相关指数[26]：一是市场化总体指数（Market Index），反映各地区的市场化程度;二是政府干预指数（Goeverrnment Index），反映各地政府与市场的关系;三是金融市场发展指数（Fi-nancial Index）;四是中介与法律环境指数（LegalIndex），具体由中介市场发育度、对生产者合法权益保护、知识产权保护和消费者权益保护四部分组成。以上四个指数值越大，则表明该地区市场化程度越高、法制监管环境越完善。本文以樊纲市场化指数为基础，采用杨兴全等（2014）的方法调整计算得到中国各省区2010-2016年各市场化指数[21]。当公司所在地区市场化进程大于当年所有地区市场化进程的平均数时取1，即制度环境较好;否则取0，即制度环境较差。

4.控制变量。借鉴相关研究，本文设置了一系列控制变量。另外，为控制行业和年度的影响，设置行业（INDU）和年度（YEAR）虚拟变量。具体变量定义见表1。

（三）研究模型

假设H1预测董事会报告可读性越高的公司其分析师的预测误差越低、分歧度越小。本文通过模型（3）来检验这个假说。假设H2预测上市公司所处地区的制度环境越好，分析师盈利预测的准确度越高，分歧度越小，并且越少受到董事会报告可读性的影响。本文通过模型（4）来检验假说H2。

四、实证结果与分析

（一）多元回归分析

1.董事会报告可读性对分析师预测的影响。表2报告了分别以分析师预测误差（Error）和分析师预测分歧度（Dispersion）为因变量的模型（3）的回归结果。表2的结果显示，MDR的回归系数分别在5%和10%的水平上显著为负，表明董事会报告可读性越大，分析师的预测误差越小（准确度越高）、分歧度越小，上述结果支持了假设H1a和H1b。

另外，回归检验中的控制变量回归系数多数与预期的符号一致。例如，分析师跟踪的数量Ana-lystFollow回归系数均在1%的水平上显著为正，说明分析师跟进的人数越多，预测的误差和分歧度越大;公司盈亏情况Loss和资产负债率Lev的回归系数也显著为正，说明上市公司财务状况越差，分析师预测越不准确，分歧度越大。无形资产占总资产的比重instang的回归系数显著为负，说明上市公司确认的无形资产越多，证券分析师的盈利预测误差越小。这些结果和现有文献的发现是一致的。但公司治理、审计质量等因素的回归系数均不显著，这在一定程度卜说明上市公司的公司治理和审计没有发挥出提高信息披露质量、从而优化分析师预测表现的作用。

2.制度环境、董事会报告可读性对分析师预测的影响。为了检验宏观制度环境、董事会报告可读性对分析师预测表现的影响，本文对模型（4）进行回归分析。表3报告了分析师预测准确度与董事会报告可读性、制度环境四个指数以及可读性与制度环境指数交乘项的回归结果。在采用不同制度环境指数的四个回归结果中，董事会报告可读性MDR以及四个制度环境指数的回归系数均显著为负，表明公司所处地区制度环境越好，分析师的预测误差越小;并且董事会报告可读性与四个制度环境指数的交乘项系数均显著为正，表明完善的制度环境使分析师在对公司进行盈利预测时能够获得更多的信息作为参考，从而降低了分析师预测对董事会报告可读性的依赖。同时，实证检验分析师预测分歧度与董事会报告可读性、制度环境四个指数以及可读性与制度环境指数交乘项的回归结果，由于篇幅限制，此处不列示。结果同样表明上市公司所处地区的制度环境越好，分析师盈利预测分歧度越小，并且越少受到董事会报告可读性的影响。从而验证了假设H2。

（二）稳健性检验

首先，对模型（3）按照公司所在地区制度环境的好坏进行分组回归，对制度环境对董事会报告可读性与分析师预测关系的影响进行稳健性检验。其中同样表明，上市公司所处地区的制度环境越好，分析师盈利预测表现越少受到董事会报告可读性的影响。同样验证了本文提出的假设。

此外，以标准化处理后的专业词汇密度作为可读性变量MDR2，对上述假设重新进行检验，回归结果与之前并无实质性差异，即本文的实证检验结果是稳健的。

五、结论及建议

董事会报告是分析师在对公司未来经营业绩进行预测时的一个重要参考，因此，董事会报告的可读性会直接影响分析师的预测表现。本文研究发现：公司董事会报告可读性越好，分析师预测越准确，分析师预测的分歧度也越小。同时，分析师的预测表现还受到宏观制度环境的影响，发达的市场环境和有效的法律监管将为分析师提供更多可靠的企业信息，从而降低了分析师预测对于上市公司董事会报告可读性的依赖程度。

针对上述研究结论，提出以下政策建议：一方面，政府相关部门应进一步完善上市公司董事会报告等非财务信息披露制度，例如，规定董事会报告须报告的内容、对专业术语做出解释说明、采用图示法辅助投资者理解和提供多层次的简化型公司报告等，从而提高董事会报告的可读性，减少由于基本面信息质量缺乏可信度而对分析师预测和资本市场资源配置造成的损失;另一方面，需要大力加强宏观制度环境的建设，包括加强市场化进程和法律制度建设，强化对中小股东的利益保护。从而促进有效信息的对外传递，提高分析师预测的准确性。

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