制造业上市公司融资租赁影响因素分析——基于承租人的视角

刘 玲，刘子璇

（天津商业大学经济学院，天津300134）

融资租赁的形式最早出现于国外，我国的融资租赁虽然发展较晚，但发展速度较快。《2018中国融资租赁业发展报告》显示，2018年底全国融资租赁企业（不含单一项目公司、分公司、子公司和收购海外的公司）总数约为11 777家，较上年同比增长21.7%；注册资金约合32 763亿元，融资租赁合同余额约为66 500亿元，同比增长9.38%。

我国制造业与国外相比一直面临着创新力度不足、专利成果少的困境。为此，国家也出台政策大力支持制造业发展。《2015年政府工作报告》首次提出实施“中国制造2025”，坚持创新驱动、智能转型、强化基础、绿色发展，加快从制造大国转向制造强国。此后“中国制造2025”一直是贯穿国务院工作部署的关键词之一。制造业的发展需要大量的资金、技术和先进的机器设备支持。尤其是在企业转型时期，更加需要固定资产投资来促进制造业向高精尖方向迈进，利用多元化融资加速制造业发展有十分重要的意义[1]。融资租赁作为金融创新的一种形式，通过分期支付设备租金的交易形式，缓解了投资人资金不足的问题，促使企业扩大投资规模，加快设备产业更新，促进产业升级，有拉动实体经济发展的作用[2-3]。

因此，本文利用制造业上市公司数据探究企业融资租赁规模的影响因素，试图分析影响企业融资租赁规模的动因，并探究如何提高企业利用融资租赁的意愿，更好地促进实体经济发展。

1 文献综述

国外融资租赁业务开始较早，有关融资租赁业务的文献研究也比较丰富，国外学者通常用税率差异理论、债务替代理论、破产理论和代理成本理论来解释税率、债务比率、企业成长能力和盈利能力对于企业融资租赁的影响。Miller和Upton（1976）从税率差异的角度解释了税收对于融资租赁的影响，他们认为如果出租人和承租人面临的税率不同，出租方与承租方可共享节税收益[4]。但Finucane（1988）却认为，企业的融资租赁水平与税收因理论研究相关性并不显著[5]。Mehran和Taggart（1999）通过对1979—1980年134家美国大型企业公布的数据实证研究也得出了相同的结论，认为个别行业之间的设备折旧率、资产次级市场特点、投资扣抵水平以及边际税率等的不同会影响企业的租赁程度，其分析结果也证实了行业因素的确会影响企业的租赁程度[6]。关于公司规模对融资租赁的影响，Adams和Hardwick（1998）利用100家上市公司数据进行研究，发现租赁与公司规模是负相关[7]。Graham和John（1996）认为大公司有稳定的现金流，并不倾向于选择融资租赁，而由于信息不对称，小公司愿意使用融资租赁承担较高的融资成本，即公司规模对融资租赁的影响是负向的[8]。

国内由于融资租赁业务开始较晚，关于融资租赁的文献还不健全。早期的学者多借鉴国外对于融资租赁影响因素的理论对我国企业进行研究，但一些国外理论并不适用我国国情，因此得出了与国外研究不同的结论。来明敏（2005）从承租企业的角度出发，利用沪市2002年上市公司的会计报告披露资料，运用Logistic分析方法，根据收集的数据进行测算，得出了相应的回归方程和企业融资租赁影响因素的分析结果，指出税率差别理论与债务替代理论是影响我国企业融资租赁的关键理论[9]。王亚珂和王莉华（2015）认为，税率较低的承租企业可以采用融资租赁的方式把折旧税盾转嫁给较高税率的出租方，承租方会支付较少的租金。因此，名义所得税率成为企业是否采用融资租赁时应考虑的重要因素之一，并通过实证证明企业的名义所得税率越低，越倾向于采用融资租赁[10]。任玉荣和任晴（2009）通过对山东省内341家规模以上企业进行问卷调查，运用百分比法统计企业使用融资租赁的状况，还以Kruskal-Wallis检验和Tobit模型分析企业的特征与融资租赁之间的关系，从承租人的视角分析了融资租赁的影响因素，结论是行业因素对租赁程度的影响并不显著，企业的负债比率与融资租赁之间为互补关系[11]。

崔佳宁和史燕平（2014）以2007—2012年期间我国进入融资租赁市场的上市公司为研究样本，运用面板Logit模型，检验上市公司在进入融资租赁市场时的交易身份选择问题，流动比率较高的样本公司倾向于以出租人的身份进入我国融资租赁市场，流动比率较低的样本公司倾向于以承租人的身份进入我国融资租赁市场。这一现象初步说明国外的“税负差别理论”并不能解释我国融资租赁交易产生的动因，而信贷资源的供求关系是现阶段我国融资租赁交易产生的主要动因[12]。吴良强等（2013）以上海、深圳A股市场342家制造业企业为研究样本，站在承租人的角度，利用Logit模型证明装备制造企业的成长能力与企业采用融资租赁规模正相关，而企业债务结构的负债比例与采用融资租赁规模也是存在一定的正相关关系[13]。史燕平和朱成科（2016）利用2008—2014年装备制造业上市公司的数据研究了融资租赁的影响因素，认为公司规模、总资产周转率和销售净利率对融资租赁规模的影响是显著负相关的，资产负债率和融资租赁规模呈显著正相关关系。当企业现金流充裕时，承租人并不倾向于使用融资租赁的方式来引进设备。这在一定程度上说明我国承租人将融资租赁作为一种融通资金的方式，而并不是对设备本身的需求[14]。

由于国外融资租赁业发展迅速且相对成熟，对于融资租赁影响因素的文献已经十分丰富，但近年来国内针对制造业分析融资租赁影响因素的文献还不够丰富，且区分承租人和出租人角度进行分析的文献也很少，利用相同指标进行实证分析时得出的结论也大不相同。因此，本文可能的贡献之处在于选择制造业上市公司作为研究对象，站在承租人的视角进行分析，探究近年来随着我国经济环境和国际环境的变化，融资租赁的影响因素是否出现了新变化。经过实证分析得出了新观点：长期资本负债率对融资租赁规模的影响是正向的，融资租赁与债务的关系是互补而非替代的，这与国外学者的结论不同，更加适合我国制造业近年来发展状况；实际所得税率对融资租赁规模的影响是负向的，公司规模对融资租赁规模的影响是正向的，说明近年来实际所得税率成为企业融资租赁考虑的因素。并探究制造业企业如何利用融资租赁更好地发展，以促进实体经济的发展。

2 理论分析与假设

假设1：由于出租方和承租方面临的税率不同，如果承租方的有效税率高于出租方，并且租赁费可以抵税的情况下，通过融资租赁可以节税，即资产的使用者如处于较高税率级别，在购买方式下它获得的抵税利益较少。因此，承租方企业采用融资租赁可以得到税收上的优惠，享受税收收益，税率越高的企业通过融资租赁进行融资的动机就越强。且2016年起我国实行“营改增”，实际税率相比于名义税率对企业决策更加具有参考价值。因此可以提出假设：企业实际所得税率与融资租赁规模正相关。

假设2：蒋惠凤和艾青（2016）认为企业成长机会与融资租赁规模负相关[15]。如果一个企业出现投资不足的问题而其成长机会却比较高时，会较少使用借款融资的方式解决这一问题，而融资租赁拥有优先求偿的权利，企业更多会选择采取融资租赁的方式解决投资不足的问题。即当企业的成长性很高时，其就更多会选择融资租赁。由于融资租赁可以促进企业设备的更新换代，提高企业效率，因此可以提出假设：企业成长机会与融资租赁规模正相关。

假设3：企业融资租赁也可以作为企业融资的一种形式，且融资租赁时间较长，因此可以作为长期债务融资的一种替代形式。尤其是在企业负债率较高、陷入财务困境时更容易选择融资租赁作为负债的替代品。当企业所需外部融资额一定时，长期资本负债率越高，势必会造成融资租赁额的减少。因此提出假设：企业长期资本负债率与融资租赁规模负相关。

假设4：由于企业在盈利能力较弱时，生产经营不稳定，破产风险大，此时选择融资租赁的风险相对较小[16]。因此提出假设：企业盈利能力与融资租赁规模负相关。

假设5：众多文献将公司规模作为影响融资租赁的因素之一，但国内外文献关于公司规模对融资租赁的影响得出的结论有所不同。崔佳宁和史燕平利用面板Logit模型，采用2007—2012年期间上市公司数据得出结论认为公司规模和融资租赁是正相关的。而国外文献多得出公司规模和融资租赁负相关的结论。本文认为，公司规模较大时，自身经济实力较强，可以满足对资金的需要，需要的融资少。因此做出假设：公司规模与融资租赁规模负相关。

假设6：企业选择融资租赁的动因之一就是将其作为一种融资手段，解决企业资金不足的问题。企业的流动比率越小，流动资金量越少，难以满足企业发展的需要。由于企业融资租赁周期长，多需要长期资产支持，因此选取非流动资产周转率作为代表流动比率的指标，据此做出假设：企业的非流动资产比率与融资租赁规模负相关。

3 实证分析

3.1 数据来源

按照2012年证监会行业分类标注，制造业主要分为30类，包括食品、纺织、家具制造、石油、医药、计算机设备、电子设备等行业。基于数据的可得性和研究成果的准确性，本文选取63家采用融资租赁的制造业上市公司为研究对象。这63家企业的选择过程是：在国泰安数据库中按照2012年证监会行业分类标准共检索出制造业上市公司2 354家，从中剔除ST股，再在剩余的公司中选取了63家采用了融资租赁的制造业上市公司。

这63家企业的选择标准是：将63家上市公司在巨潮资讯网上以“上市公司名称+融资租赁”为关键词进行搜索，根据搜索结果人工检索出在2017年采用融资租赁业务的公司，其中包括子公司、下属公司和控股公司采用了融资租赁方式并对该公司产生影响的公司。然后利用同花顺软件查询这些公司的年报，查看在公司年报中固定资产附注中是否披露了融资租赁固定资产或者长期应付款中包含应付融资租赁款项。最终确定常山股份、沈阳机床、湖北宜化、晨鸣纸业、沈阳化工、韶钢松山、新华制药等63家企业为融资租赁交易的承租人。企业年报和各财务指标数据均来源于国泰安数据库。选取2017年年度财务指标作为自变量，分析其对融资租赁规模的影响。

这63家公司涵盖了制造业细分类别的铁路制造、汽车制造、纺织业、医药业等各细分行业，这63家上市公司规模都比较大，发展需要固定资产支持。且其所处的细分行业需要的设备都属于更新换代较快、竞争压力大的行业，比较符合融资租赁承租方的企业特征。因此，探究这些企业是否选择融资租赁规模的影响因素。

3.2 模型设计

国内外文献研究企业融资租赁的影响因素选择的方法主要有三种，一是问卷调查，通过向样本企业发放问卷的形式探究企业是否选择融资租赁的影响因素。问卷调查的方法虽然便于统计处理，但问卷调查设计较困难，且由于用户自己填调查问卷，问卷质量难以保证。二是利用回归模型，选取采用融资租赁的企业为样本，以融资租赁规模为被解释变量，各种可能影响因素为解释变量，探究影响融资租赁规模的因素。这种方法适用于探究已实施融资租赁企业如何更好地扩大规模。三是Logit模型，将是否进行融资租赁作为被解释变量，若企业采用了融资租赁，则被解释变量为1，否则为0。Logit模型多用于决策分析，“是否采用该对策”类问题，对采用融资租赁的企业和未采用融资租赁的企业作对比分析。本文研究的主题为融资租赁规模的影响因素，重在探究企业是否选择融资租赁，并研究影响企业这一行为的因素。因此选择多元回归模型，以探究各财务指标对企业是否采用融资租赁产生的影响。融资租赁时间周期长，多用于制造业，对制造业企业转型升级意义重大，因此本文选取2017年制造业上市公司的截面数据为样本，模型设定如（1）式：

Y=C+b1X1+b2X2+b3X3+b4X4+b5X5+b6X6（1）Y表示企业进行融资租赁的规模，用应付融资租赁款/总资产得到。X1代表企业的实际所得税率；X2代表企业的成长能力；X3代表企业的长期资本负债率；X4代表企业的盈利能力；X5代表企业规模；X6代表企业的非流动资产周转率（详见表1）。

表1 变量说明

3.3 变量描述性统计

从表2可以看出，实际所得税率的平均值为0.08，与0.25的名义所得税率相差较大。由于部分企业利润总额为负，所以实际所得税率存在负值。营业收入的增长率为0.26，说明样本企业的平均增长率较高，大多处于快速发展阶段。企业长期资本负债率平均值为0.25，标准差为0.24。平均长期资本负债比例并不大，且分布较为平均。从盈利能力来看，平均值为0.03，标准误差为0.16，样本企业的盈利能力较为平均。从企业规模来看，平均值为23.04，标准差为1.06，样本企业的规模差距较大，根据国家统计局对企业规模类型的划分，制造业企业的总资产在40 000万元以上为大型企业，样本企业均为大型企业。非流动资产周转率平均值为1.37，平均非流动资产周转速度较慢，且样本企业的非流动资产周转率差距较大。

表2 变量描述性统计

3.4 变量间相关性检验

为研究各变量之间是否存在线性相关，本文选取相关系数检验法进行多重共线性检验，结果如表3。

由表3可以看出，各变量之间的相关系数均在0.37以下，相关系数并不高，因此判断变量之间不存在高度的相关性。

表3 变量之间相关性检验

3.5 回归分析

从表4可以看出，X1、X6在模型中系数均为负，X3、X5在模型中系数为正，且通过了显著性检验。说明企业实际所得税率、非流动资产周转率与企业融资租赁规模呈负相关关系，即企业的实际所得税率、非流动资产周转率越高，企业越不倾向于采用融资租赁。而资产负债率和企业规模越大，企业越倾向于采用融资租赁。

表4 逐步回归结果

企业实际所得税率对融资租赁规模的影响为负，这与预期的影响不同。出现这一结果的原因可能有以下几点：第一，税率较低的承租企业可以采用融资租赁的方式把折旧税盾转嫁给较高税率的出租方，出租方通过减少承租方的租金予以交换，承租方的融资成本得以降低。第二，税率较低的企业具有以下特征：在租赁早期就能获得折旧的税收抵减，期末资产的余值较小，在租赁后期支付的租金，税前折现率较高。具有这种特质的低税率企业更加倾向于采用融资租赁进行融资。第三，税率较低也可能由于企业拥有较多的税前亏损，这种企业更倾向于融资租赁[17]。而前几年国内文献多通过实证分析证明企业名义所得税率对企业融资租赁有影响，并没有发现实际税率对企业融资租赁有显著影响。这也反映了随着我国2016年“营改增”之后，企业在进行融资租赁决策时更加关注实际税率而不是名义税率。

企业非流动资产周转率对融资租赁规模的影响为负，与之前假设相同。当企业非流动资产周转率高时，说明企业资金利用效率较高，资金周转速度较快。企业现有资金可以满足企业生产经营甚至扩张的需要，因此无需再通过融资租赁的方式进行融资，融资租赁规模较小。

企业长期资本负债率对融资租赁规模的影响为正，与之前假设相反，与大多国外文献的实证结果也相反。说明在我国企业将融资租赁视为负债的一种互补工具而不是替代工具来进行融资。这也可能与我国长期资本融资渠道较少有关，长期资本负债率越高的企业更倾向于使用融资租赁。

企业规模对融资租赁规模的影响为正，与之前假设相反，这可能是由于公司规模较大的企业相比于小企业业务覆盖范围更广，经营能力更强，对市场需求的敏感性更强，因此更容易针对市场或者经济环境的变化做出及时的调整，需要通过融资租赁的方式更换先进昂贵的设备。

企业成长能力和盈利能力对融资租赁规模的影响并不显著。可能是由于所选取的样本企业均为规模较大的上市公司，普遍具有经营业绩好，未来发展能力强的特征。因此，各企业之间营业收入增长率和销售增长率差距不大，因此对融资租赁规模的影响不显著。

3.6 异方差检验

由于本文采取的是截面数据，可能存在异方差问题，利用怀特检验的方法检验模型是否存在异方差。结果如表5。

表5 怀特检验结果

由上表可以看出，P值为0.339 7，远大于0.05，接受了不存在异方差的原假设，因此可认为模型不存在异方差问题。

3.7 稳健性检验

为提高本文研究结果的说服力，本文利用方差膨胀因子和容限度进一步对各变量进行多重共线性检验，以判定模型的稳健性。用Eviews8对上述回归模型中的变量进行多重共线性分析，以判定模型的稳健性，结果如表6。

表6 VIF检验

方差膨胀因子的检验原理是：当变量的VIF值小于10时，容限度1/VIF大于0.1时，即可认为变量之间不存在多重共线性。从检验结果来看，变量的VIF值都在10以下，且容限度大于0.1，可以判断模型不存在多重共线性，模型的稳健性较好。

4 政策建议

4.1 加大融资租赁的税收优惠

实际所得税率对融资租赁规模的影响系数是-0.014 9，即实际所得税率每上升1个百分点，会导致融资租赁规模下降1.49个百分点。实际所得税率对融资租赁具有负向影响，所得税率越低，企业越倾向于采用融资租赁。因此，国家应出台政策降低企业所得税率，以促进融资租赁规模扩大，使企业利用融资租赁方式加快发展。但目前我国针对融资租赁的税收优惠较少，在一定程度上制约了融资租赁业的发展。我国实施“营改增”政策后，有些融资租赁企业不仅没有获得更大的税率优惠，它们需要承担的税负还加重了[18]。实际所得税率的降低可以鼓励企业采用融资租赁进行设备升级更新，推动制造业升级改造，使我国由制造大国向制造强国转变。借鉴冯曰欣和刘砚平的观点，在税收法律制度的设计上，我国可以学习国外融资租赁发展的成功经验，加大对融资租赁业的支持力度，落实租赁税收政策和信贷优惠政策，包括：（1）给予融资租赁企业投资抵税优惠；（2）向融资租赁企业提供优惠贷款；（3）允许承租企业采用加速折旧方法计提折旧；（4）允许承租企业将租金作为费用在税前列支[19]。

4.2 融资租赁政策向小规模企业倾斜

企业规模对融资租赁规模的影响系数是0.0008，即企业规模越大，越倾向于利用融资租赁方式进行融资，而小规模企业融资租赁的意愿较低。究其原因，由于大企业规模大，经济实力雄厚，一直是融资租赁业青睐的客户，能以更加优惠的利率进行融资租赁。而小企业由于规模小，抵抗风险能力差，往往缺乏创新意识，较少利用融资租赁方式融资，加之“融资难”“融资贵”在小规模企业中表现更为突出，因此，小规模企业应该成为融资租赁重点关注的对象。且小规模企业大多处于初创期或者成长期，若想使得企业更好地发展壮大，势必要破解融资问题。而在我国，长期资金融资渠道少，融资租赁的信息不对称成本相对较小，并且可以为企业保留银行信用额度，适时进行设备更新，给企业提供了一种可获得性强的融资渠道，尤其是小规模企业更加需要拓宽融资渠道进行融资。因此，融资租赁政策应该向小规模企业倾斜，使小规模企业更好地利用融资租赁发展壮大。

4.3 采用融资租赁提高企业资金周转率

非流动资产周转率对融资租赁规模的影响系数是-0.004 2，即非流动资产周转率每上升一个百分点，融资租赁规模会下降0.42个百分点。这也反映了企业融资租赁的动因，通过融资租赁的方式提高资金利用效率，减少企业资金占用，加快资金周转。因此，非流动资产周转率低的企业更加倾向于利用融资租赁方式。制造业企业需要的资产投入量大，资金占用时间长。与其他行业相比，资产周转率相对较低。但是制造业的发展又急需大量资金投入来进行设备的更新换代以支持企业及时更新技术、转型升级。融资租赁相对于直接购买设备，可以以每期较少的资金投入来获得设备的使用权，且无需承担直接购买设备带来的特定风险。因此，应鼓励资金周转率低的企业采用融资租赁，既降低了风险，又可以提高企业的营运能力。

4.4 拓宽企业融资渠道

长期资本负债率对融资租赁规模的影响系数是0.044 3，即长期资本负债率每上升一个百分点，融资租赁规模会相应提升4.43个百分点。说明在我国负债融资和融资租赁融资是互补而不是替代关系，这也反映了我国长期资本市场目前发展不充分，且相比于融资租赁，上市公司债务融资限制条件多。因此，凭借债务或者融资租赁单一融资方式无法满足企业的资金需求。为了满足制造业企业巨大的资金需要，应该大力发展长期资本市场，拓宽企业长期资本来源，为制造业企业的发展提供资金支持。