准经营性基础设施PPP项目融资结构优化

严佳佳，陈丽娟

（1．2．福州大学经济与管理学院，福建福州，350108）

一、引言与文献综述

近年来，PPP模式经历了起步、迅猛发展到逐步规范的发展之路。国家发展PPP模式初衷是为了利用社会资本，尤其是民营资本的资金实力以及技术管理优势，以更好地建设、运营公共设施项目，同时为社会资本拓展投资空间，通过政府与社会资本合作达到双方共赢的目的。《2017年中国PPP发展年度报告》指出，2017年中标社会资本中国有企业占据绝大份额，中标项目规模占比达到77.1%；民营企业中标项目数量为1435个，占比仅43.8%。民营企业参与度不足，中标PPP项目的数量和投资规模占比呈现“双降”局面，不符合国家大力推行PPP模式的初衷。PPP项目生命全周期较长、流程复杂、相关利益者众多且利益目标差异较大、不确定因素多及风险变动水平高，这些都对民营企业参与PPP项目构成较大的挑战。

袁永博等认为，融资结构不清晰、不合理会产生政府和社会资本合作的谈判时间延长、费用变高等问题，导致PPP项目无法顺利进行，阻碍了PPP模式的推广应用。[1]王莲乔等基于复杂系统理论和制度理论，对亚洲开发银行在2010—2015年的358个国际PPP项目数据进行实证研究，发现PPP项目财务风险与项目融资结构和国家宏观环境的联合作用有关。[2]83姜琳和黄蕾鑫发现项目自身因素与准经营性基础设施PPP项目融资结构密切相关，尤其是项目自身合理的风险分担影响最大。[3]宋健民和陶涛运用定量分析方法，识别出导致民营企业在PPP项目中参与率低的影响因素主要存在于企业外部而不是内部，并提出应重点考虑从PPP模式角度研究解决办法，提高民营企业参与PPP项目比率。[4]因此，对PPP项目公司融资结构进行优化，有利于建立合理的风险分配机制，降低项目风险，扫除PPP模式应用推广的障碍，吸引社会资本竞争参与PPP项目。

二、融资结构优化的理论基础

（一）准经营性基础设施PPP模式

PPP模式下，政府、社会资本共同合作进行公共设施项目的建设运营，政府不仅出于保障公共利益的目的对项目进行监督管理，而且还以合作者身份参与项目的投资与运作等各环节。准经营性项目经营收入远低于投入成本，因此存在财务缺口，需要政府以一定的方式来填补，使项目能够取得合理收益。例如市政供水、供电等基础设施，公路、铁路等交通运输设施建设项目都属于准经营性项目。准经营性项目除了存在投资总额较大、周期较长、风险复杂等特点，项目期间还需要政府的资金补贴和其它资源投入，因此适合采用PPP模式。准经营性PPP项目就是应用PPP模式对准经营性项目进行建设运营。作为一种回报机制，政府可行性缺口补助指项目公司在项目投入运营后，收入一部分来源与最终使用者对所享受的服务支付的费用，一部分来源于政府作为公共部门为保障项目的商业可行性而补偿的项目财务缺口，一般应用于准经营性PPP项目中。

（二）PPP模式的运作过程

PPP项目周期包含了项目识别、准备、采购、执行和移交等几大阶段，具体的运作过程包括在项目识别阶段发起项目，在项目采购阶段进行招标谈判，确认中选社会资本并签署合同等。PPP项目公司（Special Purpose Company，简称SPC）由政府与其通过招标确定的社会资本在项目执行阶段成立，拥有开发项目的特许经营权，目的是为了PPP项目的运作实施。SPC通过在特许经营期内向基础设施产品或服务的用户收费的形式来回收投资金，并在特许经营期满后将经营权移交给政府。PPP项目总投资，包括由政府与社会资本双方按一定融资比例出资构成的投资项目资本金和从公司外部的金融机构融入的债务资金。准经营性PPP项目的运作流程如图1所示：

图1 PPP模式的运作过程

（三）PPP模式的融资结构

根据《财政部PPP模式操作指南》的相关规定，PPP项目交易结构主要包括项目投融资结构、回报机制和相关配套安排。项目投融资结构主要是指项目资本性支出的资金来源、性质和用途，项目资产的形成和转移等。PPP项目的融资结构是指项目不同参与方的出资比例、融资策略以及采用的金融工具类型等。[2]84由于PPP模式的融资结构涉及到在PPP项目中政府与社会资本方的投资比例，不仅对项目财务风险有着重要影响，也反映项目的风险分担情况，因此是项目成功实施运作的关键因素。社会资本对PPP项目的风险更加敏感，可以促进项目成本预测和控制，并有助于减少公共部门的不合理决策。社会资本方投资比例的提高可以帮助降低PPP项目的风险，同时也意味着在项目中社会资本方要分担更多的风险。融资结构是融资方案的重要内容，最优融资结构的确立可以帮助政府与社会资本双方对融资方案尽快达成一致意见，提高谈判效率，减少前期费用成本，加速PPP模式的推广应用；也可以预测项目风险分担机制以及盈利能力，消除社会资本参与PPP项目的许多顾虑，吸引社会资本投入到PPP项目中；同时达到解决政府基础设施建设资金不足、减少项目中政府支出、减轻财政压力的“双赢”目的。

假设政府部门的资本投资总额为Ig（Investment Gov），社会资本方的投资金额为Is（Investment Society）。考虑到政府部门通常是作为项目发起人，假定K为社会资本投资总额与政府部门和社会资本投资额总和的比值（K∈（0，1]）。优化项目融资结构的一个关键点就是要找到最适合且合理的K值。融资结构的影响因素较多，将对项目现金流有重要影响的风险因素纳入考虑范围，确定最优融资结构K，对社会资本方而言可以对项目目标的实现有一个比较好的预判，保证自身盈利的置信度，增强参与PPP项目的信心。

（四）蒙特卡洛技术的应用

1.仿真原理

蒙特卡洛模拟诞生于20世纪40年代的美国。当与研究对象本身相关的风险因素的变化具有概率特征时，可采用计算机模拟的方法生产抽样数据代表风险作用下的各种不确定情况，运用这些数据进行计算，预估研究对象的不同结果即对实验方案进行仿真模拟，由此求得问题的优化办法。蒙特卡洛方法在处理受到风险影响较大的决策中非常常用，是一个公认好用的风险处理工具。本文将蒙特卡洛技术应用于准运营基础设施PPP项目融资结构的优化。仿真模拟模型中融资结构优化流程如图2所示：

图2 融资结构优化流程

2.识别主要影响因素

PPP项目的融资结构首先要遵守实施项目的国家或地区法规和政策对项目公司融资结构的规定。对准经营性PPP项目，在特许经营期内，项目公司总收入来自政府运营补贴与使用者付费的总和，主要是政府补贴支出中的可用性付费以及绩效付费，因此不考虑使用者付费的风险情况。

此外，融资结构相关的因素还有以下几个：

（1）投资额。投资规模会对项目成本回收时间、财务风险、准经营性PPP项目的政府运营补贴金额等产生影响。一般情况下，投资规模在项目识别阶段就可以确定，因此可将其视为确定性因素。

（2）特许运营期。特许经营期将根据行业特点、规模、经营方式等因素确定，期限长短除了与项目自身的经济效益有关外，还受项目所在地相关法律政策的限定。特许经营期限一般为10～30年，通常在招标谈判前政府拟定招标文件时就明确提出，因此同样将其视为确定性因素。

（3）利益分配制度。PPP模式主要应用于公共性的基础设施，政府更强调项目的社会效益，而且为了吸收民间资本投入，公共部门会被要求分配较少收益甚至让渡收益。根据收益和风险相等的原则，如果社会资本投入更多的资本，它自然期望获得更多的收益。政府的收入主要来自税收和租金，利益分配主要由政府决策决定，也可算作确定性因素。

（4）建安下浮率。商务报价是影响社会资本中标的一个重要考察指标，国内的PPP项目绝大多数都是采用合理低价法最高分的评分原则。工程下浮率是PPP项目采购过程中最为常见的竞争参数之一。[5]建安下浮率具体数值通过社会资本在招投标环节竞争确定，因此认为是确定性因素。

（5）折现率。折现率是对未来一定时期内的现金流折算成当前时期现值的比率，是对项目进行经济评价、风险评价以及优化融资方案的融资结构时用到的重要指标。政府部门在PPP合同中提到计算政府在运营维护期内补贴支出时，使用的折现率是在招投标竞争完成时与社会资本方确定的固定数值。PPP项目中采用的实际年度折现率，除了按照《政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引》（以下简称《指引》）规定参照同时期地方政府的债券利率水平确定，还要考虑其容易受其他因素的影响而存在的动态波动性。因此，要对折现率进行合理修订，参考风险特征等进行一定浮动，以获得风险调整贴现率。由于每年风险调整的贴现率受风险因素的影响不同，因此它是一个不确定因素，通常假设服从正态分布。

（6）合理利润率。《指引》第十八条规定：“合理利润率应以商业银行中长期贷款利率水平为基准，充分考虑可用性付费、使用量付费、绩效付费的不同情景，结合风险等因素确定”。当前我国5年期以上商业银行贷款基准利率为4.9%，中西部地区融资利率通常比东部地区融资利率高，上浮比例约为20%，即5.88%左右。此目前很多咨询公司在确定PPP毛项目利率时选值在7%～8%，该合理利润率为市场所接受。[6]根据“投资收益与承担风险对等”的原则，社会资本的投资风险大于提供债务融资的债权人，因而要在债权人要求的收益率上再包含一定的风险溢价。在PPP实务中，合理利润率通常是基于市场竞争原则，参照同类其他项目并结合市场测试情况最终确定。其中，风险溢价是凭经验估计并经过市场测试获得。[7]在运营期间，合理利润率存在浮动调整的情况，属于不确定因素。

（7）运营补贴。运营补贴是政府对可行性缺口PPP项目的一种经济补助形式。《指引》中明确提到，可行性缺口补助PPP项目政府运营补贴计算公式为：当年运营补贴支出数额=项目全部建设成本×（1+合理利润率）×（1+折现率）n/财政补贴运营周期（年）+年度运营成本×（1+合理利润率）-当年使用者付费数额。其中，n代表折现年数。如果考虑合理利润率与折现率是不确定因素，则实际数额、合理利润率与折现率相关的运营补贴支出也是动态变化的。

（8）运营维护费用。运营维护费用指项目公司承担合作期内建设管理费（行政办公费，含办公场所、设备、车辆、人员工资业务费、日常费等）、运营年限成本（行政办公费、人工成本、养护费用、其它成本等）。当其它条件相同时，不同的运营和维护成本代表项目公司之间不同的运营和管理水平。可行性缺口补助的PPP项目，每年的运营收入可能无法覆盖全部的运营维护费用，运营维护费用需要根据预计发生的情况进行测算。

此外，随着社会经济水平的波动，运行和维护成本也会有一定程度的变化。特许经营期内，运营和维护成本应按一定比例调整，可根据CPI增长率（一般为2%～3%）进行调整。[8]

三、案例应用

（一）背景资料

引入简化的福建省泉州市山线绿道工程精品示范段PPP项目作为研究案例。

项目总投资金额约为18859.41万元。通过投标招商，政府找到了符合合作条件的社会资本方。作为项目发起者，政府提出K=1的初始融资结构。本项目投资建设期约为1年，特许经营期10年，政府与社会资本双方合作约11年。本项目建设成本为项目建设总投资，年度保底收入不少于39.97万元。目前实施地尚未发行地方政府债券，年度折现率参考该市城投债利率（7年期）为6.5%。中标社会资本方面要求的最低投资回报率为7.5%。主要经济数据如表1所示：

表1 主要经济数据

（二）融资方案分析

1.经济评价

PPP项目经济评价可采用主要常见的财务评价方法，例如基于确定的现金流净现值法、投资回收期法、内含报酬率法等。通过计算可得政府在11年项目周期中各年的运营补贴支出具体数额，如表2所示：

表2 项目生命周期中各年政府运营补贴支出

建设期内政府支出的风险费用以建安工程费用的10%计算，运营期内政府支出的风险费用以运营维护成本的10%计算。项目生命周期内每年政府的风险承担支出如表3所示。因为该项费用在PPP项目合同中明确提到，所以为确定性的现金流量。

表3 项目生命周期内各年政府风险费用支出

由于PPP项目自身的特点和特许经营方式，以社会资本的利益视角来看，其净现值公式可以表示为：

其中：IC为项目初始投资总额，t0为建设期年限，r为年度折现率，k为融资结构大小，T为项目特许经营期，CI为项目特许经营期年度现金流入量，CO为项目特许经营期年度现金流出量，（CICO）t为项目特许经营期内第t年净现金流量，s为分配给政府方的利润比例。

在不考虑风险作用的情况下，采用现金流量贴现法，可以算出项目累计净现值NPV为23650992元，该数值为正，表明初始融资方案经济上是可行的；动态投资回收期PBP为7.3年，少于特许经营期10年，表明社会资本方可以在特许经营期结束前收回成本；项目内部收益率IRR约为9%，高于社会资本方要求的最低投资回报率，私营部门很可能参与该项目的投资，同时实际投资回报率没有过高，不会给政府运营补贴的支出带来较重负担。依据传统的财务方法评价，该项目可以达到社会资本和公共部门双赢的目的。

2.风险评价

PPP项目运行受较多因素影响，存在较大风险，因此有必要评估在重要风险因素作用下项目的收益情况。在R语言中运行仿真模型，按照项目的主要经济数据表中的说明进行风险调整操作，构建风险模型，重新评估方案。得到初始融资方案获得满足社会资本方投资者的最低投资回报率要求的概率为0，意味在项目全周期内风险因素动态作用下，项目融资方案极难被社会资本方接受。为了更好地吸引社会资本，降低社会资本的投资风险，有必要进行融资结构优化。具体风险评价流程图如3所示：

图3 风险评价流程图

（三）融资方案评价

由于我国《PPP项目合同指南》要求在项目公司中政府持股比例不能超过一半，因此将有效的融资结构区间设为[0.5，1]并设置自动调整间隔为0.01。在R语言中运行蒙特卡洛1000次模拟仿真程序，可以得到融资结构K与考虑风险因素下取得满足社会资本方的最低投资收益率要求概率P关系，如图4所示。模拟发现，要想使满足社会资本方的最低投资收益率要求的概率P＞0.9，融资结构K要设定为0.87。该融资结构K是考虑风险因素对收益情况的影响而选定的，更为客观，更容易为社会资本方接受同时也可作为项目招标谈判的一个重要参考依据，减少谈判过程的盲目性。

图4 融资结构K与概率P关系

与初始融资结构K=1相比，通过蒙特卡洛仿真模拟优化后选取的融资结构变小，政府需要投入13%的项目资金，大约为2292万。项目融资结构、政府补贴与特许期长短、建安下浮率、使用者付费相关性较大。在0.9的置信度下，调整相关经济指标的数值，通过蒙特卡洛仿真模拟可以分别找出不同经济指标下优化的融资结构。

1.减少特许期。仿真结果显示，当缩短该项目特许期至7年时，优化的融资比例为0.97，即政府减少10%项目资金投入，大约为1763万。

2.提高投资下浮率。控制PPP项目政府运营补贴支出，减轻财政负担的可行途径包括减少社会资本方建设成本，因此尽量把工程投资下浮率作为竞标标的，使投标方充分竞争，从而实现降低工程投资的目的。[9]当投资下浮率为8%时，政府可以减少2%项目资金投入，约为350万，同时政府的运营补贴也会减少。

3.增加使用者付费。可行性缺口补助PPP项目使用者付费收入难以满足社会资本的合理回报，因此需要政府支出运营补贴。使用者付费与政府的运营补贴大小存在此消彼长关系，政府可以根据实际情况结合科学预测合理确定收费标准和调价机制以实现收入最大化。同时，使用者付费也往往与项目的工程质量以及运营服务质量与效率息息相关，因此可以通过绩效考核制度，或其它奖惩机制，促使社会资本方提高建设与运营质量和效率。

政府在PPP项目的运行实施过程可对有主动控制权的要素，如特许经营期进行设定，进一步降低资本金出资比例，充分吸收社会资本资金；合理地增加使用者付费，帮助减少政府在项目中的支出。社会资本方也可以考虑通过优化融资结构体现竞争优势，如给出更高的建安下浮率等。

四、结论

积极调动民间资本参与PPP项目，发展民营资本成为参与PPP项目社会资本方的主要力量是国家鼓励PPP项目的发展方向。PPP项目具有投资金额大、利益相关者目标不一致、不确定因素多、风险大等特点，其融资结构一定程度影响着项目风险大小。解决确定PPP项目最优融资结构的难题，可以提高项目谈判的效率，提高PPP项目的成功率以及民营资本的参与度。本文以一简化的准经营性PPP项目作为案例分析，考虑了折现率、运营维护费用等主要风险因素，使用蒙特卡洛仿真模拟方法对融资结构进行动态优化，找出实现公共部门的社会效益最大化与社会资本方的期望效益最大化的最优融资结构，旨在为PPP项目公共部门和社会资本方确立融资结构提供决策参考。该决策方案更容易实现“双赢”的合作理念，有利于增强民间资本参与PPP模式的信心。

在PPP实务中，政府部门通常作为主导部门，对融资方案的控管权力更强。政府通过在特许期长度、项目绩效考核等重大问题上合理设计，可以在确保社会资本方获得合理利润的同时避免过重的财政支出。而对社会资本方而言，通过使用本模型计算出的最佳融资结构，则既能保证自身盈利的一定置信度，又能确保其提出的融资方案有较高概率获得公共部门的认可，同时发现有助于优化融资结构的要素，找到提升自身参与PPP项目竞争优势的途径。