康华生物：夸大募投资金需求 产品审批涉嫌贿赂

林然

中国“鞋王”奥康集团的名头，显然要比其跨界投资的成都康华生物制品股份有限公司（下称“康华生物”）更大。2004年，奥康董事长王振涛在成都带头创立康华生物，为奥康的资本运作再添一员新丁。招股书显示，康华生物拟募资9.9亿元并申请在创业板上市。募集资金拟用于疫苗生产基地一期建设子项目、研发中心升级建设子项目及补充与主营业务相关的运营资金。

不过，《股市动态分析》周刊记者通过研读康华生物招股书后发现，拥有“跨界歌手”基因的康华生物，存在不少问题值得市场警觉。从公司募投项目看，康华生物明显夸大了募投项目的资金需求量，1块钱能够解决的事情，要从市场找3.5块钱;其次，公司产能利用率不高。此时陡然增加如此多的产能，能否消化成为大问题;此外，公司核心产品狂犬病疫苗（人二倍体细胞）在审批时涉嫌贿赂问题，不仅让人对其公司治理合规性产生质疑，也让人对其产品的长久命运产生疑问。明显夸大的募资需求

根据公司招股说明书，公司拟募集约9.97亿元，其中6.248亿元用于疫苗生产基地一期建设子项目（其余资金用于研发中心、补充流动资金等）。根据可行性报告内容，“温江疫苗生产基地一期建设项目”实施完成后，预计新增冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）产能600万支/年，满产后，将新增主营业务收入87，518.05万元，年，新增利润总额29，998.91万元/年。

而截止到2018年，康华生物狂犬病疫苗（人二倍体细胞）产能为300万支/年。2018年，公司年产狂犬病疫苗（人二倍体细胞）223.21万支，销售207.26万支，营业收入55，123.57万元。因为2016年至2018年公司狂犬病疫苗（人二倍体细胞）的销售价格变化极小，2018年几乎与2017年相同，2017年相比2016年仅小幅增长，公司该产品价格极为稳定。在此，以2018年的265.96元/支为准，可以得到一组测算数据。

募投产能满产营收测算的产能：87，518.05万元/600万支=145.86元/支

新增产能与当下销量的倍数比：600万支/207.26万支=2.895（倍）

新产能营收与当下销量营收倍数比：87，518.05万元/55，123.57万元=1.587（倍）

新产能净利与当下销量净利倍数比：29，998.91万元/16，648.75万元=1.8（倍）

从设备的投入来看：

募投产能单位设备产出：87，518.05/20，776.60=4.21元

当下产能单位设备产出：55，123.57/（207.26/300）/5，417.77=14.73元

由此，我们不难看到，公司的募投项目在满产后，其销量将是康华生物2018年销量的约2.9倍，营收仅为1.59倍，净利润为1.8倍。这样的测算只有两种可能。1、未来康华生物产品单价将大幅下降，预期下降幅度将高达82.34%，但鉴于公司3年来核心产品销售价格的稳定，这种可能似乎说不通。2、公司故意调低了募投项目的产出，从单位设备产出的数据印证了这一点，募投项目的设备单位产出仅为4.21元，但当下设备的单位产出高达14.73元。这样的生产效率，讽刺的表明未来几年陆续投产的公司新产能技术还没有公司4、5年前的技术可靠。公司这样本来能够“1元完成的事情，但非要从市场上拿3.5元钱”的行为，值得警惕。而截止到本刊记者发文，康华生物并未对上述问题进行回复。

新产能消化成疑

康华生物产能利用率截止2018年末，依旧不算高。其中狂犬疫苗2015年以来产能利用率分别为：14.97%、33.17%和74.40%;脑膜炎疫苗产能利用率分别为：47.73%、30.08%和51.57%。2015年来一直没有扩产。

我们通过募投项目的细项对比看。

1、原有设备：

公司现有细胞培养罐5台，动物细胞罐4台，对应的原值分别为：382.6万元和389.6。

公司现有超滤系统1个，原值82.18万元，配套的超滤器和超滤罐分别1个和3个，原值分别为：17.6万元和40万元，超滤系统及配套设备原值总计：139.78万元。

2、募投设备：

自动IOOL细胞培养罐18台，自动15L细胞培养罐18台，对应购买总价：3，240万元和540万元;自动超滤系统12个，单价150万元，总价1800万元。

從数量上对比：

新与旧细胞培养罐倍数：15/5=3（倍）;新旧动物细胞罐倍数：15/4=3.75（倍）;新旧超滤系统倍数：12/1=12（倍）

从金额上对比：

新与旧细胞培养罐倍数：3，240/382.6=8.47（倍）;新旧动物细胞罐倍数：540/389.6=1.39（倍）;新旧超滤系统倍数：1800/139.78=12.88（倍）;新旧设备总倍数比：20，776.60/5，417.77=3.83（倍）

由此，我们可以保守估计，公司产能实际扩张应该在4倍上下，与公司可行性报告中所描述的600万支，2倍的产能扩张相去甚远。也与1元钱能搞定的事情，非要从市场拿3.5元的说法接近，公司确实是拿了3.5元的钱，做了3.5元的事。那么问题来了，康华生物为什么要这样做呢？康华生物没有回复记者的提问，但可以肯定的说，公司的募投项目可讨论的内容太多。比如，假如募集资金仅需50%的投入，就能达到产出的效果，剩下的资金做什么的呢？又或者，公司是出于好意，天量的产能扩张，将带来远超可行性报告测算的营收和净利润增长。但笔者的疑问是，这些产能能消化吗？

核心产品涉嫌贿赂

2016年以来，康华生物研发费用分别为：635.52万元、427.4万元和1，794.9万元。占营收比例分别为：6.84%、1.63%和3.21%。远低于同期可比行业公司的数据。而且，公司核心产品狂犬病疫苗（人二倍体细胞），在审批是还涉及贿赂问题。公司当时的总经理周某贿赂时任国家食品药品监督管理局药品注册司生物制品处处长和药品审评中心副主任的尹红章，目前，尹红章已经被判有期徒刑10年，这让人对康华生物公司治理的合规合法性产生怀疑。

此外，极低的研发费用，难以保证康华生物持续的竞争力，毕竟过于依赖狂犬病疫苗（人二倍体细胞）的单品，虽然短期能够获得急速的业绩增长，但长期来看瓶颈非常明显。从占营收比看，公司另外一大产品，ACYWl35群脑膜炎球菌多糖疫苗已经从2015年15.59%的营收占比，下滑到2018年的仅1.59%的占比，显示出公司对狂犬病疫苗（人二倍体细胞）产品的依赖度正在加大。而在产品审批过程中，采用贿赂的形式，多少显示出公司对产品的自信心不足。这也和较低的投入如此低相映成趣。

此外，康华生物还存在：1、净利润质量差，营收与经营活动现金流不匹配的问题。2015年以来，经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益分别为48.21%、39.25%9、9.87%和28.50%。利润转化为现金的能力长期不理想。2、外销、内销产品价格巨大差异的问题。公司ACYWl35群脑膜炎球菌多糖疫苗的内销价格往往是外销价格的3-4倍，这让人怀疑其产品的核心竞争力以及是否在利用国内市场的不完善牟取暴利。