富安娜：估值重回历史最低位

周少鹏

市场方面，申万宏源认为，市场短期出现了强势股补跌+超跌股修复的组合，落实到量化指标上是MACD强势股占比和弱势股占比同时回落，这不是一个可持续的反弹形式。在海外环境变化，风险偏好向上有顶的情况下，核心资产企稳回升才是反弹有效开展的基础：（1）核心资产长期基本面预期稳定，防御属性有望逐步恢复。（2）核心资产仍是短期催化剂相对密集的方向，海外指数公司提高A股纳入比例兑现，减税降费的效果逐步显现，后续还是财政支出潜在的加码方向。（3）机构投资者底仓集中于核心资产，只有底仓稳固，赚钱效应才有进一步扩张的空间。所以，反弹结构“消费搭台，成长唱戏”的格局未变，关注白酒，农林牧渔，纺织服装和商贸零售;成长唱戏仍需待时，5G、新能源和半导体可逢低布局龙头，但板块整体反攻时机未到。

另一老牌券商银河证券则看的比较远，其认为，年初以来的牛市逻辑仍部分成立：牛市成立的两个条件为经济增长预期和宽松的流动性。2019年初以来的牛市预期，也延续着相同的牛市逻辑。历史上看，牛市往往发生在经济衰退末期和经济复苏前期之间，此时经济初步筑底，在逆周期政策调控下，流动性环境宽松，经济复苏形成经济增长预期。中美贸易摩擦短期可能会暂缓经济企稳回暖的步伐，但并不会改变经济周期的长期趋势。在本轮全球经济周期中，中国由于采取主动降杠杆的策略，使得经济先于欧美国家调整触底，经济的水分提前挤出去，当前经济实际增速与潜在增速接近。年初以来的牛市逻辑仍部分成立，牛市会有所推迟，但是牛市终会来。

每周金股：富安娜

本期笔者推荐富安娜。公司是一家中高端品牌家纺企业，连续多年位列国内家纺前三甲。推荐公司的理由主要有：1）家纺行业处于复苏阶段，品牌集中度提升和行业空间都有翻倍期望。2）公司过往经营十分出色，各项财务指标行业居首。3）估值重回历史低位，分红率颇为诱人。4）管理层保守反而成为优势。

行业两大向好趋势

与国外对比，国内家纺行业未来有两个好的趋势，一是成长空间翻倍。2017年国内家纺用品人均消费金额23美金，同期美国、英国、日本是3.1倍、2.1倍和2.6倍。从国内看，家纺虽然收入增速下降，但国内家纺行业是显著受益于消费升级的板块之一，只是与食品、家居用品等相比，家纺属于消费升级后端，受益的进度明显滞后。长期看，1995年以来人均家纺支出一直在上升的，未来城镇化覆盖率提升、婚庆家纺、儿童家纺等都是刺激行业规模扩大的积极因素。

二是品牌集中度极低。家纺进入门槛低，同时拼多多、小米等电商平台进一步分散了家纺市场份额，导致大量小品牌存在。2016年国内家纺CR5只有8.2%，而同期美国、日本、英国的CR5市占率分别为13.1%、15.1%和20.6%，行业第一名罗莱在2.2%的水平，同期日本第一大企业则是6%，英国是8.9%，中国台湾最高，达18.2%。对比来看，无论是行业还是单个公司，国内家纺企业的市占率都还有待提升。

各项指标居行业首位

虽然公司营收和净利润规模不及行业第一的罗莱生活，但贵在稳健。公司营收从2009年上市时的10.6亿元逐年增长至2018年的29.1亿元，年复合增速为15.5%，同期净利润从1.27亿元逐年增长至5.43亿元，年复合增速为22.7%，上市9年公司的营收增长和净利润增速从來没有出现负值，是上市家纺公司中唯一一家，而且两项数据都超过罗莱生活。毛利率常年在50%附近，销售净利率稳定在18%-20%之间，远超罗莱生活，排名行业第一。更难得的是，盈利质量还很高，2018年经营活动现金流量净额3.5亿元，也是行业居首。

当然，公司也有不尽完美的地方，应收账款周转率和存货周转率都略低于罗莱，2018年罗莱应收账款周转率和存货周转率分别为10次和2.2次，而富安娜为1.9次和8.36次，可能有压货的行为，需要持续观察。

估值重回历史最低

公司历史平均PE在19倍左右，下限在16倍，目前12倍，已经是历史最低水平。与行业其他公司相比，也是最低的。而且，用市盈率估值反映的是所有者的权益，并未反映债权人的权益，公司负债率多年来都是行业最低，基本没有短期和长期负债（2018年资产负债率虽然略高于水星家纺一个百分点，主要是多了一笔1.8亿的短期借款，但1季度这笔借款已经大幅下降。若剔除掉这笔借款，资产负债率还是最低）。因此，公司实际估值应该比其他公司更低。在中美贸易摩擦背景下，公司业务并不受国外环境影响，估值随市场下降反而是一次布局的好时机。

公司不仅估值具备吸引力，分红也颇为诱人。从过往5年看，公司支付率呈现上升趋势，分别为10.23%、11.4%、20.8%、19.8%和44.13%。2018年每股分红0.5元，支付率超过80%，股息率超过6%。

管理层保守有利于降低试错成本

过去几年定制家具是个高景气的行业，也因此走出了索菲亚、金牌橱柜等大牛股。但随着宏观经济去杠杆以及房地产行业调整，定制家具也深受影响。

之前担忧公司管理层思想保守，2016年和2017年定制家具是处于跑马圈地阶段，管理层战略失误可能会导致公司业务扩张脚步太慢，错失行业高速增长期。但现在来看，公司保守的策略反而成为优势。不仅减少了试错的成本，而且在整个宏观大环境中保证了充足的现金流。

根据调研报告，公司对定制家具业务还是定义为创业初期，执行严格的预算管理，每年用完就不再增加。而在2018年报中公司干脆将业务定义为战略储备业务，希望能在今年达到盈亏平衡点，不拖累家纺主业。此外，宏观经济不好的前提下，公司对家纺加盟商也开始严格管理，对现金流、毛利抓的越发严格，去年上半年现金流明显改善便是最好例子。