中概股做空动因分析

王鑫菲

摘 要：近年来，我国中概股频遭国外做空机构狙击。以辉山乳业暴跌事的典型件为例，分析辉山乳业遭遇做空危机的事件经过和股价暴跌的原因。首先对辉山乳业财务造假以及关联交易转移资产以及浑水公司对于辉山乳业的两次做空攻击进行阐述，在阐述案例的过程中提出问题，为什么辉山乳业在受到浑水第一次攻击后没有真正改正，反而继续造假，最后导致股价“断崖式”下跌，分析问题得出三点原因：一是辉山乳业形成了路径依赖;二是辉山乳业的资本结构不合理;三是时间上的问题，短期内难以改变。由此给出解决对策和建议。

关键词：辉山乳业;做空中概股;财务造假

黑天鹅事件（Black swan event）在我国资本市场大大小小层出不穷，通常会引起市场连锁负面反应甚至颠覆，之所以瞩目，是因为它发生的概率很低，但各个领域却时有发生。辉山乳业是一家高毛利养殖企业，因为其高于同行业的利润率饱受关注，而后续被浑水公司盯上，也正是因为辉山乳业逐渐积攒的造假行为以及资产转移等违规行为，虽然浑水公司对其的两次做空报告并没有取得较好的结果，但是公司内部的治理不完善，以及负债率过高，现金流异常均奠定了辉山乳业的悲惨未来，最后毫无预兆的股价发生跳崖式下跌。文章就辉山乳业中概股被浑水公司做空的事件进行了分析，分析了辉山乳业是如何变成黑天鹅的以及浑水公司做空的手段，对中概股被做空的动因进行了分析。

一、浑水做空辉山乳业案例陈述

辉山乳业是东北地区的最大乳业，2013年于香港上市，前后遭到浑水公司两次攻击。辉山乳业由于高于同业的毛利率备受质疑，自给自足苜蓿的运作方式也广受质疑，浑水公司将目光放在了辉山乳业上。先后通过调查财务报表，实地调查牧场建设情况以及苜蓿种植情况、供应商和销售商、生产设备等方式，对辉山乳业进行了调研，发现辉山乳业存在较为严重的财务造假行为，于2016年第一次发布关于辉山乳业的做空报告，具体到了四点：辉山乳业的苜蓿大量是外购的，利润虚增;牧场资本支出夸大;杨凯转移大量资产;公司财务遇到问题。对此，辉山乳业及时停牌，但是很快进行了有逻辑的反驳，并且通过公司高管及时增持股票，于12月19日复盘。

浑水公司随后展开了第二次攻击，发布了第二份做空报告，指责辉山乳业销售数据作假;奶牛产奶量造假;网端乳制品销售量造假。但是这一次，辉山乳业更快的做出澄清，表面的危机管理工作做得很好，导致股价还有少许上涨。但是，辉山乳业虚假的繁荣终于还是给公司埋下了炸弹，2016年12月16日开始，空单不断增多，当政府召开针对辉山乳业经营状况的会议时，信息泄露，坊间传闻辉山乳业可能存在重大财务问题，辉山乳业的股价发生“断崖式”下跌。辉山乳业的债权人受到诸多牵连。那么，我们可以提出问题：当辉山乳业受到攻击后，为什么没有采取恰当的措施来拯救公司？

二、辉山乳业被做空原因分析

当辉山乳业受到浑水第一次攻击时，认为辉山乳业价值接近零，多项指控輝山乳业财务作假、虚报利润等。市场的反映是剧烈的，表现为股票紧急停牌。但是辉山乳业没有回避问题，及时做出澄清，一一回应浑水公司的指控，19号即复盘。但是这种回应只是表面的回应，并没有做出实际行动，继续的财务造假以及关联交易转移资产给了浑水公司第二次攻击的机会，最后原形毕露，自食恶果。

辉山乳业没有及时做出真正的改正而是仅仅做了表面的危机管理的原因可以总结为三点。一是辉山乳业形成了路径依赖。当废掉旧制度，建立新制度时，初始边际成本更高。辉山乳业一直以虚增利润、夸大支出的方式稳定提升股价，并且大量关联交易，很难抛弃这种方式带来的高利润，很难短时间内去形成新的制度，不愿承担较高的边际成本，并且由于这种方式获取了大量利润，使辉山乳业产生了依赖性，因此辉山乳业只是在表面上做出了危机管理，并没有从本质上进行改正，所以给了浑水公司第二次攻击的机会。二是辉山乳业的资本结构不合理，大量的外部债务融资导致以债还债，短期债务过重，导致债券违约概率较高;并且由于需要归还短期债务，现金流严重不充足如果要改变长期的利润虚高以及关联交易，需要的成本较高，会使现金流断裂，这使辉山乳业无法完成也不敢冒险。三是时间上的问题，改变资本结构以及减少关联交易是需要时间缓冲的，短期内无法做出明显的改变。其根本原因是在于辉山乳业被大量的利益蒙蔽，在财务造假和关联交易的路上一去不复返，最后翻船，导致股价“跳崖式”下跌。

三、对策建议

（一）具备过硬的“自身素质”

中概股企业想要逃离被做空，在日常经营中应当有危机意识，建立资本市场危机处理机制，向市场进行透明化的信息披露，用事实数据说话。企业发展之路上难免会遇到融资问题，尤其是在面临上市融资时，不可高估企业的实际能力，使企业处于财务危机之中，给做空机构可乘之机。辉山乳业应该从根本上提高公司的抗风险能力，减少公司的违规行为，不通过虚高利润的方式来维护形象，应该提高自身真实实力。

（二）防止市场操纵，建立健全相关法律法规

市场有关部门应该时刻监测中概股被做空的情况，防止市场操纵，可以通过建立征信档案以及健全审计制度来落实。政府也要加强监管，不仅要对中概股企业的经营和财务状况进行监督，还要对投资者和从业者进行监管，对违法违纪行为绝不姑息，从根本上减少关联交易。辉山乳业应该从根本上杜绝管理层转移资产的行为，坚决杜绝关联交易等违法行为。

结束语：

我国中概股经常有被海外机构如“浑水”做空的现象，被做空往往会使企业面临股价大跳水或者财务危机，文章以辉山乳业被浑水做空为例，阐述了浑水做空辉山乳业的过程，并分析辉山乳业被做空的原因，这从中也反映出辉山乳业本身的资本结构等的不合理情况，从分析的结果中对企业的经营以及中概股防止被做空提出建议与对策。

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