对赌协议在我国投资实务中的应用

中国人民大学经济学院 张铎

1 对赌协议概述

1.1 对赌协议的概念

对赌协议是一个专业的投资名词，对于没有学过相关知识的人来说或许比较陌生，但是对于学过经济学的人来说应该是不陌生的。Valuation Adjustment Mechanism(VAM)，估值调整机制，我国更多的情况中是将其意译为“对赌协议”。单单从字面上理解，有的人可能会将对赌协议与赌博联系起来，但是从根本上进行理解之后就能够清晰地认识到对赌协议所涉及的问题与我们所认为的赌博没有关系，只是由于估值调整机制中带有不确定的因素，因此我国形象化地将其称之为对赌协议。

从本质上讲，对赌协议就是期权的一种表现形式。在进行一项投融资的过程中，投资方通常倾向于采取较为谨慎的态度，对于企业价值的评估也比较严格和谨慎。然而融资方恰恰则相反，对于企业的价值估计往往采取较为乐观的态度，这样态度则往往会导致估值高于实际的价值，增加投资的风险。投融资双方对于企业的估值不对等时就会产生分歧，导致投融资项目时间的延期，这对于投融资双方来讲都会产生一定的损失。因此，为了让这部分损失尽可能地降低，估值调整机制就能够产生作用。投融资双方在协议中约定，如果投资方对于企业的估值过高，对融资方给予投资方一定的补偿，相反，则投资方给予融资方一定的补偿，从而达到简化投资前调查流程，提高投资效率的目的。对赌协议对于投资方和融资方来说都是一把双刃剑，成功的对赌协议能够使投融资双方均能够获得利益，达到双赢的结果，但是对赌协议中又存在较高的风险性和未知性。

1.2 对赌协议的应用类型

对赌协议的应用类型较为广泛，本文主要介绍其在创业型企业、成熟型企业以及并购项目中的应用。一是对赌协议在创业型企业中的应用。在企业创业初期，对于企业未来的发展情况并不能够确定，则可以通过对赌协议来减少投资方的顾虑，更加容易达到融资目标。比如20世纪末的蒙牛融资案例中，就成功在蒙牛乳业的业绩上运用了对赌协议，从而让蒙牛企业与摩根士丹利两者都成为了赢家，获得了相应的利益。二是对赌协议在成熟型企业中的应用。一家成熟的企业已经通过了市场变革的考验，适应了市场的发展，拥有一定的客户群，能够抵挡一定的市场风险。成熟企业想要获得融资实现自身的进一步发展，对赌协议的运用也是一种较为明智的选择。比如上海永乐电器公司的融资案例就是典型的成熟企业中对赌协议的运用。三是对赌协议在并购中的应用，并购是一种较为常见的投资行为。

1.3 我国对于对赌协议的态度

本文简要探析证监会和法院对待对赌协议的态度。一方面，证监会对于对赌协议的态度是绝对禁止的。在《公司法》中明确规定了同股同权的价值认同方式，而通过对赌协议则将赋予了投资方高于其他股东的权利，这与《公司法》中的规定相违背。另一方面，法院对待对赌协议的态度则是经历了一个发展的过程，由原先的模棱两可到后来的有例可循。这之中一个里程碑式的标志就是21世纪初海富投资和甘肃世恒有色资源再利用有限公司的对赌协议纠纷案件。通过这个案例的审理，虽然法院对与投资方与融资方企业之间的对赌协议依然不承认，但是承认了投资方与融资方企业股东之间对赌协议的合法性和可行性。

2 对赌协议运用过程中可能发生的风险分析

2.1 条款风险

对赌协议中的条款设置对于对赌协议的成功与否具有重要影响，而对于条款的设置则要建立在企业的实际获利能力上来决定，在这个过程中，尽量要运用客观的估计方式来进行衡量，并根据客观数据来签订对赌协议的条款，只有这样，才能够让对赌协议实现双赢的结果。比方说，如果某企业上一年的实际净利润只有4.5万元，但是却在对赌协议中设置了不低于2000万元的净利润目标。很显然，2000万元的净利润目标对该企业可以说是不切实际的，这样的对赌协议就很可能将企业推入一个进退两难的困境。当然，较高的盈利目标能够帮助企业进行投融资，但是不健康的投融资对于企业来说无异于杀鸡取卵，为企业之后的发展埋下了巨大的隐患。

2.2 运营风险

市场上的资金大多具有一个共同特点：期限较短。这一点也不难理解，所有资本本身就是带有趋利性的，都希望能够在最短的时间内获得最大的效益，这也就决定了资本关注的焦点在于企业的短期效益。短期的激励方式更加能够打动投融资企业的心，这可能就会导致企业在运营管理的过程中采取一些过激的方式和非理性的运营扩张。而一旦对赌协议失败了，对于企业来说就可能会陷入困境，有的对赌协议甚至可能使企业破产重组。

2.3 市场风险

企业在进行对赌协议的签订过程中，都会对企业的未来发展前景和盈利能力进行评估，以此作为签订对赌协议的标准。但是在实际的评估过程中，企业通常都重视对于企业自身的、纵向的评估，而对于横向的、外部市场所可能发生的风险则没有纳入评估的范围。这往往会导致当市场发生一些不可避免的风险时，企业并不能够抵抗从而使得对赌协议失败。比如，当金融危机产生时，所有的企业都不可避免地受到了或大或小的冲击，这时候，不论对赌协议的条款多么严谨都没有用，对赌协议多半是会失败的。

2.4 战略风险

企业的发展战略也是影响对赌协议的一个重要因素。相同的投资方，不同发展战略的企业进行对赌协议时的结果也有可能截然相反。究其根本原因，要看企业的发展战略与对赌协议的契合度。如果企业处于朝阳产业，企业的发展战略也是加快扩张，那么即使外界认为较难实现的、过高的利润增长目标，也有可能因为资金的充足而得到实现。与之相反的是，如果在一个市场较为饱和的产业中，企业已经得到了一定的扩张，那么即使企业的规模较大，盈利能力较强，也可能无法实现其利润增长目标。

2.5 法律风险

对赌协议在我国的运用发展中一个较为严重的风险就是法律风险，国内法与对赌协议一直存在着一定的冲突，《合同法》中认为对赌协议只要不违背我国法律规定的禁止性规定、不损害社会经济秩序、集体和其他个人的合法利益就能够被认为该对赌协议是有效的。但是依然存在部分法律阻碍着对赌协议的实现，这也为对赌协议在我国投资市场的运用带来了许多法律风险。在永乐与摩根士丹利的对赌协议案例中，一个重要的失败原因就是用了对于对赌本身的风险和我国法律环境缺乏深度的了解。

3 防范对赌协议风险的有效手段

对于企业来讲，对赌协议能够帮助企业进行有效的融资，促使企业的快速发展。但是对赌协议中存在着诸多风险，稍有不慎，很可能导致企业陷入困境，甚至被迫走上破产重组的道路。因此，在签订对赌协议的过程中要注意采取有效的防范手段，减少协议中的风险，促进协议获得成功，实现投融资的双赢。

3.1 开展尽职调查，实现科学审查

对于投资方来说，在作出投资决策之前，应该要对于将要进行的投资项目和企业进行细致的调查，对赌协议只能作为一种降低投资风险的工具，但是却不能寄希望于对赌协议能够确保自身利益不受损失。首先，投资方要对企业自身的盈利能力、核心竞争能力以及未来发展战略等情况进行有效地调查，尽量确保所调查的数据的真实性；其次，要对于企业所处的产业进行一种预估，朝阳产业或者是已经成熟，市场已经饱和还是还存在较大的扩张空间，这些调查对于企业的未来发展也具有重要的参考价值；最后，投资方要对于企业能否达到对赌协议中的条款进行评估，不做深入调查切忌贸然投资。

3.2 尊重客观因素，作出客观评估

对于要进行融资的企业来讲，在签订对赌协议的过程中要注意评估的客观性。一方面，要参考外部的市场环境，尊重经济增长周期等客观因素。每个企业的运行和发展都存在于一定的市场环境中，这也是企业赖以生存的空间。制定对赌协议条款是必须要全面考虑市场中可能发生的各种情况，比方说当前的行业政策、经济形势、金融危机等，只有这样，才能够在市场环境发生突变的时候采取及时有效的应对措施。另一方面，制定对赌协议条款时要将企业自身的发展战略纳入考虑范围，与企业发展战略高度契合的对赌协议能够提高成功的几率。

3.3 科学设置条款，预留解决措施

首先，设置对赌协议的条款时必须要有较为合理的标准来对条款的科学性和全面性进行衡量。科学有效的条款应该是不仅能够激励企业管理层的工作，还要不能够使企业决策者因为承受过大的压力以至于决策过于激进从而导致决策失误，最后导致对赌协议的失败。其次，对赌协议中可以设置一些盈利能力之外的柔性指标作为评价的标准。同时，还可以设置必要的下限条款。最后，要制定较为科学的预留解决措施。失败的对赌协议必将导致双输的局面，这也是投融资双方都不想看到的，因此，可以设置一些预留解决争议、缓和矛盾的措施。比方说在满足一定的条件之后可以适当延长对赌协议的期限，给企业一定的时间来进行补救。

4 结语

对赌协议能够帮助投融资项目的顺利开展，能够对企业的管理层产生重要的激励效果，对于企业的发展具有重要的价值。在国外，对赌协议的发展体系已经比较完备和成熟，也有很多成功的案例和经验。然而对赌协议在我国的发展起步较晚，进程较慢，相关的法律法规和操作运行都没有完善和规范。随着经济的不断发展，我国的经济环境与国际市场联系越来越紧密，这也意味着发展对赌协议在我国未来的投资中具有重要的意义，需要引起我们的重视。