公司治理结构、市场化程度与IPO业绩变脸

陈国民 王渺熠 陈立杰

【摘 要】 以2014—2015年我国A股IPO上市的342家企业为研究对象，对照上市企业IPO前后共四年的盈利能力、成长能力、营运能力和偿债能力，发现我国A股市场存在IPO业绩变脸现象。随后从公司治理结构的视角探究IPO业绩变脸的内在因素。研究发现，董事会规模、监事会规模与IPO业绩变脸显著正相关，高管人员持股比例和S指数对IPO业绩变脸显著负相关，市场化程度在一定范围内调节了公司治理结构与IPO业绩变脸的关系。研究结论为有效发挥公司治理结构在IPO业绩变脸中的作用提供了企业治理启示。

【关键词】 公司治理结构; 市场化程度; IPO; 业绩变脸

【中图分类号】 F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）14-0038-07

一、引言

IPO业绩变脸是指上市公司IPO后普遍存在的业绩大幅度跳水现象，业绩的下降导致股价的下跌，严重损害投资者利益。如今，IPO业绩变脸已成为阻碍中国证券市场健康发展的绊脚石，引起国内外广泛关注。

学者对上市公司IPO业绩下滑现象的研究以代理成本、盈余管理、机会窗口等为主，探讨可能影响IPO业绩变脸的因素。本文从内部结构和外部环境两个方面来研究IPO业绩变脸。内部结构方面，研究表明提高公司治理质量有利于企业的经营管理[ 1 ];外部环境方面，研究发现市场化程度是我国计划经济体制向市场经济体制转轨的特有产物，外部环境恶化会导致企业业绩下滑[ 2 ]。事实上，IPO业绩变脸是公司内部因素与外部环境因素共同作用的产物。王军、王野[ 3 ]研究表明，上市公司自身因素和外部市场环境的共同作用会对IPO后企业经营业绩的走势产生一定影响，这意味着将市场化程度变量纳入公司治理结构与IPO业绩变脸的关系研究是合理的。尽管如此，目前关于公司治理结构对IPO业绩变脸的实证研究仍相对缺乏，尤其是将市场化程度变量纳入这一模型，前人对此缺少系统研究。因此，公司治理结构与IPO业绩变量关系如何？进一步地，市场化程度是否在该研究模型中起调节作用，亟需重视。鉴于此，文章以2014—2015年我国A股上市的342家企业为样本，探讨公司治理结构、市场化程度与IPO业绩变脸的关系。

二、理论分析与研究假设

（一）公司治理结构与IPO业绩变脸

国内外对公司治理结构的定义各有不同。吴敬琏[ 4 ]认为公司治理结构由所有者、董事会和高级经理三者组成。经济合作与发展组织（OECD）理事会定义公司治理结构包括公司经理层、董事会、股东和其他利害相關者之间的一整套关系。叶陈刚、裘丽[ 5 ]研究表明无论国私企，公司治理结构对企业绩效都有显著正向影响。在Chien-Hsun C[ 6 ]看来，不健全的公司治理结构一定程度上会导致IPO后业绩的下滑。本文认为良好的公司治理结构可以明确内部权责关系，建立委托代理的兼容制度有利于公司业绩增长，最终影响IPO业绩变脸。由于目前我国实行的是董事会和监事会并存的二元单层式治理模式，本文结合本国实情，将公司治理结构划分为董事会结构、监事会结构、管理层结构和股权结构，并依次选取以下四个变量作为代表公司治理结构的指标。

1.董事会规模

对于企业绩效的研究，除了企业文化、组织氛围等软性因素，一些硬性因素如组织结构等也被广泛纳入研究体系，其中包括董事会规模。合理的董事会结构能够发挥公司内部治理机能，从而抑制盈余操纵行为[ 7 ]。随着董事会规模的扩大，沟通信息和进行决策的速度会受一定影响，但董事会的专业性和独立性也在相应增强，总的结果利大于弊[ 8 ]。因此本文认为企业在增大董事会规模的同时，能够吸纳更多专业知识扎实和从业经验丰富的管理人才从不同角度集思广益共同为公司发展纳言献策，增强公司决策的宽广度与科学性，从而避免出现因董事会人数过少使个别董事独断专行或者董事会发言权被少数几个董事联合控制的情况。由此提出第一个假设：

H1：董事会规模与IPO业绩变脸负相关，即董事会规模越大，上市公司IPO后业绩下滑幅度越小。

2.监事会规模

监事会是为监督经营者与管理者而建立的组织机构，旨在杜绝其以权谋私而做出不利于公司经营发展的行为。具体而言，监事会发现经营者与管理者的“侵权”与“越权”行为后会立即通知股东大会，及时发现问题、采取补救办法，起到及时止损的效果。监事会成员往往由职工代表大会选举和股东提名两种方式产生，他们能够不受董事会和管理层的管束，更加独立公正地监督。进一步地，监事会规模与监督力度成正向关系。龚慧云和刁淑婷[ 9 ]研究表明，监事会规模越大，监督力度就越大，监事会越有能力将其监督职能履行贯彻到底，真实盈余管理程度越小。毋庸置疑，扩大监事会规模会在一定程度上提升公司经营绩效，降低IPO后业绩变脸程度。因此提出第二个假设：

H2：监事会规模与IPO业绩变脸负相关，即监事会规模越大，上市公司IPO后业绩下滑幅度越小。

3.高管人员持股比例

高管即企业经营管理的代理人。研究表明，为了将高管利益与企业业绩结合，形成利益共同体，企业会对高管实行股权激励[ 10 ]。尽管如此，我国股权激励制度发展并不健全，没有达到预期激励效果。这是因为不完善的市场体系和机制会导致“激励空缺”，高管人员几乎不受市场约束和“威胁”，可能会为获得股权激励，提升企业的短期经济效益而损坏长期绩效。于卫国[ 11 ]研究发现一些拥有企业股权的高管利用自身权限进行盈余操纵，以此提升股票市值谋求更大利益。由此提出第三个假设：

H3：高管人员持股比例与IPO业绩变脸正相关，即高管人员持股比例越高，上市公司IPO后业绩下滑幅度越大。

4.S指数

S指数为第二至第十大股东持股比例之和，是衡量股权制衡度的一个重要指标。本文认为股权制衡度越高，IPO业绩变脸程度越大。原因有三：其一，许多公司前十大股东关系复杂，股东之间关系联结会导致非控股股东对控股股东制约的力量薄弱，监督过程流于形式，监督效果微乎其微，出现非控股股东搭便车甚至与控股股东共同谋划分享控制权收益等行为[ 12 ];其二，高度股权制衡反而不利于公司发展。股权越分散，股东控制收益越高，会为夺取更多控制权、谋取更多董事会职位而掏空公司[ 13 ];其三，股权高度分散的公司更容易产生盈余管理。Donnelly、Lynch[ 14 ]研究发现外部股权越分散，盈余管理行为越普遍。基于上述观点，提出第四个假设：

H4：S指数与IPO业绩变脸正相关，即S指数越高，上市公司IPO后业绩下滑幅度越大。

（二）公司治理结构、市场化程度与IPO业绩变脸

由于资源禀赋、地理位置和国家政策的不同，我国各地区市场化程度表现出显著不平衡性[ 15 ]。市场化程度的差异会影响公司治理有效性作用的发挥。市场化程度越高，政府干预程度越少，法治环境越好，治理机制更容易通过内部经营机制和外部市场环境对公司产生积极影响，越有利于经营业绩的发展[ 16 ]。由此推断，市场化程度能够影响公司治理结构与IPO业绩变脸的关系。市场化程度越高，法律制度越完善，越能保护投资者利益，股东进行自利行为的代价越高[ 17 ]。换言之，较高市场化程度能够降低股东之间联合侵吞公司利益的可能性，股权制衡的监督约束作用能够得到有效发挥。因此认为，较高市场化程度能够削弱S指数对IPO业绩变脸的正向影响。

鉴于不同市场化程度下法律法规的执行力度、社会监督的角度、谋取权益的方式会有所不同，管理层会进行区别化盈余管理。因此，在较高市场化程度中，管理层受制于外界的监督和执法压力，盈余管理动机不强，市场作为无形的手开始发挥作用[ 18 ]，进一步地，管理层持股对企业IPO后的业绩影响也会减弱。由此推断，市场化程度越高，越能减弱高管人员持股比例对IPO业绩变脸的正向影响。在市场化程度高的地区，完善的社会监督使董事会、监事会对公司内部的监督作用相对较弱，无法充分发挥出来;在市场化程度低的地区，企业缺少严密的外界监督，董事会和监事会的资源优势突出，其制衡约束公司内部的职能得以有效施展，从而减缓IPO业绩变脸程度。因此，提出第五个假设：

H5：市场化程度在公司治理结构和IPO业绩变脸的关系中起调节作用。市场化程度不同，公司治理结构对上市公司IPO业绩变脸影响不同。其中，市场化程度的提高弱化了S指数、高管人员持股比例对IPO业绩变脸的正向影响，削弱了董事会规模、监事会规模对IPO业绩变脸的负向影响。

三、研究设计

首先，对我国A股上市公司IPO前后共四年的盈利能力、成长能力、营运能力和偿债能力的七项指标进行研究来验证我国是否存在IPO业绩变脸现象;其次，通过回归分析检验公司治理结构的四个变量与IPO业绩变脸的关系;最后，将这四个变量分别与市场化程度做交互来验证不同的市场化程度下公司治理结构与IPO业绩变脸的关系。

（一）样本选择与数据来源

考虑到我国A股先后经历过9次IPO暂停和重启，研究需要收集上市公司IPO前后共四年的财务数据，再剔除PT、*ST、ST类上市公司，缺失或异常的上市公司以及保险类、金融类上市公司，最终选取2014—2015年上市的342家公司作为样本进行研究。相关数据来自国泰安数据库和巨潮资讯网，市场化程度指数来自樊纲等《中国市场化八年进程报告》中的数据，并用Excel和SPSS对数据进行整理分析。

（二）變量设定

1.被解释变量

ROE（净资产收益率）是国内外文献常用来判断企业能否长期生存和健康发展的重要指标。本文采取陈燕、廖冠民等的做法将ROE作为衡量公司业绩的指标，为了反映IPO前后一段时期业绩变脸程度，将IPO后两年ROE均值减去IPO前一年ROE的值作为被解释变量，用？驻ROE表示。

2.解释变量

根据文献研究，选取董事会规模、监事会规模、高管人员持股比例以及S指数作为解释变量。

3.调节变量

以上市公司法定注册地为依据，选取《中国市场化八年进程报告》中的市场化程度指数反映我国各地区市场化差异程度。

4.控制变量

根据文献，将产权性质、总资产周转率、年份作为控制变量。具体变量定义如表1所示。

（三）模型建立

 

四、实证分析

（一）我国A股上市公司IPO业绩变脸的存在性检验

1.上市公司经营业绩指标的选取

本文采用财政部对上市公司所用的综合业绩评价体系中盈利能力、成长能力、营运能力和偿债能力的七项财务指标，通过这些指标在IPO前后四年的变化情况来检验我国A股市场是否存在上市公司IPO业绩变脸，具体指标如表2所示。

2.我国A股上市公司IPO前后业绩差异

本文以IPO前一年、IPO当年、IPO后一年、IPO后两年分别用T-1、T、T+1和T+2表示，并对表2中的业绩指标进行描述性分析，统计结果见表3。再用折线图直观展示七项指标IPO前后变动趋势，具体变动情况如图1所示。

从表3和图1可以看出：销售净利率、净资产收益率、每股收益和总资产周转率大致呈现逐年下降趋势;总资产增长率和流动比率都从IPO前一年显著上升至IPO当年达到最大值，IPO后开始明显下降;资产负债率从IPO前一年开始下降，到IPO上市当年降至最小值，IPO后开始逐年回升。说明我国A股上市公司在IPO后经营业绩出现明显下滑。

通过Wilcoxon检验法对样本公司IPO前后业绩指标中位数进行显著性检验。表4中除了每股收益、总资产增长率和总资产周转率在IPO后一年到后两年差异不显著以外，其余指标各年的配对比较都在5%置信水平上显著下降，说明我国A股上市公司存在IPO业绩变脸现象。

（二）公司治理结构、市场化程度对IPO业绩变脸的影响分析

1.描述性统计与相关性分析

表5为描述性统计结果。？驻ROE均值为-10.971，说明我国A股上市公司业绩普遍呈下降趋势。高管人员持股比例最小值为0，均值为18.384，说明高管持股比例整体偏低，并存在“零持股”现象。S指数均值为33.548，说明我国第二至第十大股东持股比例之和整体较低，存在股权过度集中的结构特征。

表6为Pearson相关性系数检验结果，其中董事会规模、监事会规模与？驻ROE显著正相关，高管人员持股比例、S指数与？驻ROE显著负相关。各变量之间相关系数都小于0.5，不存在多重共线性问题。本文还进行了怀特检验，P=0.157，不拒绝存在同方差假设。

2.回归结果及分析

表7是运用线性回归得出的公司治理结构、市场化程度与IPO业绩变脸关系的检验结果。各回归方程F值显著性概率均低于0.01，Adj-R2都在0.04以上，检验模型的拟合效果较好。所有模型因变量都是？驻ROE，？驻ROE越大，IPO后业绩越高，IPO业绩变脸程度越小，反则反之。列（1）至列（5）对应模型（1），主要是为了检验公司治理结构与IPO业绩变脸的关系。列（1）至列（4）單独引入公司治理结构各变量。列（1）中的董事会规模与？驻ROE显著正相关，董事会规模越大，？驻ROE越大，IPO业绩变脸程度越小，假设1得到验证;列（2）中的监事会规模与？驻ROE显著正相关，监事会规模的扩大会减弱IPO业绩变脸程度，验证了假设2;列（3）中高管人员持股比例与？驻ROE显著负相关，高管人员持股比例越大，？驻ROE越小，IPO业绩变脸程度越大，验证了假设3;列（4）中S指数与？驻ROE显著负相关，S指数越大，？驻ROE越小，IPO业绩变脸程度越大，假设4得到验证;列（5）则同时引入公司治理结构所有变量，回归系数的符号和显著性都与单独回归保持一致。

列（6）至列（9）将四个解释变量与调节变量分别中心化处理后，再进行交互来检验市场化程度对公司治理结构与IPO业绩变脸关系的调节作用，对应模型（2）。回归结果显示，市场化程度对监事会规模、高管人员持股比例的调节效应并不显著，但市场化程度对董事会规模和S指数的调节效应显著，中心化交互项系数分别为-0.969（p<0.1）、1.104（p<0.05），说明市场化程度的提高弱化了董事会规模对IPO业绩变脸的负向影响，削弱了S指数对IPO业绩变脸的正向影响。综上所述，假设5得到部分验证。

五、稳健性检验

为检验结论稳健性，本文采取变量替换方法将被解释变量由？驻ROE替换为？驻ROA（总资产收益率变化值）进行回归分析，发现变量系数符号保持一致，主要结果基本没有改变，得到的结论是可靠的。

六、结论与建议

（一）研究结论

本文探讨了公司治理结构对IPO业绩变脸的影响，并检验了市场化程度在其中的调节机制。研究的理论预期及其实证结果为投资者预测并规避业绩变脸风险和监管者从公司治理角度规范上市公司IPO行为提供了借鉴。

本文得出结论如下：

1.上市公司IPO后普遍存在业绩下滑的趋势，说明我国A股上市公司存在IPO业绩变脸现象。

2.公司治理结构不同机制对IPO业绩变脸的影响程度不同。通过回归结果的系数及显著性对比，发现董事会规模、监事会规模与IPO业绩变脸显著负相关，且董事会规模对IPO业绩变脸影响最大，说明董事会规模在IPO后公司业绩的提升发挥了显著作用;S指数、高管人员持股比例与IPO业绩变脸显著正相关，说明高度股权分散不利于企业经营，管理层存在牟取公司利益的动机。

3.市场化程度对监事会规模、高管人员持股比例与IPO业绩变脸的关系无显著影响，但对董事会规模、S指数与IPO业绩变脸的关系起到了调节作用。随着市场化程度的提高，董事会规模的监督约束作用和人才资源优势被削弱，较高市场化程度抑制了董事会规模对IPO业绩变脸的负向影响，两者之间存在替代关系;而市场化程度越高，法律体制越完善，外界监督越全面，股东自利行为受到抑制，股权制衡越能发挥应有的制衡监督作用，从而减弱S指数对IPO业绩变脸的正向影响。

（二）政策建议

公司治理结构在较大程度上影响了企业IPO上市前后的经营业绩走向，而市场化程度对公司治理结构与IPO业绩变脸的关系产生影响。基于上述结论，本文从两个方面提出建议：

1.外部环境方面，加快市场化建设进程，发挥以市场为中心的资源配置方式。其一，合理运用政府有形的手维护市场健康发展，减少政府干预程度，加大政府活动的公开透明性;其二，进一步完善法律法规，建立完善金融监管机制，实施规范化的信息披露机制，方便投资者利用市场化机制自发去判断证券有无投资价值，充分发挥市场在公司治理结构与IPO业绩变脸之间的调节作用。

2.内部治理方面，优化公司治理结构。（1）合理发挥董事会规模优势，通过增加董事会规模来吸纳更多的管理人才，提高董事会独立性、专业性，使董事会成员心往一处想，力往一处用;（2）适度扩大监事会规模，充分发挥其监督职能，适度的监事会规模可有效防止企业突发事故的处理不及时和高管的不合理决策，减少公司损失;（3）优化股权结构，激发企业内部活力，通过建立多元化投资主体体系和适度集中的多个较大股东制衡的股权结构起到联合监督大股东的作用;（4）根据企业现状，发挥高管持股的积极性，我国高管股权激励制度尚处于起步阶段，法律法规以及相关监督体系需要进一步完善，为避免高管操纵盈余管理，需采取长期股票期权、管理层收购相结合等激励方式，逐步推广高管股权激励制度。

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