对我国上市公司委托代理问题的研究

张彩云

摘 要：采用文献资料研究法，从股权结构和股利政策两方面研究我国上市公司的委托代理问题。通过分析发现，我国上市公司股权结构比较集中，一股独大现象比较严重;在股利分配方案中现金红利多，不分配的公司少，送股的公司少。针对以上问题，分别从股权结构、股利政策和道德风险等方面提出改进建议。

关键词：委托代理;股权结构;股利政策

中图分类号：F830.91        文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2019）06-0052-04

引言

委托代理问题的主要表现是：在执行委托代理合同过程中，委托人和代理人之间存在的目标函数不一致，信息不对称等原因而引起逆向选择和道德风险。Berle和Means（1932）认为，上市公司的拥有者和管理者在公司的角色和分工是不同的，管理者负责公司日常经营和管理活动的正常运行，拥有者则表现为拥有公司股票，名义上是公司的主人。对于上市公司来说，公司的委托人希望代理人能根据自己的利益目标选择行动方式，由于各种条件的限制，委托人很难直接观察到代理人的行动，更难洞察到代理人的动机，代理人利用自己的信息优势做出减少或损害委托人利益的行为，于是委托代理问题就产生了。有学者把委托代理问题分为两类：一类是股东和经理之间的委托代理问题，也称为第一类委托代理问题;另一类则是公司的大股东和小股东之间的委托代理问题，也称为第二类委托代理问题。Mirrles在1976年最早提出委托代理的概念以来，国内外的学者就对委托代理问题进行了大量的研究。但是，前人关于委托代理的研究大多只是针对某一个具体的现象或影响因素通过实证分析说明其对委托代理问题有影响，很少有学者对委托代理问题进行完整的总结并提出具体的建议。本文就是在前人经验的基础上系统地对上市公司委托代理问题进行总结，并从微观角度提出改进建议。

一、文献综述

Mirrles（1976）指出，委托代理关系是指一个人或一些人委托一个人或者一些人根据委托人的目标函数从事公司日常经营与管理活动，相对应地，委托人授予代理人一些决策权。Jensen（1986）认为，自由现金流比较大公司的委托代理问题比较严重。Easterbrook F.H.（1984）认为，企业可通过合理的股利政策来协调其内部的代理问题，现金股利的发放可以减缓上市公司的委托代理问题。王忠贤和郑林（2001）认为，我国国有企业委托代理关系是一种上下级的行政关系，这种关系降低了委托代理的效率。郭福春（2006）认为，把行业业绩作为参照标准来确定公司高管的薪酬问题是合理的。姚孟玲（2008）认为，现金股利并不一定能降低公司中大小股东之间的委托代理成本。苏丽（2008）研究指出，公司高管持股加剧了公司的投资不足。徐永新、薛健和陈晓（2009）发现，大股东的持股比例越高，那么大股东对管理层的约束力也就越强。张立阳和刘瑶（2013）认为，在缓解委托代理问题方面，我国的现金股利政策不但没有相应的积极作用，而且还损害了中小股东的利益。成玲（2013）认为，提高上市公司内部控制信息披露质量可以降低企业的信息不对称，从而提高企业的投资效率。刘丽颖（2013）指出，声誉激励可以缓解委托代理问题。张洁（2014）研究发现，上市公司的盈余管理程度越高，委托代理问题就越严重，因为企业管理者与企业所有者之间存在信息不对称。王雪（2015）指出，在对委托代理成本产生影响的众多因素中，对上市公司的委托代理成本有显著影响的因素是股权集中度、股权制衡度和自由现金流量。涂敏（2016）指出，高管对于公司的重要性及公司价值的波动性与股东付给高管货币薪酬成正相关的关系。

很多学者研究的样本量不足，数据滞后，而且只是针对某一个具体的现象或影响因素通过实证分析说明其对委托代理问题的影响，但是很少有学者对委托代理问题进行完整的总结并提出具体的建议。本文就是在前人经验的基础上系统地对委托代理问题进行总结，并从微观角度提出改进性的建议。

二、我国上市公司委托代理问题的现状

1.股权过度集中。表1和表2是两份根据反映我国上市公司股权集中度及其分布情况的数据统计而制作的表格，它分别以2013年、2014年和2015年末沪深两市3 000多家上市公司为样本，分别计算了我国上市公司第一大股东，前五位股东和前十位股东的股权集中度系数和反映前五位股东股权分布均匀状况的指标Herfindahl指数H5。在表1中，统计结果表明，我国上市公司第一大股东的股权集中度的平均水平为39%，而且第一大股东持股比例超过50%的上市公司占19.19%，前五位股东的股权集中度系数的平均水平为57.2%。我国有将近19.19%的上市公司的第一大股东已掌握了公司的绝大部分股权，有将近60.64%的上市公司的前五位股东已掌握了公司的絕大部分股权，有将近1.01%的上市公司的前五位股东已掌握了公司的全部股权，有将近71.15%的上市公司的前十大股东已掌握了公司的绝大部分股权，有将近3.22%的上市公司的前十大股东已掌握了公司的全部股权。我国上市公司第一位股东H1（第一位股东持股比例的平方和）的平均水平为0.18.前五位股东H5（前五位股东持股比例的平方和）指数的平均水平为0.202.为最适宜水平0.1的2倍，H5的最高值达到了0.941。对这些数据进行分析，我们可以得出这样的结论：目前，我国上市公司的股权结构高度集中性，我国上市公司的股权尤其高度集中在前五大股东的手中，而且在前五大股东中，国有股股东有呈现“一股独大”的现象。

2.“一股独大”现象比较突出。从表3可以看出，我国上市公司基本上都有控股股东，“一股独大”现象明显。在上市公司的大股东中，国有股占多数，国有股的比重在2013—2015年分别为15.38%、14.18%和13.57%，在国家持股的上市公司中，国有股持股比例不小于50%的上市公司占比在2013—2015年分别为21.73%、18.83%和15.59%，在上市公司的总股本的比重中占绝对优势。“一股独大”现象容易使上市公司的委托人和代理人陷入一种上下级的行政关系，从而降低委托代理的效率。而且，由于“一股独大”现象的存在，大股东容易实现对上市公司的控制，而小股东拥有的股份比较较少，很难有监督上市公司经营者的积极性，而是依赖大股东去监督经营者。为实现自身利益的最大化，大股东往往会利用关联交易，股利支付等方式来损害中小股东的利益。

3.“两少一多”的股利政策。股利政策实际上体现的是公司股东之间的委托代理问题。国外通常将股利政策作为减少公司委托代理问题的重要手段，这种情况并不能完整地适用于我国。实践表明，适当的股利政策将有助于保证公司代理人按照委托人利益行事。

表4是以我国3 000多家上市公司为样本而制作出来的反映我国上市公司股利政策的数据统计表。在表4中发放现金红利的上市公司在2014年、2015年和2016年分别占比为96.17%、91.65%和95.62%;不分配的公司在2014年、2015年和2016年分别占比为0.69%、3.31%和0.91%;送股的公司在2014年、2015年和2016年分别占比为3.14%、5.04%和3.47%。由表4可以得出结论：我国上市公司的股利政策呈现“两少一多”的現象，即现金红利多，不分配的公司少，送股的公司少。

三、结论和建议

经过上述分析我们可以得出以下结论：一是在我国的上市公司中，比较严重的是大股东与小股东之间的委托代理问题，主要表现为大多数上市公司的控股股东处于绝对的控股地位，控制着公司的经营决策权。二是我国上市公司基本上都是通过现金股利的方式来实现投资者的投资收益，但是较高的现金股利支付率不但不能缓解与大小股东之间的矛盾，反而会加剧大小股东之间的委托代理问题。

要解决我国上市公司的委托代理问题，可以从以下几个方面进行完善：第一，改变过度集中的股权结构，发展多元股权结构。一方面，改变过度集中的股权结构;另一方面，使股权结构逐步向多元化的方向发展，限制大股东、前五位或前十位股东的持股比例，如个人持股不超过5%等来形成股权制衡，在股权制衡的公司里，控股股东通过影响公司决策来追求自身利益最大化的能力就会受到制约。第二，完善法律，设立专门保护中小股东利益的机构，加强对中小股东的利益保护。与西方国家相比，我国在对上市公司中小股东保护方面的立法是比较少的，所以完善保护上市公司中小股东利益的相关法律就显得尤为重要。让有法律意识的中小股东，当自身利益收到侵害时可以通过相关法律进行追偿，因此对大股东的侵权行为在一定程度上会受到抑制作用。然后设立专门保护中小股东利益的机构，并委托专门代表中小股东利益的人员参加股东大会，并行使相关权利。这样，即使有的中小投资者缺乏法律意识，他们的合法权益也可以得到保护。第三，建立职业经理人市场，从根本上降低道德风险。与国外情况不同，我国没有专门的职业经理人市场。我国所谓的经理人也只不过是从业经验和管理经验较为丰富的商人。至于有没有受过专门的作为职业经理人的教育那就不一定了，因此在代理人进行经营管理公司的过程中，很难采取冒险精神从企业获利的角度进行经营管理，难免不会从自身的利益出发。国外对职业经理人考核融合了公司业绩、业内评价、个人声誉等技术和人文指标，和非职业经理人相比，建立职业经理人市场，培育专门的职业代理人还是很有必要的，可以大大减少其作为代理人而产生的道德风险。

参考文献：

[1]  Mirrles J.he Optimal Structure of Authority and Incentives within an Organization[J].Bell journal of Economics，1976，（7）：105-131.

[2]  Jensen M.C.Agency Cost of Free Cash Flow，Corporate Finance，and Takeovers[J].American Economic Review，1986，（2）：323-329.

[3]  Easterbrook F.H.Two agencycost Explanations of dividends[J].American Economies Review，1984，（74）：650-659.

[4]  王忠贤，郑林.关于现代公司企业的委托代理问题[J].西北农林科技大学学报，2001，（1）：30-34.

[5]  郭福春.风险、相对业绩与高管薪酬——对中国上市公司委托—代理问题的一项实证检验[J].浙江社会科学，2006，（6）：33-40.

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[8]  徐永新，薛健，陈晓.从委托理财收益率看上市公司委托代理问题[J].南开管理评论，2009，（5）：101-108.

[9]  张立阳，刘瑶.在基于委托代理理论的股利政策研究综述[J].中国乡镇企业会计，2013，（15）：54-56.

[10]  成玲.内部控制信息披露对上市公司投资效率的影响研究——基于双重委托代理的视角[D].杭州：浙江理工大学，2013.

[11]  刘丽颖.中国上市公司高管声誉的效应研究[D].天津：南开大学，2013.

[12]  张洁.机构投资者持股与盈余管理的相关性研究——基于委托代理冲突差异化的视角[D].合肥：安徽财经大学，2014.

[13]  王雪.中国上市公司委托代理成本的时间效应及内生性研究[D].长春：吉林大学，2015.

[14]  涂敏.基于委巧代理视角腾期窝散財间下的最优高管新酬[D].成都：西南财经大学，2016.

Abstract：This paper mainly uses the literature research method to study the principal-agent problem of listed companies in China from three aspects：ownership structure and dividend policy.Through the analysis，we find that the shareholding structure of listed companies in China is concentrated and the phenomenon of monopoly is serious.In the dividend distribution scheme，there are more cash dividends，fewer companies without distribution and fewer companies that give shares.This paper puts forward some improvement suggestions from the aspects of ownership structure，dividend policy and moral hazard respectively.

Key words：entrusted agency;equity structure;dividend policy

[责任编辑 陈丹丹]